Руководитель фонда Rongtong Ли Цзинь: Логика роста рынка акций не нарушена, три основные движущие переменные являются ключевыми для наблюдения

【Редакционная заметка】

2026 год — это год начала пятнадцатой пятилетки, Китай вступает в новый этап развития экономики.

В новых условиях международные инвестиционные банки продолжают выражать оптимизм по поводу Китая. Goldman Sachs рекомендует увеличить долю A-shares и Hong Kong stocks в портфелях; JPMorgan повысил рейтинги китайских фондовых рынков до «перебросить»; UBS считает, что поддержка политики, улучшение корпоративной прибыли и приток капитала могут способствовать росту оценки A-shares. Эти оценки отражают признание международного капитала направления трансформации экономики Китая и перспектив развития на 2026 год, а также предвещают, что после зимы наступит весна, и глобальный капитал может начать течь на Восток.

Обзор рынка 2026 года, подготовленный редакцией «Пэнпай», назван «Весенние воды текут на восток», что символизирует этот настрой. В рамках обзора студия «首席连线» планирует провести интервью с десятками авторитетных экономистов, управляющих фондами и аналитиков, попросить их высказать свои прогнозы по китайской экономике нового года и проанализировать новые инвестиционные возможности.

«Я считаю, что в 2026 году рынок акций еще имеет потенциал для роста, основные драйверы этого роста продолжают действовать, и оценки в сегменте роста пока не высоки», — 18 февраля в рамках специальной программы «Весенние воды текут на восток — Обзор рынка 2026 года» на «Пэнпай» заявил заместитель генерального директора отдела инвестиций в акции Rongtong Fund, управляющий фондом Rongtong Industry Trends Zhenxuan Li. Он отметил, что текущий рыночный настрой умеренно горячий, но в целом остается в рамках разумного.

Ли отметил, что текущий тренд роста, скорее всего, еще не завершен, его движущие силы — политика, ликвидность и индустриальные тренды, и именно эти факторы станут ключевыми для дальнейших наблюдений за рынком.

Что касается конкретных направлений, он продолжает следить за развитием вычислительных мощностей, считает, что в сегментах сырья, чипов и хранения данных есть значительный потенциал сверх ожиданий. В то же время, по его мнению, сектор независимых систем хранения энергии входит в фазу быстрого роста и в ближайшие годы сможет продолжать наращивать динамику.

Что касается потребительского сектора и инновационных лекарств, Ли не выражает пессимизма. Он считает, что после предыдущих коррекций оценки этих сегментов снизились, и они постепенно вошли в зону для стратегического размещения.

На 2025 год у Ли в управлении всего 4 продукта, из которых 2 фонда за год удвоили свою чистую стоимость, особенно выделяется Rongtong Industry Trends, который стал чемпионом по доходности среди фондов акций за 2025 год.

Ниже приводится расшифровка интервью с Ли (с небольшими редакторскими правками):

«Пэнпай»: оглядываясь на 2025 год, рынок A-shares показал значительный рост. Как вы считаете, что было основным драйвером этого подъема?

Ли: по данным видно, что рост A-shares в 2025 году был обусловлен одновременно оценками и ростом прибыли, примерно поровну.

В целом, сегмент роста — сектор стартапов (чэньчжаньбань) — обладает большей оценочной и прибыльной гибкостью, что обеспечило более значительный рост.

Наиболее заметные сегменты — цветные металлы и телекоммуникации, где основные компании показывали высокий рост прибыли, рост был подкреплен фундаментальными факторами, а оценки лидеров этих сегментов оставались относительно низкими.

Поэтому рост рынка в 2025 году можно считать здоровым и сбалансированным.

«Пэнпай»: в недавно опубликованной квартальной отчетности вы отметили, что «текущие инвесторы в недвижимость настроены пессимистично, а розничные инвесторы осторожны при входе в рынок акций, что косвенно свидетельствует о сохранении рациональности рынка». Значит ли это, что в рамках вашей модели рынок еще не достиг перегрева?

Ли: главный показатель — уровень оценки рынка. В настоящее время оценки A-shares не высоки.

В рамках крупного рыночного цикла важнее всего смотреть на технологический сегмент роста.

Индекс, отражающий этот сегмент — индекс стартапов (чэньчжаньбань), — оценивается чуть ниже среднего за последние 15 лет, то есть не перегрет. В то же время, индексы Shanghai Composite и CSI 300 находятся на уровне выше среднего по историческим меркам, что связано с ценами на банки, цветные металлы, страховые компании и дивидендные акции, которые достигли новых максимумов.

Еще один важный индикатор — интерес розничных инвесторов к рынку. Не все части этого сегмента являются иррациональными, но значительный рост объемов сделок и активность в отдельных тематических секторах указывают на возможные признаки перегрева.

К концу 2025 года объем сделок был относительно умеренным, а в начале 2026 года наблюдается быстрый рост объемов с 2 трлн до 3 трлн юаней, что в некоторых секторах вызывает признаки иррациональности.

Рынок сейчас находится в состоянии умеренно горячего, но в целом — в пределах разумного.

«Пэнпай»: вы публично заявляли, что «этот тренд роста, скорее всего, еще не завершен», однако в квартальной отчетности отмечаете, что «опыт прошлого показывает, что прогнозировать будущее — это скорее привычка, чем рациональность». Какова основная логика, подтверждающая ваше мнение о продолжении тренда?

Ли: я считаю, что тренд еще не завершен, потому что три ключевых фактора, его движущие силы, — политика, ликвидность и индустриальные тренды — продолжают действовать. Эти три аспекта и станут основными для дальнейших наблюдений.

Первое: политика. как внутри страны, так и за рубежом, отношение к рынкам очень благоприятное. Рынок акций уже стал важным инструментом стимулирования потребления и повышения доверия населения, что способствует стабилизации экономики. Все меры поддерживают реальный сектор и фондовые рынки.

Второе: ликвидность. Федеральная резервная система продолжает цикл снижения ставок, в 2026 году ожидается снижение до примерно 3%. Внутренний рынок также остается очень ликвидным — снижение ставок и резервных требований продолжается.

Третье: индустриальные тренды. спрос на AI быстро растет, а оценки ведущих компаний остаются относительно низкими. Цикл индустриального роста еще находится в первой половине.

Общий прогноз по рынку зависит от динамики этих трех факторов. Если произойдут изменения, потребуется корректировка мнения.

«Пэнпай»: в декабре 2025 года вы подчеркнули важность «стабильности и прогресса» и «активации внутреннего потенциала». Как вы считаете, как эти политики повлияют на структуру рынка A-shares (секторную ротацию) и инвестиционный стиль (рост/цена)?

Ли: по нашему мнению, стимулирование внутреннего потенциала экономики приведет к тому, что два сектора выиграют от политики: технологические инновации и стимулирование внутреннего спроса.

Технологические инновации — ключ к развитию внутренней силы и основной драйвер рынка.

Искусственный интеллект — важнейший сегмент технологической гонки, формирующий глобальный ландшафт и индустриальные пути на десятилетия вперед. Страны активно инвестируют в AI, что неизбежно. Сейчас AI находится в стадии «большой инфраструктуры», капитальные затраты растут, что способствует развитию цепочек GPU, оптических модулей, PCB и других компонентов.

Параллельно развитие индустрии идет по сценарию «железо — приложения». В области приложений AI уже приносит доходы в облачных сервисах, рекламных платформах, а также меняет производительность в программировании. В области автономных автомобилей в 2026 году в США и Китае начнутся коммерческие запуски беспилотных такси без оператора. Новые роботы и автоматизированные системы также выйдут на массовое производство. В целом, AI входит в фазу быстрого взрыва.

Кроме технологий, стимулирование внутреннего спроса — второй важный аспект. Возможности для потребительских сегментов, экспортных рынков и т.п. расширяются.

Начиная с декабря 2025 года, наблюдается снижение количества выставленных на продажу вторичных квартир и рост сделок, а цены в некоторых городах начали восстанавливаться. Если продажи недвижимости стабилизируются, то и традиционный потребительский сектор может начать расти.

Это определит сдвиг инвестиционного стиля в A-shares с «роста — единственного лидера» на «рост и ценность в гармонии», сделав 2026 год более сбалансированным.

«Пэнпай»: как вы прогнозируете дифференциацию в секторе AI в 2026 году? Помимо текущих лидеров — модулей оптики — есть ли сегменты с потенциалом сверх ожиданий, и что их движет?

Ли: сектор AI всегда вызывает разногласия, и это хорошо — значит, ожидания еще не однородны.

Я считаю, что в 2026 году инвестиции в вычислительные мощности (算力) будут показывать разную динамику. В прошлом году рост был очень сильным, и оценки большинства компаний достигли разумных уровней.

Однако, по мере замедления отраслевого роста в downstream сегментах — например, в области вычислительных мощностей — некоторые компании, зависящие от общего объема, столкнутся с ограничениями роста прибыли. Их оценки могут снизиться, а показатели — стать менее привлекательными. Поэтому в сегменте вычислительных мощностей стоит искать те ниши, где спрос растет быстрее, чем отрасль в целом — так называемые сегменты с инфляционным давлением.

Помимо модулей оптики, есть два ключевых направления в сегменте вычислительных мощностей, где возможен сверх ожиданий:

Первое — сырье и чипы. Производство этих компонентов сложно расширять из-за высокой сложности и долгих циклов, что создает дефицит.

Второе — память. После взрывного спроса на AI, цены на DRAM и NAND выросли более чем вдвое, и спрос на них продолжает расти.

Эти направления обладают высоким потенциалом для сверх ожиданий по прибыли.

«Пэнпай»: вы выделяете хранение энергии как «второй драйвер роста». В условиях начальной фазы взрыва сектора, какой сегмент цепочки вы считаете наиболее перспективным? Как оценить скорость и устойчивость его роста в ближайшие годы, что является ключевыми факторами?

Ли: благодаря ценовым разницам в мощности и пиковых нагрузках, внутренний рынок хранения энергии уже сравнился с зарубежным, и сектор переходит к коммерческой стадии. Мы ожидаем, что рынок хранения энергии будет расти очень быстро в ближайшие годы.

Внутренний рынок предъявляет повышенные требования к жизненному циклу. После выхода на прибыльность, независимые системы хранения энергии (储能) начинают функционировать как самостоятельные бизнес-единицы, отличающиеся от политики жесткого регулирования. Теперь они должны обеспечивать работу не менее 10 лет, что требует более высокого качества оборудования. Также, с переходом к коммерческому режиму, прибыльность увеличивается, что повышает ценность цепочки поставок и производителей элементов.

Долгосрочно ключевым фактором является решение проблемы «отказа ветра и солнца» — то есть, как устранить проблему недоиспользования возобновляемых источников энергии. Если в будущем пиковые разницы сужаются, доходность хранения снизится, и спрос уменьшится. Но в ближайшие годы спрос останется высоким.

Краткосрочно важно следить за ценами на литий. Недавний рост цен на литий привел к росту стоимости аккумуляторов, что замедлило развитие проектов хранения энергии. Когда цены снизятся, проекты возобновят развитие.

Общий тренд — рост спроса, несмотря на краткосрочные колебания.

«Пэнпай»: в 2025 году во второй половине вы сократили позиции в сегментах новых потребительских товаров и инновационных лекарств, считая, что оценки завышены или краткосрочные новости уже учтены. Сейчас, на ваш взгляд, эти сегменты полностью переоценены? Какие условия или сигналы могут заставить вас снова увеличить долю этих долгосрочных направлений?

Ли: я сократил позиции в новых потребительских товарах во втором квартале 2025 года, а в инновационных лекарствах — в третьем. Тогда основная причина — высокие оценки ведущих компаний, которые уже почти исчерпали свой потенциал роста, и некоторые показатели прибыли оказались ниже ожиданий.

Но после коррекции за полгода эти сегменты снова стали привлекательными для размещения. Например, в секторе новых потребительских товаров некоторые акции вернулись к 20-кратной оценке по P/E, а показатели прибыли продолжают расти.

В области инновационных лекарств, после быстрого роста в третьем квартале, многие акции скорректировались более чем на 30%. Однако их долгосрочный рост продолжается: количество лицензий на инновационные препараты, полученных Китаем, приближается к 40% мирового уровня, а клинические разработки — в числе лидеров. Некоторые крупные препараты уже получили одобрение за рубежом, вышли на поздние стадии клинических испытаний и получили лицензии на сотни миллионов долларов.

Тем не менее, рыночная капитализация китайских инновационных фармкомпаний все еще значительно ниже международных гигантов. Поэтому мы можем искать компании с глобальной конкурентоспособностью, особенно те, у которых есть зарубежные лицензии или продажи, превышающие ожидания.

Я не настроен пессимистично по поводу дальнейших перспектив этих сегментов.

«Пэнпай»: кроме отслеживания текущих трендов, как вы строите систему исследований для выявления ранних возможностей в «0-1» или «1-N» фазах? Какие сигналы для вас наиболее важны перед включением таких компаний в портфель?

Ли: исследование новых отраслей — задача сложная, и для нас важно предвидеть, когда индустрия действительно войдет в фазу быстрого взрыва, то есть перейдет через критическую точку развития.

До этой точки — это так называемый «0-1» этап, когда показатели прибыли еще не реализованы. После достижения критической точки — рынок становится более стабильным, так как рост основан на реальных результатах.

Критическая точка — это условие, при котором отрасль способна к быстрому масштабированию. Например, для солнечной энергетики — это подтверждение экономической эффективности; для электромобилей — наличие массовых моделей; для AI — наличие больших моделей с возможностью логического вывода. Если эти признаки есть, значит, отрасль готова к быстрому росту.

Конкретные сигналы — это подтверждение эффективности продукта, рост заказов, наличие коммерческих контрактов, масштабируемость технологий.

«Пэнпай»: вы предлагаете стратегию «балансированного распределения по секторам + фокус на лидерах + обратная динамическая корректировка». Как в практике балансировать между отраслевым диверсифицированием и концентрацией на лучших компаниях? Как избегать «рыбьего хвоста» в секторе?

Ли: диверсификация по отраслям помогает снизить риски и уменьшить волатильность портфеля. Когда активы в разных секторах движутся независимо, это позволяет сгладить колебания и избежать потерь при падениях отдельных сегментов. Также, при появлении пузырей в отдельных секторах, можно быстро переключиться на более недооцененные.

Концентрация — это способ поймать индустриальный тренд, который может дать сверхприбыль. Но чтобы не попасть в ловушку пузыря, важно выбирать только те компании, у которых есть устойчивые конкурентные преимущества, и не гнаться за слишком дорогими акциями.

На долгосрочной основе, большинство отраслей содержит несколько компаний с устойчивыми преимуществами, которые способны пройти через циклы и приносить сверхприбыль. Поэтому, выбирая акции, важно ориентироваться на качество, а не только на цену.

Два подхода — балансировать между диверсификацией и концентрацией — в конечном итоге сводятся к тому, чтобы находить компании с хорошими фундаментальными показателями и потенциалом роста. В сегменте, где есть пузырь, лучше снизить долю или выйти, а в перспективных секторах — увеличить.

При этом, при анализе портфеля важно учитывать, что чрезмерная концентрация в одном секторе или компании увеличивает риски, а чрезмерная диверсификация — снижает потенциальную доходность. Поэтому оптимальный баланс достигается через постоянный мониторинг и корректировку.

«Пэнпай»: какие конкретные стратегии для обычных инвесторов, желающих в 2026 году участвовать в росте и одновременно управлять рисками?

Ли: я считаю, что в 2026 году рынок еще имеет потенциал для роста, основные драйверы продолжают действовать, а оценки в сегменте роста остаются умеренными.

Для частных инвесторов есть два подхода: покупать индексные фонды или выбирать отдельные акции. Для новичков — это могут быть индексные фонды с низкими оценками, например, на основе широких индексов. Если есть хорошее понимание рынка и управляющего, можно выбрать активные фонды, изучая их инвестиционный стиль и стратегию.

При выборе акций — ориентироваться на компании с явными конкурентными преимуществами, долгосрочно. Важно понять бизнес-модель, барьеры входа, качество менеджмента.

Обязательно стоит отдавать предпочтение лидерам отраслей, а второстепенные компании — только если они обладают сильными конкурентными преимуществами и перспективами роста.

«Пэнпай»: какие основные риски для рынка в 2026 году? В частности, в вашем основном сегменте — AI — есть ли риск, что рост не оправдает ожиданий?

Ли: главный риск — это изменение политики и ликвидности. Если государственные меры или денежно-кредитная политика изменятся, это может повлиять на оценки и динамику рынка.

В сегменте AI основной риск — это то, что рост вычислительных мощностей и спроса может замедлиться или не оправдать ожиданий. Например, если спрос на downstream сегментах не будет расти так быстро, как ожидается, или если технологические прорывы задержатся, оценки могут снизиться.

Также важно следить за развитием ключевых драйверов: рост заказов, капитальных затрат компаний, прогресс в развитии больших моделей. Если эти показатели начнут ухудшаться, потребуется пересмотр прогноза.

В целом, ключевые риски — это изменение макроэкономической ситуации, регуляторные меры, технологические сбои или задержки, а также глобальные экономические потрясения.