Понимание бизнеса по добыче нефти и газа: почему нефтеперерабатывающие заводы зарабатывают больше наличных, чем производители

Нефтяная промышленность функционирует как взаимосвязанная экосистема, состоящая из трех отдельных, но взаимодополняющих слоев. В то время как upstream-участники добывают сырую нефть и природный газ из подземных запасов, операторы midstream занимаются транспортировкой и хранением, downstream-сегмент занимает конечную позицию в этой цепочке — превращая сырую нефть в готовую к потреблению продукцию, такую как бензин, дизель и химикаты. Такое расположение существенно влияет на то, как бизнесы downstream зарабатывают прибыль, отличаясь от своих upstream-коллег.

Бизнес-модель, которая побеждает волатильность цен на нефть

Вот ключевое отличие: upstream-компании зарабатывают на разнице между себестоимостью производства и ценой продажи. Поскольку скважины естественным образом истощаются, им постоянно нужно бурить новые, что требует непрерывных капитальных затрат. Операторы downstream придерживаются совершенно другого подхода. Они покупают сырую нефть по рыночным ценам, затем перерабатывают и реализуют её как продукты с более высокой добавленной стоимостью — получая прибыль за счет разницы между затратами на входе и ценами на выходе.

Этот подход создает значительное преимущество во время спада на товарных рынках. Когда цены на сырую нефть падают, бизнесы downstream могут зафиксировать более дешевое сырье, в то время как их переработанная продукция сначала не падает так же быстро. Этот эффект задержки создает повышенные маржи. Напротив, при росте цен на нефть маржа сжимается, поскольку переработчики вынуждены поглощать более высокие издержки, которые они не могут сразу передать потребителям.

Результат? Операторы downstream генерируют значительно больше свободного денежного потока относительно капитальных затрат. Большинство перерабатывающих предприятий реинвестируют только 50-60% наличных средств в поддержание операций, оставляя достаточно средств для выплат акционерам. В сравнении с upstream-производителями, которые тратят более 75% доходов только на поддержание добычи.

Внутри процесса переработки и производства химикатов

Бизнесы downstream занимаются тремя основными видами деятельности: переработкой сырой нефти, производством нефтехимикатов и распределением готовой продукции.

Процесс переработки включает три этапа:

Разделение — пропускает сырую нефть через нагретые печи, которые превращают жидкости и газы в дистилляционный блок, где молекулы разделяются по температуре кипения на отдельные фракции.

Конверсия (также называемая крекинг) — использует тепло, давление и катализаторы для разложения тяжелых углеводородных молекул на более легкие и ценные.

Обработка — смешивает различные потоки углеводородов для создания готовых продуктов — бензина, дизеля, авиационного топлива, керосина и других — которые хранятся до момента распределения.

Нефтехимические комплексы берут нафту-сырец из перерабатывающих заводов или очищенный этан и пропан из NGL-фракционеров, затем используют тепло и давление для превращения их в сырье для производителей пластмасс и химикатов. Бизнесы по маркетингу и распределению — от розничных заправок до служб доставки топлива для отопления и коммунальных предприятий — завершают цепочку, доставляя продукцию конечным потребителям.

Как работают крупные компании отрасли

Интегрированные нефтяные гиганты, такие как ExxonMobil, работают по всей цепочке — исследуют и добывают углеводороды, транспортируют их по трубопроводам и перерабатывают в потребительские товары. Эта модель «от скважины до конечного потребителя» максимизирует захват стоимости, но усложняет управление.

Чисто downstream-компании сосредоточены исключительно на переработке, химическом производстве или распределении. В периоды высокого спроса на товарные ресурсы эти специалисты могут показывать сверхприбыль. Однако при ухудшении рыночных условий их доходы оказываются под давлением, поскольку у них отсутствует диверсификация, характерная для интегрированных компаний.

Три кейса: сравнение стратегий downstream

Marathon Petroleum стал ведущим независимым переработчиком в США после приобретения Andeavor в 2018 году. Слияние принесло значительную синергию по затратам и масштаб. Переработка приносит более половины EBITDA компании. Marathon стратегически инвестировал в оборудование для переработки более дешевой североамериканской нефти — особенно сланцевого сырья из США, которое торгуется с дисконтом по сравнению с импортными баррелями — и увеличивал мощность для производства более прибыльных продуктов. Компания также владеет долями в мастер-лимитед-партнерствах, таких как MPLX, что обеспечивает стабильный доход по комиссиям, сглаживая волатильность переработки. Розничные сети под брендами Marathon, Speedway и Arco связывают компанию с конечными потребителями. Эти уровни интеграции позволяют Marathon сохранять маржу по большей части цепочки стоимости нефтяной отрасли. Компания ориентирована на возврат примерно 50% свободного денежного потока акционерам через дивиденды и выкуп акций.

Phillips 66 использует иной подход. Компания специализируется на переработке тяжелой канадской нефти, которая исторически продается с большими дисконтом из-за ограничений по трубопроводам в Канаде. Вместо того чтобы делать крупные многолетние расширения мощностей, как некоторые конкуренты, Phillips 66 предпочитает проекты с меньшими затратами и быстрым окупаемостью, которые позволяют получать дополнительный объем за счет более дешевого сырья и увеличивать производство премиальных продуктов. Компания владеет 50% долей в CPChem — совместном предприятии с Chevron, сосредоточенном на производстве нефтехимикатов, особенно в Мексиканском заливе, где сырье остается обильным и доступным. downstream-сегмент продает бензин, дизель и авиационное топливо через тысячи лицензированных независимых розничных продавцов под брендами Phillips 66, Conoco, 76 и Jet. Партнерства Phillips 66 Partners и DCP Midstream — два мастер-лимитед-партнерства, в которых компания держит доли, — органически расширяют трубопроводную инфраструктуру и перерабатывающие мощности. В условиях, когда отрасль требует $44 миллиардов ежегодных инвестиций в инфраструктуру до 2035 года, эти направления роста остаются значительными. Компания выделяет примерно 40% свободного денежного потока на дивиденды и обратный выкуп акций, а остальное реинвестирует в расширение с высокой отдачей, в основном в midstream-проекты. Эта сбалансированная стратегия принесла примерно 250% общей доходности с момента основания в 2012 году, превзойдя примерно на 115% индекс S&P 500 за тот же период.

Valero Energy по состоянию на начало 2019 года занимала позицию крупнейшего независимого переработчика в мире, управляя заводами в США, Канаде и Великобритании. Компания обладает значительным маркетинговым и дистрибьюторским присутствием с брендовыми заправками в нескольких странах. Ее меньший логистический бизнес — трубопроводы, хранилища и экспортные порты — в основном поддерживают переработку. Уникально, что Valero управляет крупным бизнесом по производству этанола, обеспечивающим низкозатратные добавки к бензину для своих заводов. Компания также владеет 50% Diamond Green Diesel, который производит возобновляемое дизельное топливо. Хотя Valero зарабатывает меньше стабильных доходов от midstream по сравнению с Marathon или Phillips 66, ее интегрированные операции по переработке и этанолу все равно приносят значительные денежные средства. Как и Marathon, Valero ориентирована на возврат 50% свободного денежного потока инвесторам через дивиденды и выкуп акций, а остальное реинвестирует в расширение переработки и возобновляемых видов топлива. С 2011 года компания выкупила значительное количество акций, поощряя долгосрочных инвесторов.

Почему этот сегмент заслуживает внимания в портфеле

Компании downstream и upstream-нефть показывают обратные модели поведения в циклах товарных рынков. Когда цены на сырую нефть падают, переработчики процветают, а производители испытывают трудности. Эта естественная хеджировка делает сочетание акций downstream с upstream-экспозицией эффективной стратегией диверсификации портфеля.

Малозатратная природа переработки — по сравнению с бурением — означает, что бизнесы downstream более эффективно превращают доходы в наличные. Без необходимости постоянно гоняться за добычей, эти операторы сохраняют значительный излишек наличных для акционеров. Со временем это превосходное генерирование денежных средств отражается в лучшей динамике акций по сравнению с большинством нефтяных компаний.

Для инвесторов, ищущих нефтяное воздействие без острой волатильности акций разведки и добычи, бизнесы downstream в сфере переработки, химии и распределения представляют собой привлекательную альтернативу. Их уникальные механизмы получения прибыли, потенциал генерации наличных и ориентация на возврат акционерам обеспечивают существенные преимущества в портфеле, особенно в периоды, когда цены на нефть сталкиваются с препятствиями.

Биржевые фонды, такие как SPDR S&P Oil & Gas Exploration & Production ETF (XOP), который держит равные доли upstream и downstream-компаний, предоставляют удобный доступ к сегменту downstream без необходимости выбора отдельных акций.