Ниже чистой стоимости на 20-35%! Хедж-фонды предлагают купить доли фондов под управлением Blue Owl, что усиливает рыночные сомнения в частных инвестициях (PE).

Известный менеджер хедж-фондов Боаз Вайнштейн, управляющий компанией Saba Capital, в пятницу объявил о покупке долей трех фондов Blue Owl по цене со скидкой от чистой стоимости активов (NAV) на 20–35%. Эта цена напрямую бросает вызов доверию к оценке активов этого крупного частного кредитного гиганта с управляемым капиталом в 307 миллиардов долларов и усиливает сомнения рынка в точности оценки активов в индустрии частных кредитов на сумму 2 триллиона долларов.

Этот шаг происходит на фоне серьезных испытаний для Blue Owl. На этой неделе компания временно приостановила выкуп своих долговых инструментов Blue Owl Capital Corporation II (OBDC II), переходя к регулярным выплатам инвесторам за счет продажи активов. В целях снижения ликвидных рисков Blue Owl объявила о продаже кредитных активов на сумму 1,4 миллиарда долларов по цене 99,7% от номинала, чтобы продемонстрировать стабильность качества своего портфеля.

Тем не менее, предложение Saba о покупке по скидке выявляет более суровую реальность: рынок оценивает эти активы значительно ниже заявленной компанией чистой стоимости. Это ставит под сомнение утверждение Blue Owl о продаже активов по почти паритетной стоимости и выявляет распространенную проблему завышенной оценки в индустрии частных кредитов. С момента объявления о приостановке выкупа в среду, акции Blue Owl упали более чем на 10%, а за год — на 28%.

Объявление о скидке раскрывает споры по оценке

Совместное предложение Saba Capital и Cox Capital Management, специализирующейся на сделках на вторичном рынке для состоятельных клиентов, направлено на три дочерних компании Blue Owl: приостановившие выкуп OBDC II, Blue Owl Technology Income Corp (OTIC) и Blue Owl Credit Income Corp (OCIC).

Вайнштейн в соцсети X заявил, что этот шаг направлен “помочь розничным инвесторам пережить этот сложный период”. Он отметил, что с ростом запросов на выкуп и ограниченной ликвидностью, частные BDC и интервальные фонды сталкиваются с одними из самых тяжелых времен, и многие инвесторы предпочитают ограничиться.

Ключевым моментом предложения является его цена: скидка в 20–35% относительно недавно опубликованной чистой стоимости активов и стоимости реинвестирования дивидендов. Эта скидка значительно превышает уровень качества активов, заявленный Blue Owl, и напрямую бросает вызов утверждению компании о продаже кредитов по цене 99,7% от номинала. Эксперты отмечают, что если активы действительно близки к номиналу, как утверждает Blue Owl, то предложение о покупке с такой большой скидкой выглядит необоснованным.

Эта скидка также превышает ту, что компания пыталась реализовать в ноябре прошлого года. Тогда она планировала объединить OBDC II с более крупным публичным фондом кредитных активов, но после того, как Financial Times сообщила, что сделка приведет к убыткам инвесторов OBDC II на 20%, сделка была отменена.

Как и ожидалось, после объявления о предложении Blue Owl акции резко выросли, однако затем, когда рынок внимательно изучил условия и обнаружил предполагаемую скидку, цена резко упала.

Проблемы ликвидности Blue Owl

На этой неделе компания предприняла ряд шагов, подчеркивающих ее многослойное давление. Она объявила о продаже кредитных активов на сумму 1,4 миллиарда долларов, из которых OBDC II продала активов на 600 миллионов долларов (34% от своих обязательств), OTIC — на 400 миллионов долларов (6%), а еще один публичный фонд Blue Owl Capital Corp (OBDC) — на 400 миллионов долларов (2%).

Эти активы были проданы по цене 99,7% от номинала четырем североамериканским пенсионным и страховым инвесторам. Со-генеральный директор Blue Owl Крейг Пакер в интервью CNBC оправдал это решение, заявив, что “инвесторы считают нашу стратегию достаточно привлекательной”. Он добавил, что компания хочет ускорить возврат капитала инвесторам, поэтому решила продать значительную часть активов OBDC II.

Вырученные средства планируется использовать для снижения уровня заемных средств фонда и для финансирования выкупов. OBDC II намерен выплатить акционерам специальный дивиденд, равный примерно 30% чистой стоимости активов по состоянию на 31 декабря 2025 года, и прекратил программу реинвестирования дивидендов. Фонд заявил, что будет использовать квартальные выплаты капитала вместо предложений о выкупе, которые могут финансироваться за счет доходов, погашения активов, продажи других активов или стратегических сделок.

Однако эта схема вызывает новые опасения. В четвертом квартале 2025 года OTIC ожидает запросы на выкуп на сумму, равную 15% его чистой стоимости активов, что значительно превышает допустимый лимит для ограничения оттока средств. Несмотря на это, Blue Owl продолжает разрешать выкупать активы, что свидетельствует о более серьезных проблемах, чем публично раскрывается.

Вопросы связанные с аффилированными сделками

Ключевой аспект сделки по продаже активов, дополнительно подрывающий доверие, — это покупатель, которым является Kuvare — компания по страхованию жизни, принадлежащая Blue Owl. Это превращает сделку в аффилированную, что значительно снижает убедительность заявления о “продаже по цене, близкой к паритету, подтверждающей качество активов”.

Blue Owl сообщил, что “часть институциональных инвесторов является инвесторами в фонды, управляемые связанными с компанией управляющими”. Это означает, что проданные активы попадут в управляемые Blue Owl кредитные ценные бумаги (CLO), и эти CLO могут приобрести облигации с рейтингом ниже инвестиционного уровня, выпущенные Kuvare. По словам экспертов, это — “перетаскивание денег из одного кармана в другой”.

Аналитики Barclays попытались оправдать это, заявив, что “привлечение аффилированных сторон в качестве покупателей соответствует принципам справедливой сделки (Blue Owl владеет Kuvare, но не этими BDC)”. Однако они также признали, что такая схема выглядит плохо и может стать шаблоном для других управляющих частными кредитами, поскольку многие из них имеют или связаны со страховыми компаниями.

Такая схема усиливает связь между страховым сектором и индустрией частных капиталовложений, усложняя отслеживание рисков. Она также увеличивает кредитное плечо в портфеле, поскольку доля заемных средств в BDC составляет около 1 раза, а в CLO — 9–10 раз.

Фокус на кредитах в сфере программного обеспечения

Еще один важный аспект продажи — это отраслевой состав активов. Самая крупная отрасль в портфеле — интернет-программное обеспечение и услуги, на долю которых приходится 13% активов. Это соответствует отраслевой структуре всего портфеля BDC, где программное обеспечение занимает 11,1%, а в OBDC II — 12%.

Кредитные риски в сфере программного обеспечения в последнее время стали важной проблемой для индустрии частных кредитов. С развитием технологий искусственного интеллекта, угрожающего традиционным софтверным компаниям, инвесторы и аналитики выражают сомнения в перспективах крупных частных кредитных групп, предоставляющих кредиты этим компаниям. Эта отрасль — крупнейший сегмент в портфеле BDC, и за последние месяцы ее рыночная капитализация сократилась на 1 триллион долларов.

Стоит отметить, что OTF, публичный фонд, ориентированный на технологический сектор, не участвовал в этой продаже. По состоянию на третий квартал 2025 года, 55% его портфеля сосредоточено в сфере программного обеспечения. Эксперты считают, что это может означать, что кредиты в сфере технологий у OTF в текущих ценах найти покупателя практически невозможно.

Все проданные активы получили высший рейтинг в внутренней системе оценки Blue Owl — уровни 1 или 2, 97% — это приоритетные обеспеченные долги. Но возникает вопрос: если это самые качественные активы, то каково качество оставшихся на балансе?

Возникает системный риск

Объявление о предложении Saba и проблемы Blue Owl — не изолированные случаи, а симптом более широкого давления на индустрию частных кредитов на сумму 2 триллиона долларов. В этом месяце партнер Saba, Киран Гудвин, предупредил, что рост запросов на выкуп со стороны BDC вынудит управляющих либо ограничить выплаты, либо продавать портфели кредитов.

“Продажа активов для удовлетворения запросов на выкуп только усилит их количество,” — писал он в соцсетях, — “эти кредиты оцениваются в 100, но справедливая цена для частных кредитов — чуть выше 90.” Эта тенденция уже реализуется.

Вайнштейн, известный своей ставкой на дисбаланс в кредитном рынке, также активно выступает против закрытых фондов. В 2012 году он прославился на Уолл-стрит благодаря ставке против трейдера по кредитным деривативам “Лондонский кит” и заработал крупные деньги. Он давно критикует управляющих закрытыми фондами, включая BlackRock, утверждая, что со временем их активы ухудшаются, а акционеры застревают в трудно реализуемых активах.

Давление на отрасль усиливается: по данным Morningstar DBRS, уровень дефолтов в индустрии частных кредитов вырос с 2,8% год назад до 4%, а количество понижений рейтингов превысило количество повышений. UBS предупреждает, что если искусственный интеллект разрушит 17% портфеля кредитов в сфере программного обеспечения, уровень дефолтов может достигнуть 13%. В то же время, кредиты с физическими платежами (когда заемщик не может выплатить проценты наличными, а переносит их в долг) выросли более чем до 11% доходов BDC.

Эксперты отмечают, что если эта сделка Blue Owl истощит вторичный рынок для редких активов частных кредитов, другие BDC, ищущие выход из портфелей, могут столкнуться с трудностями. Например, New Mountain Finance (NMFC) заявил о намерениях продать портфель на 500 миллионов долларов, что составляет 17% его инвестиций за третий квартал 2025 года.

Blue Owl не комментирует сделку, а Saba, кроме заявления в пятницу и постов в соцсетях, отказалась от дальнейших комментариев. Однако рынок уже “проголосовал ногами”: кризис доверия к индустрии частных кредитов только начинается.

Риск-менеджмент и предостережения

Рынок подвержен рискам, инвестировать следует с осторожностью. Настоящий материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не учитывает конкретные цели, финансовое положение или потребности каждого пользователя. Перед принятием решений по инвестициям рекомендуется самостоятельно оценить соответствие информации своей ситуации. Ответственность за инвестиционные решения несет инвестор.