Партнер A16z рассказывает: элитный VC умер, масштабирование — это конечная цель VC

Обоснование масштабирования венчурных инвестиций

В традиционной нарративе о рисковом капитале (VC) обычно пропагандируется модель «бутика», предполагающая, что масштабирование приводит к потере души. Однако партнер a16z Erik Torenberg в этой статье выдвигает противоположную точку зрения: по мере того, как программное обеспечение становится опорой американской экономики и наступления эпохи ИИ, потребности стартапов в капитале и услугах кардинально изменились.

Он считает, что индустрия VC находится в процессе перехода от «основанного на суждениях» к «основанного на способности выигрывать сделки» парадигмы. Только такие крупные платформенные организации, как a16z, способные предоставлять всестороннюю поддержку основателям, смогут победить в игре на триллионы долларов.

Это не только эволюция модели, но и самосовершенствование индустрии VC под натиском волны «программное обеспечение поглощает мир».

Полный текст ниже:

В древнегреческой литературе существует высший мета-нарратив: это уважение к богам и одновременно неуважение к ним. Икар (Icarus), обгоревший солнцем, по сути, не потому что он был слишком амбициозен, а потому что он не уважал священный порядок. Более близкий пример — профессиональный реслинг. Просто спросите: «Кто уважает реслинг, а кто не уважает?» — и сможете определить, кто есть кто: добрый парень (Face) или злодей (Heel). Все хорошие истории используют такую или подобную схему.

Рисковый капитал (VC) тоже имеет свою версию этой истории. Он так рассказывает: «VC раньше был, и остается, бутиковой отраслью. Эти крупные организации уже слишком большие, цели — слишком высоки. Их крах предопределен, потому что их подход — это просто неуважение к этой игре.»

Я понимаю, почему люди хотят верить в такую историю. Но реальность такова, что мир изменился, и вместе с ним — и рисковое инвестирование.

Теперь программное обеспечение, рычаги и возможности гораздо больше, чем раньше. Создателей крупных компаний стало больше. Компании остаются приватными дольше. А требования к VC со стороны основателей выросли. Сегодня лучшие основатели ищут партнеров, которые действительно готовы засучить рукава и помочь им выиграть, а не просто выписать чек и ждать результата.

Поэтому главная задача современных венчурных фондов — создать лучший интерфейс для победы основателей. Всё остальное — как укомплектовать команду, как распределить капитал, сколько фондов собрать, как помочь завершить сделку и как распределить власть — является производным от этого.

Майк Мэплс (Mike Maples) говорит: «Размер вашего фонда — это ваша стратегия». Также верно, что размер фонда — это вера в будущее. Это ставка на масштабность результатов стартапов. За последние десять лет сбор огромных фондов мог восприниматься как «самонадеянность», но по сути эта вера — правильна. Поэтому, когда ведущие организации продолжают привлекать огромные суммы для инвестиций в будущее, они делают ставку на него и подтверждают свои обещания реальными деньгами. Масштабируемый венчур (Scaled Venture) — это не порча модели VC: это зрелость модели, которая теперь отражает характеристики компаний, которые она поддерживает.

Да, венчурные организации — это класс активов

В недавнем подкасте легендарный инвестор Sequoia Roelof Botha высказал три идеи. Первая — несмотря на рост масштабов VC, число «победителей» в год остается фиксированным. Вторая — масштабирование индустрии означает, что слишком много капитала гонится за слишком малым числом отличных компаний — поэтому VC не может масштабироваться, это не класс активов. Третья — индустрию VC следует сузить, чтобы соответствовать реальному количеству победителей.

Roelof — один из величайших инвесторов всех времен и человек с хорошими намерениями. Но я не согласен с его мнением. (Кстати, стоит отметить, что Sequoia тоже масштабируется: это одна из крупнейших VC-организаций в мире.)

Его первый тезис — что победителей всегда мало — легко опровергнуть. Раньше примерно 15 компаний в год достигали миллиарда долларов выручки, сейчас — около 150. Победителей стало больше, и их размеры выросли. Хотя входные цены выросли, отдача стала значительно выше. Предел роста стартапов поднялся с 1 миллиарда до 10 миллиардов, а сейчас — до триллионов и выше. В 2000-х и начале 2010-х YouTube и Instagram считались крупными сделками по оценке в 1 миллиард долларов: тогда такие оценки были редкостью, и компании с оценкой 1 миллиард или выше называли «единорогами». Сейчас мы сразу предполагаем, что OpenAI и SpaceX станут триллионными компаниями, и еще несколько последуют.

Программное обеспечение больше не является периферийным сегментом американской экономики, состоящим из странных аутсайдеров. Сейчас программное обеспечение — это сама экономика США. Наши крупнейшие компании и национальные чемпионы — не General Electric или ExxonMobil, а Google, Amazon и Nvidia. Частные технологические компании составляют около 22% индекса S&P 500. Программное обеспечение еще не завершило поглощение мира — на самом деле, благодаря ускорению, вызванному ИИ, оно только начинается — и сегодня оно важнее, чем 10, 5 или даже 15 лет назад. Поэтому масштаб успешной софтверной компании стал значительно больше.

Определение «софтверной компании» тоже изменилось. Капитальные затраты выросли — крупные лаборатории ИИ превращаются в инфраструктурные компании с собственными дата-центрами, электростанциями и цепочками поставок чипов. Как и все компании, они превращаются в компании, основанные на ИИ, а возможно, и в инфраструктурные компании. Все больше компаний входит в атомарный мир. Границы стираются. Компании активно вертикализируются, и эти вертикально интегрированные технологические гиганты обладают рыночным потенциалом гораздо большим, чем у чисто программных компаний.

Это подводит к тому, почему второй тезис — что слишком много капитала гонится за слишком малым числом компаний — ошибочен. Производительность выросла, конкуренция в программном мире стала жестче, а сроки выхода на IPO — длиннее. Всё это означает, что великие компании собирают гораздо больше капитала, чем раньше. Существование VC — это инвестиции в новые рынки. Мы многократно убеждались, что в долгосрочной перспективе масштаб новых рынков всегда оказывается гораздо больше, чем мы предполагали. Частный рынок уже достаточно зрел, чтобы поддержать компании, достигающие невиданных масштабов — посмотрите на ликвидность топовых частных компаний сегодня — и инвесторы как в частных, так и в публичных рынках верят, что результаты VC будут потрясающими. Мы постоянно ошибались в оценке того, какой масштаб может иметь индустрия VC как класс активов, и сейчас она масштабируется, чтобы соответствовать реальности и возможностям. Новый мир требует летательных аппаратов, спутниковых сетей, энергии и дешевого, практически безграничного интеллекта.

Реальность такова, что сегодня многие лучшие компании — капиталоемкие. OpenAI тратит миллиарды долларов на GPU — больше, чем кто-либо мог предположить, чтобы обеспечить необходимую инфраструктуру. Periodic Labs строит автоматизированные лаборатории для научных инноваций в масштабах, ранее недостижимых. Anduril создает будущее обороны. Все эти компании конкурируют за лучших талантов в мире, и это очень жесткий рынок. Новое поколение крупных победителей — OpenAI, Anthropic, xAI, Anduril, Waymo и другие — — это капиталоемкие компании с высокими оценками и крупными начальными раундами финансирования.

Современные технологические компании обычно требуют сотен миллионов долларов, потому что инфраструктура для создания передовых технологий очень дорогая. В эпоху интернет-бумов стартапы входили в пустое пространство, ожидая спроса со стороны потребителей, еще не подключенных к сети. Сегодня стартапы входят в экономику, сформированную тридцатью годами технологических гигантов. Поддержка «малых технологий» означает подготовку к борьбе с несколькими гигантами. В 2021 году компании получили чрезмерное финансирование, большая часть средств шла на продажи и маркетинг, чтобы продавать продукты, которые не превосходили в 10 раз по эффективности аналоги. Сегодня деньги идут на R&D и капитальные затраты.

Поэтому победители — гораздо крупнее и требуют гораздо больше капитала с самого начала. И это естественно — индустрия VC должна масштабироваться, чтобы удовлетворить эти потребности. Учитывая масштаб возможностей, такое масштабирование оправдано. Если бы размер VC был чрезмерным для возможностей рынка, мы бы увидели низкую доходность крупнейших фондов. Но этого не происходит. В то время как крупнейшие фонды показывают многократные доходности, инвесторы — LP — тоже получают выгоду. Известный инвестор однажды сказал, что фонд в 1 миллиард долларов никогда не сможет дать тройной возврат, потому что он слишком большой. Но с тех пор некоторые фонды превзошли 10-кратный рост при размере в 1 миллиард долларов. Некоторые указывают на неудачные фонды, чтобы критиковать индустрию, но любой сектор с силой закона мощных чисел (Power-law) имеет крупных победителей и длинный хвост проигравших. Способность выигрывать сделки без ценового преимущества — причина, почему эти организации могут сохранять постоянную доходность. В других классах активов продукты продаются или кредиты выдаются по самым высоким ставкам, а VC — это уникальный класс активов, где конкуренция идет по множеству параметров, кроме цены. VC — единственный класс активов, где лидирующие 10% показывают устойчивую превосходность.

Последний тезис — что индустрию VC нужно сузить — тоже ошибочен. Или, по крайней мере, это плохо для технологической экосистемы, для создания новых поколений технологических компаний и, в конечном итоге, для мира. Некоторые жалуются на последствия увеличения инвестиций (и действительно есть такие), но это сопровождается ростом стоимости стартапов. Пропаганда меньших VC-экосистем, скорее всего, означает и меньшие по размеру стартапы, что может привести к более медленному развитию экономики. Возможно, именно поэтому Гарри Тан (Garry Tan) в недавнем подкасте заявил: «VC может и должен быть в 10 раз больше, чем сейчас». Конечно, если бы конкуренция исчезла и единственным игроком стал бы один LP или GP, это было бы выгодно им. Но для основателей и мира в целом — очевидно, что большее количество VC — лучше.

Чтобы дополнительно проиллюстрировать, проведем мысленный эксперимент. Во-первых, считаете ли вы, что в мире должно быть гораздо больше основателей, чем сейчас?

Во-вторых, если завтра появится гораздо больше основателей, какие организации смогут лучше всего их обслуживать?

Мы не будем долго останавливаться на первом вопросе, потому что, если вы читаете эту статью, скорее всего, знаете ответ — да. Не нужно много объяснять, почему основатели так важны. Великие основатели создают великие компании. Эти компании создают новые продукты, улучшающие мир, объединяют наши коллективные усилия и склоняют их к производительным целям, создавая пропорционально большее корпоративное значение и интересные рабочие места. И мы явно не достигли такого баланса, при котором каждый способный основатель уже создал свою компанию. Поэтому больше инвестиций в рисковый капитал — это способ высвободить больше роста в экосистеме.

Но второй вопрос — куда интереснее. Если завтра мы проснемся и количество основателей станет в 10 или 100 раз больше (спойлер: это уже происходит), то каким должно быть устройство экосистемы? Как должны развиваться VC в условиях усиленной конкуренции?

Чтобы выиграть, а не проиграть

Марк Андриссен (Marc Andreessen) любит рассказывать историю о знаменитом VC, который сравнивает игру в VC с вращающимся конвейером суши: «Ты приходишь к тысяче стартапов, встречаешься с ними. Иногда ты вытягиваешь из ленты один стартап и инвестируешь в него.»

Такая модель — в основном, так работали почти все VC в последние десятилетия. В 1990-х и 2000-х выиграть сделку было так просто, что для хорошего VC важнейшим навыком было умение судить: отличить хорошую компанию от плохой.

Многие VC по-прежнему работают так — почти как в 1995 году. Но мир вокруг изменился кардинально.

Выиграть сделку раньше было легко — как выбрать из вращающегося конвейера. Сейчас — очень сложно. Иногда VC сравнивают с игрой в покер: знать, когда выбрать компанию, по какой цене войти и т.п. Но это скрывает то, что для получения лучших сделок приходится вести полномасштабную войну. Старые VC ностальгируют по временам, когда они были «единственными игроками» и могли диктовать условия основателям. Но сейчас есть тысячи VC, и основатели легче, чем когда-либо, получают предложения и терм-даунлы. Поэтому большинство лучших сделок — это результат жесткой конкуренции.

Парадигма изменилась: способность выигрывать сделки становится так же важна, как и умение выбрать правильную компанию — а иногда даже важнее. Если ты не можешь попасть в сделку, какая тогда разница, что ты выбрал? Это вызвано несколькими факторами. Во-первых, количество VC резко выросло, и теперь они конкурируют за талант, клиентов и долю рынка. Лучшие основатели нуждаются в сильных партнерах, которые помогут им выиграть. Им нужны организации с ресурсами, сетью и инфраструктурой, чтобы дать преимущества своим портфельным компаниям.

Во-вторых, поскольку компании остаются приватными дольше, инвесторы могут делать поздние инвестиции — когда компания уже прошла проверку, и конкуренция за сделки становится еще жестче — и при этом получать венчурные результаты.

И, наконец, самый неочевидный фактор — что подбор сделок стал чуть проще. Рынок VC стал более эффективным. С одной стороны, все больше последовательных предпринимателей создают знаковые компании. Если Илон Маск, Сам Альтман, Палмер Лаки или другой гений-основатель создает компанию, VC быстро выстраиваются в очередь, чтобы инвестировать. С другой — компании растут быстрее (благодаря более длительному пребыванию в приватной фазе и большему потенциалу роста), и риск достижения Product-Market Fit (PMF) снизился. В конце концов, с появлением так много отличных организаций, контакт с инвесторами стал проще, и найти сделку, которую никто другой не преследует, — сложнее. Важнейшее — умение выбрать правильную компанию по правильной цене — осталось, но уже не является самым важным фактором.

Бен Хоровиц (Ben Horowitz) предполагает, что способность постоянно выигрывать автоматически делает вас лучшей организацией: если вы можете выиграть любую сделку, то у вас есть право на выбор. Может быть, вы не выбрали самую лучшую, но у вас есть шанс. И если ваша организация может постоянно выигрывать лучшие сделки, то к вам потянутся лучшие «выбиральщики» (Pickers), чтобы работать на вас, потому что они хотят попасть в лучшие компании. (Как сказал Мартин Касадо, нанимая Мэтта Борнштейна в a16z: «Приходите сюда, чтобы выигрывать сделки, а не проигрывать.») Поэтому способность побеждать создает положительный цикл, повышая ваши шансы на правильный выбор.

По этим причинам правила игры изменились. Мой партнер Дэвид Хабер (David Haber) в своей статье описал трансформацию рискового инвестирования в ответ на эти изменения: «Фирма > Фонд (Firm > Fund).»

По моему определению, у фонда (Fund) есть одна целевая функция: «Как при минимальных ресурсах и в кратчайшие сроки добиться максимальной прибыли (carry).» А у организации (Firm), по моему определению, две цели. Первая — обеспечить выдающиеся результаты, а вторая — «как создать источник сложного преимущества, которое будет работать в долгосрочной перспективе.»

Лучшие организации смогут инвестировать управленческие сборы в укрепление своих конкурентных преимуществ.

Как помочь?

Десять лет назад я вошел в индустрию рискового капитала и быстро заметил, что Y Combinator играет в другую игру. YC способен массово получать выгодные условия для стартапов и одновременно оказывать им масштабную поддержку. В сравнении с YC многие другие VC участвуют в «коммодитизированной» игре. Я ходил на Demo Day и думал: «Я на игорном столе, а YC — крупье в казино. Мы оба рады быть здесь, но YC — самый счастливый.»

Я быстро понял, что YC обладает защитным преимуществом. У него есть положительный сетевой эффект. Он обладает структурными преимуществами. Говорили, что VC не может иметь защитных преимуществ или несправедливых преимуществ — ведь они просто предоставляют капитал. Но YC явно обладает ими.

Именно поэтому YC остается сильной даже при росте масштабов. Некоторые критики не любят масштабирование YC, считая, что оно лишает его души. Уже десять лет ходят предсказания о его гибели. Но этого не случилось. За это время команда партнеров менялась, а YC продолжает быть сильной. Защитное преимущество — это защитное преимущество. Как и компании, в которые инвестирует YC, масштабированные VC обладают не только брендом.

Я понял, что не хочу играть в однородную игру VC, поэтому вместе с другими создал свою собственную организацию и стратегические активы. Эти активы очень ценны и приносят сильный поток сделок, и я попробовал игру с отличием. В тот же период я начал наблюдать за другой организацией, которая создавала свое собственное защитное преимущество — a16z. Поэтому, когда спустя годы появилась возможность присоединиться к a16z, я знал, что должен воспользоваться ей.

Если вы верите, что индустрия рискового капитала — это, по сути, игра с силой закона мощных чисел, — то вы должны верить, что сама индустрия тоже подчиняется этим законам. Лучшие основатели соберутся в тех организациях, которые смогут наиболее решительно помочь им выиграть. Лучшие доходы сосредоточатся в этих организациях. Капитал тоже последует за ними.

Для основателей, стремящихся создать следующего знакового гиганта, масштабируемый VC — очень привлекательный продукт. Они предоставляют экспертизу и всестороннюю поддержку для быстрорастущих компаний — подбор команд, стратегии выхода на рынок, юридические услуги, финансы, PR, связи с правительством. Они дают достаточно капитала, чтобы достичь цели, и не заставляют основателей считать каждую копейку, борясь с более богатыми конкурентами. Они обладают огромным охватом — могут связать с каждым нужным человеком в бизнесе и правительстве, познакомить с CEO Fortune 500 и мировыми лидерами. Они дают доступ к талантам в сотни раз лучше, чем у других, и имеют сеть из десятков тысяч ведущих инженеров, руководителей и операционных специалистов по всему миру, готовых присоединиться по мере необходимости. И они вездесущи — для самых амбициозных основателей это означает возможность работать в любой точке мира.

Для LP масштабируемый VC — это также очень привлекательный продукт: работают ли они с самыми прибыльными компаниями? Ответ очевиден — да. Все крупные компании работают с масштабируемыми платформами, зачастую на ранних стадиях. Такие VC имеют больше возможностей поймать важные компании и больше ресурсов, чтобы убедить их принять инвестиции. Это отражается в доходности.

Из работы Packy:

Подумайте о нашем положении. Восемь из десяти крупнейших компаний мира — это компании с штаб-квартирами на западном побережье, поддерживаемые VC. За последние годы эти компании создали большую часть стоимости новых предприятий по всему миру. Также быстро растут и самые крупные частные компании — в основном, поддерживаемые VC с западного побережья: те, что появились всего несколько лет назад, уже стремятся к триллионным оценкам и крупнейшим IPO в истории. Лучшие компании зарабатывают больше, чем когда-либо, и все они поддерживаются масштабируемыми организациями. Конечно, не все такие организации показывают хорошие результаты — я знаю случаи эпических крахов — но за каждой великой технологической компанией стоит масштабируемая структура.

Или расти, или специализироваться

Я не считаю, что будущее — только масштабируемые VC. Как и во всех сферах, связанных с технологией, рисковый капитал станет «бабочкой» — с одной стороны, несколько гигантских игроков, с другой — множество мелких, специализирующихся на конкретных нишах и сетях, часто в партнерстве с крупными масштабируемыми фондами.

То, что происходит в рисковом инвестировании, — типично для эпохи, когда программное обеспечение поглощает сервисы. С одной стороны — несколько крупных вертикально интегрированных игроков; с другой — очень дифференцированные мелкие поставщики, появившиеся благодаря «перевороту» отрасли. Обе стороны будут процветать: их стратегии дополняют друг друга и усиливают. Мы также поддерживаем сотни независимых фондов-бутиков и продолжим это делать.

Масштабируемые и бутики — оба будут успешны, а вот организации, находящиеся посередине, — в опасности: их фонды слишком велики, чтобы упустить крупного победителя, и слишком малы, чтобы конкурировать с крупными игроками, способными предлагать лучшие условия для основателей. a16z уникальна тем, что находится на обоих концах «бабочки» — она одновременно является группой специализированных бутик-организаций и пользуется преимуществами масштабной платформы.

Самые успешные организации — те, что лучше всего работают с основателями. Это может означать огромные резервные фонды, беспрецедентный охват или мощную платформу дополнительных услуг. Или — уникальные знания, отличные консультационные услуги или невероятная способность к риску.

В индустрии VC есть старый анекдот: что VC считают, что любой продукт можно улучшить, любую технологию — масштабировать, а любой сектор — перевернуть, — кроме их собственной отрасли.

На самом деле многие VC не любят масштабируемые организации, считая, что они лишают их души. Некоторые говорят, что Кремниевая долина стала слишком коммерческой и уже не место для «неудачников» (Misfits). (Любой, кто говорит, что в технологическом сообществе не осталось странных людей, явно не был на тех вечеринках в Сан-Франциско или не слушал MOTS-подкаст.) Другие используют нарратив самосервиса — что изменения — это «неуважение к игре» — игнорируя тот факт, что игра всегда служила основателям и всегда так было. Конечно, они никогда не выражают такую же озабоченность за компании, в которые инвестируют, ведь их существование основано на масштабных изменениях правил игры и создании новых индустрий.

Говорить, что масштабируемый VC — это не «настоящий» рисковый капитал, — все равно что утверждать, что NBA — это не «настоящий» баскетбол, потому что команда делает больше трехочковых. Может, вы так не считаете, но старые правила уже не доминируют. Мир изменился, и появилась новая модель. Ирония в том, что изменение правил происходит так же, как и в стартапах, которых поддерживают VC, — они меняют правила своих отраслей. Когда технология разрушает индустрию и появляется новая волна масштабных игроков, что-то обязательно теряется, но и многое приобретается. Инвесторы — рисковые капиталисты — знают о таких компромиссах не понаслышке, ведь они постоянно их поддерживают. Они надеются, что процессы разрушения, которые они видят в стартапах, — тоже произойдут и в самой индустрии VC. Программное обеспечение поглощает мир, и оно, конечно, не остановится на этом.