Почему экономика майнинга Bitcoin важнее снижения стоимости акций: проверка реальности MARA Holdings

Глубокий анализ: когда рыночные скидки скрывают операционные проблемы

И Bitcoin, и MARA Holdings за последние недели пережили значительные откаты. Bitcoin опустился до $88.84K с пика октября 2025 года в $126.08K, в то время как оператор майнинга криптовалют MARA Holdings за тот же период потерял более 53%. На первый взгляд, более глубокая скидка MARA может показаться привлекательной — сбитая с толку акция в секторе, многие считают, что у него впереди светлое будущее. Но за цифрами скрывается более сложная история о том, как фундаментальные показатели бизнеса изменились так, что опережают ценовые движения криптовалюты.

От прокси Bitcoin до борющегося майнера: как изменилось положение MARA

Marathon Digital Holdings резко переключилась на майнинг криптовалют с января 2021 года, накапливая запасы Bitcoin и инфраструктуру для майнинга, пока сектор набирал обороты. Годами акции функционировали как кредитное плечо на Bitcoin — когда Bitcoin рос, MARA росла; когда криптовалюта сталкивалась с трудностями, акции падали быстрее. Эта тесная корреляция внезапно нарушилась весной 2024 года, выявив структурные давления, которые накапливались под поверхностью.

Два основных катализатора одновременно изменили уравнение. Во-первых, одобрение SEC спотовых Bitcoin ETF в январе 2024 года демократизировало владение Bitcoin, привлекая институциональный капитал в такие продукты, как iShares Bitcoin ETF и Bitwise Bitcoin ETF. Это массовое внедрение напрямую принесло пользу держателям Bitcoin, но не так сильно помогло майнерам, как можно было ожидать.

Настоящее изменение правил игры произошло три месяца спустя: четвертый халвинг Bitcoin сократил награду за блок с 6.25 Bitcoin до 3.125 Bitcoin. Эта технологическая особенность, встроенная в ДНК Bitcoin для контроля инфляции, фундаментально изменила экономику майнинга за одну ночь.

Математика, сжимающая маржу

Здесь история отличается от простого рассказа о Bitcoin. Ежедневное производство Bitcoin у Marathon снизилось с 28.8 Bitcoin в марте 2024 года до всего 24.5 Bitcoin через восемнадцать месяцев. Стоимость оборудования осталась неизменной, потребление электроэнергии не уменьшилось, однако выпуск заметно снизился. Тем временем конкуренция за оставшиеся награды за майнинг усилилась, поскольку другие операторы продолжали держать оборудование в работе или обновлять его.

Что случилось с доходами? Наоборот, квартальные доходы от криптомайнинга выросли на 37% за этот период — потому что цены на Bitcoin более чем удвоились. Но это лишь половина истории. Затраты на производство выросли на 82% за тот же период. MARA зарабатывала больше на каждом произведенном Bitcoin, но при этом производила меньше Bitcoin на единицу операционных расходов. Это сжатие, а не прибыль.

Переключение: дата-центры, инфраструктура ИИ и стратегическая диверсификация

Осознав, что майнинг только Bitcoin больше не может обеспечить компанию, MARA Holdings (после очередного ребрендинга в августе 2024 года) переориентировалась на многофункционального поставщика инфраструктуры. Новая стратегия делает акцент на продажу электроэнергии и мощностей дата-центров операторам ИИ — рынок быстро растет по мере миграции рабочих нагрузок машинного обучения с облака и спроса на специализированное оборудование.

Этот поворот стратегически оправдан. Майнинг криптовалют и инференс ИИ требуют схожей инфраструктуры, потребления энергии и операционного опыта. MARA стремится динамично перераспределять ресурсы: сосредоточиться на том бизнесе, который приносит наибольшую прибыль в каждом квартале, и затем перестраиваться при изменении рыночных условий.

Подводные камни: ранние стадии и жесткая конкуренция

Честная оценка такова: MARA по-прежнему в основном занимается майнингом Bitcoin. Компания начала устанавливать оборудование для вычислений ИИ, но подписала практически никаких значимых контрактов в этой области. Трансформация носит скорее амбициозный, чем операционный характер на данный момент.

Одновременно MARA не единственная, кто делает такой поворот. Другие бывшие специалисты по майнингу пытаются аналогичных переходов, и они конкурируют с гораздо более крупными операторами дата-центров и облачными провайдерами с большими ресурсами, устоявшимися клиентскими связями и подтвержденным масштабом операций. Скидка на акции MARA отражает скептицизм инвесторов относительно того, сможет ли компания реализовать этот переход с прибылью.

Прямое владение Bitcoin против долевого участия: стоит ли сравнивать

Основной вопрос не в том, есть ли у Bitcoin светлое будущее — а в том, является ли владение MARA лучшим способом получить такую экспозицию, чем владение Bitcoin напрямую или через ETF. Самый простой аргумент — в пользу прямого владения: покупка Bitcoin через ETF или как криптовалюты исключает операционные сложности посредника, сжатие маржи и риск исполнения. Вы получаете чистую криптовалютную экспозицию, не делая ставку на способность компании управлять майнинговым оборудованием, обеспечивать электроснабжение и одновременно реализовывать новую бизнес-стратегию.

Глубокая скидка MARA связана с реальными проблемами бизнеса. Экономика производства ухудшается быстрее, чем рост цены Bitcoin может компенсировать. Поворот в сторону ИИ остается теоретическим. Конкурентные угрозы значительны. Сбитая с толку цена акций не становится автоматически выгодной сделкой, когда компания сталкивается с реальными операционными трудностями.

Итог: скидки требуют наличия фундаментальных оснований

MARA Holdings в конечном итоге может стать ценным активом, если успешно реализует стратегию диверсификации инфраструктуры. Компания может стать гибридным игроком, который перераспределяет ресурсы между майнингом Bitcoin и вычислениями ИИ в зависимости от прибыльности — по-настоящему полезная бизнес-модель. Но «возможно, в будущем» — это не то же самое, что «явно лучшее вложение сегодня, чем Bitcoin сам по себе».

Для инвесторов, уверенных в долгосрочной траектории Bitcoin, аргумент в пользу увеличения прямой экспозиции через ETF или дополнительные криптовалютные активы перевешивает аргумент за приобретение майнинговой компании, сталкивающейся с ростом затрат на производство и ранними стадиями бизнес-перехода. Иногда скидка в 53% отражает заслуженную скидку, а не упущенную возможность.