Когда цены на Bitcoin пошли против Майкла Сэйлора, он тихо переключился на рискованные финансовые ставки в Strategy

Мало какие бизнес-темы привлекают больше внимания, чем нестандартная стратегия Майкла Сейлора в Strategy, поставщика программного обеспечения, превратившегося в компанию по управлению казначейством Bitcoin, которой он по-прежнему руководит как главный акционер и исполнительный председатель (ранее фирма называлась MicroStrategy). Но одно крупное изменение прошло практически незамеченным. Когда цены на Bitcoin резко упали, Сейлор попытался исправить ситуацию, выпустив поток новых акций, размер которых ранее не наблюдался у крупной компании с рыночной капитализацией в США. Это огромное размывание удержаний позволяет его запасам Bitcoin продолжать расти как предмет гордости — но одновременно втягивает акционеров в опасную зону.

Рекомендуемое видео

Давайте рассмотрим детали. На конец второго квартала 2020 года, незадолго до того, как Сейлор начал покупать Bitcoin, у Strategy было в обращении 76 миллионов акций класса А (также есть класс B с дополнительными правами голоса, которыми в основном владеет Сейлор; я буду использовать класс А, поскольку он учитывает все выпуски за последние шесть лет). По состоянию на 12 февраля их число составляло 314 миллионов. Это увеличение в 4,13 раза или на 313%. Среди нескольких сотен американских компаний, сегодня оцениваемых более чем в 10 миллиардов долларов, по уровню размывания Strategy ближе всего оказалась компания по продаже мебели и декора Wayfair с 30% размыванием, что в десять раз меньше числа Сейлора. На третьем месте — поставщик программного обеспечения Twilio с 27%.

Strategy разработала модель, основанную на постоянном увеличении количества Bitcoin, принадлежащих инвесторам на одну акцию, или её ключевом показателе BPS (Bitcoin на акцию). До этого года, когда компания также значительно вошла в рынок привилегированных акций, Strategy в основном полагалась на привлечение средств через эмиссию акций для накопления этой виртуальной валюты. Этот процесс напоминал своего рода магический арбитраж: цена акций Strategy росла гораздо быстрее, чем цена Bitcoin. Поэтому, продавая акции по ценам, которые сейчас кажутся сильно завышенными, и покупая всё больше монет, Сейлор мог постоянно увеличивать количество Bitcoin, которое «принадлежит» каждому акционеру.

Вот пример. С конца 2023 года до середины июля прошлого года акции Strategy выросли более чем в семь раз, в три раза превышая рост Bitcoin — 2,8 раза. В начале этого периода, продав 1000 акций, Сейлор мог купить около 1,5 Bitcoin. Но к моменту, когда рыночная капитализация Strategy достигла своего пика сразу после Дня независимости прошлого года, он мог приобрести 3,8 токена, или на 150% больше, продав тот же объем акций. Некоторое время он управлял так называемой «машиной прироста» — это напоминало сценарий, когда финансовый инженер использует сильно переоценённые активы для выпуска акций в качестве «валюты» для проведения нескольких сделок с повышением прибыли на акцию.

И долгое время это работало. Когда акции Strategy достигли пика летом 2025 года, стратегия увеличения количества Bitcoin за счет размывания акций подняла количество монет, приходящихся на 1000 акций, с 1,5 в конце 2023 года до 2,12 — рост на 41%. После середины года Сейлор продолжал продавать акции, несмотря на ухудшающуюся математику. В презентации для инвесторов за четвертый квартал хвастались, что Strategy стала «самым крупным эмитентом обыкновенных акций» в США в 2025 году, продав акции на сумму 16,5 миллиарда долларов, что составляло 6% от общего объема привлеченных средств.

Затем всё пошло наперекосяк. С пиком акции Strategy упали на 72% — с 457 до 130 долларов, что значительно быстрее падения Bitcoin с 129 до 68 долларов (по состоянию на 17 февраля). В результате стратегия прироста за счет размывания перестала работать. Каждый раз, когда Сейлор продает акции для покупки Bitcoin, вместо увеличения доли он её размывает. Расчетный коэффициент BPS, финансируемый за счет эмиссии акций, продолжает снижаться.

Тем не менее, Сейлор не отказывается от своей святой граали. В презентации инвесторам подчеркивалось, что «наша бизнес-цель — увеличение Bitcoin на акцию». Почему же все акции, которые он продолжал продавать, когда цена акций падала, не привели к значительному размыванию BPS? Он компенсировал этот эффект, перейдя к другой, опасной схеме: выпуску большого количества привилегированных акций. В презентации отмечается, что Strategy в прошлом году стала крупнейшим эмитентом привилегированных акций в США, собрав дополнительно 7 миллиардов долларов — треть от всего привлеченного капитала на Уолл-стрит. Этот огромный приток наличных от выпуска привилегированных акций позволил Сейлору удерживать BPS более-менее стабильным. Если бы он продолжил продавать акции как основной источник финансирования, он превратил бы Strategy в машину по размыванию, что полностью противоречит его целям. Поэтому произошел резкий сдвиг в финансировании.

Проблема, с которой сталкивается Сейлор: он больше не может рассчитывать на стремительный рост стоимости акций, чтобы поддерживать свой план. Еще до того, как Strategy начала активно выпускать привилегированные акции, у нее уже был накоплен большой долг — 8,2 миллиарда долларов. Привилегированные акции платят высокие ставки — в среднем более 10%, что обходится компании в 888 миллионов долларов ежегодных дивидендов. Кроме того, Strategy придется рефинансировать долг в 6 миллиардов долларов в 2028 году, и как планирует это сделать Сейлор? Выпуская еще больше акций в рамках кампании по «экивизации» заимствований.

Если же цена акций не вырастет снова, формула «экивизации» продолжит подрывать заветную и широко рекламируемую цель Сейлора. Кроме того, тяжелый долг и крупные выплаты по привилегированным акциям сделали Strategy чрезвычайно рискованной компанией. За последние два года она уже потеряла 30% стоимости и оказалась плохой инвестицией.

Большое размывание имеет плохую репутацию. Главные технологические компании — от Apple до Microsoft — считают для себя предметом гордости сокращение числа своих акций. Майкл Сейлор пошел в противоположную сторону и сделал это в экстремальной форме. Теперь он застрял. Он может реализовать свой амбициозный план только за счет больших дивидендных выплат, которые он платит за счет сокращения резервов, поскольку Strategy не генерирует наличных средств. Чем больше падает цена Bitcoin, тем больше кажется, что Сейлор разделил эти активы на слишком много акций. Теперь его инвесторы платят цену за финансирование, которое он называл очень дешевым, а сейчас оно кажется чрезвычайно дорогим.

Присоединяйтесь к нам на Форум по инновациям в рабочем пространстве **19–20 мая 2026 года в Атланте. Наступает новая эпоха инноваций в рабочем пространстве — и старые стратегии переписываются заново. На этом эксклюзивном, насыщенном энергией мероприятии соберутся самые инновационные лидеры мира, чтобы обсудить, как ИИ, человечество и стратегия вновь объединяются для переопределения будущего работы. Регистрируйтесь сейчас.