Экономика майнинга Bitcoin под давлением: растущие издержки TeraWulf ставят под угрозу перспективы прибыльности

TeraWulf Inc. [WULF] продемонстрировала впечатляющее расширение выручки в 3 квартале 2025 года, заработав 35,4 миллиона долларов против 25,8 миллиона долларов за аналогичный период прошлого года — рост на 37%, вызванный увеличением мощности майнинга. Однако этот заголовочный рост скрывает тревожную внутреннюю динамику: операционные расходы компании растут быстрее, чем выручка, что угрожает устойчивости маржи и вызывает важные вопросы о том, сможет ли масштаб компенсировать структурные негативные тенденции в издержках.

Давление на издержки: растущая проблема

Самый тревожный сигнал появляется при анализе траектории расходов TeraWulf. Себестоимость продаж выросла до 21,8 миллиона долларов с 14,9 миллиона долларов в аналогичном периоде прошлого года, что составляет рост на 46% год к году. Это ускорение роста затрат опередило рост выручки на 37%, что привело к сжатию валовой маржи до 38% с 42% — значительное сокращение, свидетельствующее о ухудшении операционного рычага.

Причинами этого роста затрат являются знакомые для сектора майнинга факторы: повышенные расходы на электроэнергию и ускоренная амортизация, связанная с расширением парка оборудования. Несмотря на достигнутую операционную эффективность на своих объектах, постоянное увеличение затрат говорит о наличии структурных препятствий, а не временных корректировок.

Рост операционных расходов усугубляет давление на маржу. Общие операционные издержки достигли 30,1 миллиона долларов против 20,3 миллиона долларов ранее, что на 48% больше. Общие и административные расходы выросли до 8,3 миллиона долларов, в то время как обязательства по компенсациям на основе акций продолжают размывать экономику акционеров, поскольку компания конкурирует за таланты на жестком рынке труда.

Ухудшение итоговой прибыли

Совокупное влияние этих факторов проявляется в сжатии показателей прибыльности. В течение квартала TeraWulf получила чистую прибыль в 5,3 миллиона долларов, однако чистая маржа в 15% значительно ниже 21%, достигнутых в аналогичном периоде прошлого года. Это снижение маржи особенно заметно на фоне волатильности цен на биткоин и колебаний сложности сети — переменных, полностью вне контроля руководства, которые могут быстро снизить прибыльность при неблагоприятных условиях.

Обязательства по капитальным затратам на дополнительное майнинговое оборудование создают дополнительные риски для денежных потоков. Если цены на биткоин снизятся или темпы расширения мощностей ускорят рост сложности сети, структура затрат TeraWulf может стать непригодной, и управление расходами станет критически важным для сохранения доходности.

Как конкуренты управляют маржой

Сравнение с отраслевыми коллегами показывает разные результаты в управлении затратами. Riot Platforms [RIOT] отчиталась о выручке за 3 квартал 2025 года в размере 84,8 миллиона долларов при себестоимости продаж в 58,9 миллиона долларов, что дает валовую маржу в 31% — значительно слабее, чем у TeraWulf при гораздо большем объеме выручки. Общие операционные расходы Riot составили 47,2 миллиона долларов, что привело к операционному убытку, несмотря на масштаб.

Cipher Mining [CIFR] демонстрирует противоположную картину: за квартал компания заработала 29,8 миллиона долларов при себестоимости продаж в 17,6 миллиона долларов — что дает крепкую валовую маржу в 41%. Операционные расходы в размере 15,4 миллиона долларов свидетельствуют о более строгом управлении операционной деятельностью относительно масштаба выручки, что говорит о превосходных возможностях контроля затрат в инфраструктуре майнинга.

Разрыв в оценке и прогнозы на будущее

Акции WULF выросли на 99,5% с начала года, значительно опередив общий сектор финансовых компаний, который вырос на 11,1%. Однако такое повышение создало премию к оценке: акции торгуются по мультипликатору цена/балансовая стоимость за последние 12 месяцев 19,35X против медианного значения по отрасли 2,88X.

Прогнозы по прибыли на будущее вызывают дополнительные опасения. Консенсус-прогноз Zacks на 2025 год предполагает убыток в 1,51 доллара на акцию, что за последний месяц было пересмотрено в сторону увеличения на 1,15 доллара. Это ухудшение по сравнению с убытком в 19 центов за акцию в 2024 году, что говорит о возможных краткосрочных проблемах с прибылью, несмотря на текущий рост выручки.

При текущей цене биткоина в $88,82K ситуация с майнинговой экономикой приобретает дополнительный контекст, хотя продолжающаяся волатильность остается ключевым фактором, влияющим на уровень загрузки оборудования и пороги прибыльности в секторе.