Понимание аббревиатуры CVR: скрытый финансовый инструмент за крупными слияниями

Обеспеченные права на ценность — обычно обозначаемые аббревиатурой CVR — представляют собой один из самых интригующих и одновременно неправильно понимаемых ценных бумаг на Уолл-Стрит. Эти производные инструменты полностью связаны со будущими результатами: если за установленный срок достигаются определённые этапы, инвесторы получают заранее оговоренную выплату, обычно наличными. Не достигнув цели, CVR теряет свою ценность и истекает. Во многом они функционируют как сложные опционы, за исключением того, что условия их исполнения специально адаптированы под отдельные сделки.

Почему появились CVR и как они заполняют разрывы в оценке

Биотехнологический и фармацевтический сектора обнаружили CVR рано, потому что они решают фундаментальную проблему переговоров в сделках слияния и поглощения с высоким риском. Когда компания-импортер рассматривает неопробованный препарат или новый продукт, оценка становится спорной. Покупатель колеблется платить полную цену за актив, который может никогда не приносить доход. В то же время, акционеры приобретённой компании ожидают компенсацию, отражающую потенциальную выгоду актива.

На сцену выходит производный инструмент с аббревиатурой CVR: он делит платёж на гарантированное предварительное вознаграждение и условные будущие выплаты, связанные с достижением конкретных целей — одобрением регулятора, продажными целями или успехом клинических испытаний. Возьмём, к примеру, сделку Sanofi-Aventis по приобретению Genzyme в 2011 году. Sanofi согласилась выплатить $74 за акцию в виде немедленной компенсации и выпустила по одной CVR на акцию каждому акционеру Genzyme. Эти CVR предлагали возможность получить дополнительное $14 за акцию, если все основные этапы были выполнены. Такая структура позволила обеим сторонам заявить о победе: покупатель ограничил свои текущие расходы, а продавцы сохранили потенциал роста.

Два пути инвестирования в CVR: передаваемые и непередаваемые

Как акционеры реально зарабатывают на CVR, зависит от одного важного различия: являются ли они торговыми или закреплёнными.

Непередаваемые CVR налагают самые строгие ограничения. Инвесторы должны держать акции приобретённой компании до снятия с листинга, чтобы получить их; продать их на любой бирже нельзя. После внесения на брокерский счёт они остаются там до достижения этапов — иногда на годы. Эту структуру предпочитает компания-эмитент, чтобы избежать затрат на листинг, раскрытие информации и регуляторных сложностей.

Передаваемые CVR, напротив, функционируют как торгуемые ценные бумаги. Инвесторы не обязаны владеть исходными акциями компании; они могут купить CVR у других участников рынка в любой момент до истечения срока. Цены колеблются в зависимости от коллективных ожиданий инвесторов относительно достижения этапов. В сделке Sanofi с Genzyme CVR торговались на биржах, что создавало вторичный рынок, где сторонники одобрения препарата могли покупать у скептиков. Этот механизм определения цены создаёт реальную возможность для трейдеров, хотя он и встречается редко.

Важные детали, разделяющие победителей и проигравших

Каждая структура CVR уникальна — нет двух одинаковых. В CVR Genzyme было шесть отдельных траншей по этапам, каждая из которых могла запускать отдельные выплаты. Инвесторы, покупавшие без изучения документов SEC, пропустили важные детали о сроках, графиках выплат и критериях достижения целей.

Математика безжалостна: если этапы не достигнуты, держатели CVR ничего не получат. Как и их аналоги-опционы, CVR могут истечь бесполезными. Помимо риска истечения, существует более глубокая проблема — компания-импортер контролирует деятельность, определяющую выплату. Хотя контракты CVR требуют, чтобы покупатели действовали добросовестно, конфликты интересов возникают, когда растут издержки на развитие или меняются стратегические приоритеты. Компания, которая изначально стремилась одобрить препарат, может перенаправить ресурсы в другое направление, даже если выполнение этого пути удовлетворит держателей CVR.

Аббревиатура CVR скрывает всю сложность за тремя простыми буквами, но опытные инвесторы понимают, что эти инструменты требуют тщательной проверки перед вложением капитала.