Удержит ли валовая маржа TSMC свою силу в ходе глобального расширения производства?

Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSM/TSMC) находится на критическом этапе. Контрактный производитель чипов одновременно расширяет производственные мощности в США, Японии и Германии, при этом сохраняя прибыльность, сопоставимую с лучшими в отрасли. Недавние финансовые результаты свидетельствуют о том, что компания эффективно справляется с этой задачей, но остаются вопросы о том, смогут ли текущие маржи быть поддержаны по мере масштабирования зарубежных операций.

Финансовые показатели опровергают ветры расширения

Цифры рассказывают обнадеживающую историю. В третьем квартале 2025 года TSM зафиксировала валовую маржу в 59,5%, что на 170 базисных пунктов больше по сравнению с предыдущим годом. Этот результат особенно заметен на фоне масштабных капиталовложений компании в новые производственные мощности по всему миру. Выручка выросла до 33,1 миллиарда долларов, что на 40,8% больше по сравнению с прошлым годом, демонстрируя устойчивый спрос, вызванный искусственным интеллектом и передовыми вычислительными приложениями.

Руководство дает уверенность в этом тренде, прогнозируя в четвертом квартале валовую маржу в диапазоне 59–61%, при этом средняя точка предполагает улучшение на 100 базисных пунктов по сравнению с прошлым годом. Эти показатели свидетельствуют о том, что несмотря на сложности, связанные с более дорогими зарубежными операциями, TSM продолжает находить способы сокращать издержки или передавать их клиентам.

Математика зарубежного расширения

Строительство фабрик за пределами Тайваня представляет собой стратегический поворот, но связано с затратами. Taiwan Semiconductor оценивает краткосрочное снижение маржи примерно на 2%, с возможным расширением до 3-4% по мере увеличения производства на иностранных площадках. Причины очевидны: затраты на рабочую силу в развитых экономиках превышают тайваньские, расходы на коммунальные услуги выше, а достижения операционной эффективности требуют времени.

Тем не менее, руководство делает ставку на три фактора для сокращения этого разрыва: масштаб операционной деятельности, автоматизацию фабрик и государственные субсидии. Страны, предлагающие стимулы — особенно США и европейские страны — фактически субсидируют производство чипов для создания внутреннего потенциала и снижения геополитических рисков. По мере увеличения производства на этих площадках и улучшения кривой обучения, ценовой дисбаланс должен сокращаться.

Геополитическая составляющая лежит в основе этой стратегии. Разнообразие производственных мощностей делает TSM менее уязвимой к сбоям в цепочках поставок и региональным напряженностям. Для клиентов, проектирующихся на узлы, такие как 2нм и A16, наличие регионально распределенных поставщиков обеспечивает страховку. Это важное конкурентное преимущество, которое помогает оправдать премиальные цены.

Перспективы роста выручки и рыночная позиция

Прогнозы аналитиков подтверждают историю роста. В 2025 и 2026 годах ожидается рост выручки на 33,7% и 20,6% соответственно по сравнению с предыдущим годом. Этот умеренный замедление после недавнего двузначного роста все еще отражает устойчивость спроса, вызванного ИИ, и доминирование TSM на рынке передовых узлов.

Акции TSM выросли на 54,1% за текущий год, опередив рост более широкого сектора компьютерных и технологических компаний, составляющий 28,9%. С точки зрения оценки, компания торгуется по мультипликатору будущей прибыли 25,06, что ниже среднего по сектору 29,03. Эта скидка может отражать осторожность относительно устойчивости маржи на фоне зарубежного расширения или же представлять ценность для инвесторов, уверенных в реализации стратегии компании.

Конкурентное давление со стороны Intel и GlobalFoundries

TSM не действует в вакууме. Intel активно инвестирует в расширение своего процесса 18A (представляющего технологию 1,8нм), которая, по утверждению компании, будет соответствовать или превосходить предложение TSM N2 по производительности и эффективности. В то время как GlobalFoundries придерживается другой стратегии, сосредотачиваясь на зрелых узлах и удовлетворении спроса на edge computing и встроенный ИИ. Обе компании расширяют мощности в США и Европе, чтобы привлечь клиентов, ищущих резервные цепочки поставок.

Эти конкурентные шаги подтверждают тезис о необходимости географического распределения производства — рынок требует диверсифицированных производственных мощностей. Однако это также означает, что TSM не может полагаться на безусловное доминирование для компенсации ценовых давлений. Компания должна конкурировать одновременно по технологиям, надежности и стоимости.

Итог по маржам

Недавние результаты Taiwan Semiconductor демонстрируют, что компания способна увеличивать выручку и защищать прибыльность даже при масштабных зарубежных инвестициях. Основная история — устойчивость валовой маржи. Продолжится ли это, зависит от реализации: сохранения технологического лидерства, достижения масштаба на зарубежных фабриках и использования государственных стимулов для компенсации более высоких операционных затрат.

Для инвесторов ключевым показателем является динамика валовой маржи по мере запуска производства на площадках в США, Японии и Германии в течение следующих 12-24 месяцев. Если TSM удастся удержать валовую маржу в диапазоне 58–60% несмотря на эти сложности, дисконтуемая оценка акций по сравнению с конкурентами может значительно сократиться. Однако, если маржа сократится сильнее, чем прогнозировалось, стратегия расширения окажется под вопросом.