Последние рекомендации SEC по криптовалютам по-прежнему оставляют слишком много неясного

Во вторник, 19 марта, Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) опубликовала совместное руководство с Комиссией по торговле товарными фьючерсами США (CFTC), чтобы «в конечном итоге» внести ясность в вопрос о том, как применяются законы о ценных бумагах к цифровым активам. Во многих вопросах, включая стейкинг и мем-коины, новое руководство SEC — долгожданное событие и заметное улучшение по сравнению с эпохой Гэри Генслера. Оно также справедливо признает, что кампания агентства «регулирование через правоприменение» при председателе Генслере замутила обязательства по соблюдению требований и сдерживала отрасль. Но в важных отношениях руководство останавливается до полного исправления курса, в котором нуждается криптоиндустрия.

Главнейший недостаток — то, как SEC формулирует тест Howey для «инвестиционного контракта» как ценной бумаги. Все согласны, что большинство цифровых активов сами по себе не являются инвестиционными контрактами. Даже SEC времен Генслера (в конечном итоге) признала это, и новое руководство SEC повторяет эту позицию. Однако ключевой вопрос заключается в том, когда цифровой актив продается в составе инвестиционного контракта, так что продажа подпадает под действие законов о ценных бумагах.

Закон дает ответ. По смыслу текста, истории и здравому рассуждению «инвестиционный контракт» означает контракт — прямое или подразумеваемое соглашение между эмитентом и инвестором, при котором эмитент будет предоставлять продолжающуюся прибыль в обмен на инвестиции покупателя. Большинство цифровых активов не являются инвестиционными контрактами, потому что они не представляют собой контракты. Цифровой актив может быть предметом инвестиционного контракта (как и любой другой актив), но его все равно можно продавать отдельно от инвестиционного контракта, не затрагивая законы о ценных бумагах. В исках, поданных при Генслере, криптокомпании активно отстаивали такое правильное толкование закона.

Тем не менее новое руководство SEC молчит о том, требуется ли для инвестиционного контракта наличие договорных обязательств. Вместо этого оно говорит, что инвестиционный контракт «следует за» цифровым активом (по крайней мере временно), когда «факты и обстоятельства» показывают, что разработчик цифрового актива «вызв[ал] инвестирование денег в общее предприятие с заявлениями или обещаниями предпринять существенные управленческие усилия», побуждая покупателей «обоснованно ожидать получения прибыли». Это не подтверждает четко, что SEC действительно полностью отошла от прежней точки зрения, согласно которой Howey исключает «договорное право» и требует «гибкого применения экономической реальности, окружающей предложение, продажу и весь рассматриваемый механизм, которая может включать в себя множество обещаний, обязательств и соответствующих ожиданий».

Подход SEC времен Генслера «я знаю это, когда вижу» к Howey был глубоко проблемным. Он позволял агентству собирать «инвестиционный контракт» из различных публичных заявлений разработчиков цифровых активов — твитов, white paper (белых книг) и иных маркетинговых материалов — даже при отсутствии конкретных обещаний со стороны эмитентов. И при этом он не проводил различие между ценными бумагами и предметами коллекционирования вроде Beanie Babies и торговых карточек, ценность которых сильно зависит от маркетинга их создателя и попыток создать дефицит. SEC упустила важную возможность ясно отвергнуть такой подход и восстановить ключевую установленную законом границу между активами и ценными бумагами — то есть между активом и контрактом.

SEC все еще может исправить эту проблему, но для этого ей нужно дополнительно прояснить, как агентство намерено применять Howey в дальнейшем — и наконец сделать чистый разрыв с чрезмерно широким толкованием законов о ценных бумагах, которое практиковал Генслер. Например, SEC времен Генслера неоднократно ссылалась на различные «широко распространенные промоутерские заявления» как на основание, чтобы вводить цифровой актив в сферу инвестиционных контрактов. Новое руководство SEC устанавливает некоторые ограничители для такого подхода: оно требует, чтобы представления или обещания разработчика были «явными и недвусмысленными», чтобы «содержали достаточные детали» и чтобы они имели место до покупки цифрового актива. Но даже этот улучшенный подход оставляет слишком много места для толкований. Его можно было бы широко применять по инициативе частных истцов, судов или будущей SEC. Вместо того чтобы продолжать путь, по которому шёл Генслер, SEC должна ясно дать понять, что одних лишь публичных заявлений, влияющих на стоимость, недостаточно, и что обещания и представления должны делаться в контексте конкретной сделки, которая является предметом рассмотрения, а не складываться из white paper или постов в соцсетях, которые многие покупатели, вероятно, никогда не принимали во внимание.

SEC также должна уточнить свой подход к торговле на вторичном рынке. Кстати, агентство теперь признает, что цифровые активы не являются инвестиционными контрактами «навсегда» только потому, что однажды они были «подвержены» инвестиционным контрактам. Но агентство также говорит, что цифровые активы остаются «подверженными» инвестиционным контрактам, которые торгуются на вторичных рынках (таких как биржи), до тех пор, пока покупатели «обоснованно ожидают», что «представления и обещания» эмитентов «останутся связанными» с активом. SEC мало говорит о том, как оценивать эти «обоснованные ожидания», предоставляя лишь два «неисключительных» примера того, когда инвестиционный контракт «отделяется» от цифрового актива. И она не говорит ничего о том, должен ли покупатель на вторичном рынке иметь договорные отношения с эмитентом токена. Это оставляет неясным, действительно ли SEC отошла от взгляда эпохи Генслера, согласно которому инвестиционные контракты «следуют за» крипто-токенами или «воплощаются» в них.

Вместо этих смешанных сигналов SEC должна установить существенные ограничения на применение законов о ценных бумагах к сделкам на вторичном рынке, приняв подход судьи Аналисы Торрес в Ripple. Судья Торрес признала, что в контексте сделок с «blind bid-ask» — то есть сделок, когда стороны не знают личности друг друга (что типично для торговли на вторичном рынке) — неразумно делать вывод об инвестиционном контракте. Поскольку покупатели не знают, куда идет их деньги — эмитенту токена или некоему неизвестному третьему лицу, они не могут обоснованно ожидать, что продавец будет использовать деньги покупателей для генерации и предоставления прибыли. SEC должна прямо поддержать анализ судьи Торрес.

Это не просто академические придирки. Текущая SEC, возможно, не будет читать и применять свое новое руководство таким образом, который угрожает жизнеспособности криптоиндустрии в Соединенных Штатах. Но, не сумев четко отвергнуть излишества эпохи Генслера, новое руководство SEC оставляет отрасль уязвимой перед будущей SEC, которая могла бы использовать неоднозначности в нынешнем руководстве SEC, чтобы возобновить «регулирование через правоприменение». Частные истцы могут попытаться сделать то же самое в исках против ключевых игроков отрасли (таких как ведущие биржи). А тем временем интерпретации SEC могут исказить базовую линию по законам о ценных бумагах в ходе переговоров по судебным спорам, связанным со структурой рынка.

SEC пригласила подать комментарии к своему руководству, и отрасль должна откликнуться. SEC следует отдать должное там, где оно заслужено. Но отрасли не следует колебаться, чтобы подчеркнуть сохраняющиеся недостатки и неоднозначности в подходе агентства и выступать за четкие, значимые и постоянные ограничения, чтобы обеспечить регуляторную ясность и стабильность. Одного «освежения» юридической архитектуры последней правоприменительной кампании недостаточно.