Бернштейн предупреждает: рынок неправильно интерпретирует закон CLARITY, Circle сохраняет целевую цену в 190 долларов.

После утечки новостей о предложении ограничить доходы по пассивным стейблкоинам в законопроекте 《CLARITY Act》, акции Circle упали почти на 21% за пять дней — до примерно 104 долларов. При этом аналитик инвестиционного банка Бернстайн (Bernstein) 26 марта опубликовал отчет, в котором прямо указал, что эта распродажа отражает неверное понимание рынком законопроекта 《CLARITY Act》，и сохранил целевую цену для Circle на уровне 190 долларов.

Ошибочный источник рыночной паники: игнорирование ключевой сферы применения законопроекта

Ключевая логика резкого обвала акций Circle заключается в том, что рынок беспокоится: ограничение законопроектом 《CLARITY Act》 «доходов по пассивным стейблкоинам» напрямую подорвет ключевую модель получения прибыли эмитентами стейблкоинов. Бернстайн считает, что при интерпретации этого законопроекта рынок допустил критическую концептуальную путаницу.

Фактический объект законопроекта — ограничение «пассивного/залежалого дохода (Idle Yield)», то есть процентовоподобного банковского вознаграждения, которое пользователи получают пассивно только за то, что держат стейблкоины. В то же время законопроект сохраняет пространство для «активных вознаграждений», связанных с реальными действиями, такими как платежи и использование платформы. Проблема в том, что формулировка в законопроекте о том, что это «экономически эквивалентно процентам», чрезвычайно открыта для трактовок, оставляя возможность интерпретации в разных направлениях и вызывая широкую неопределенность.

Ключевая рамка Бернстайна: эмитенты vs дистрибьюторы — два принципиально разных правовых положения

Ключ аналитического подхода Бернстайна — в прояснении различий в том, как в рамках 《CLARITY Act》 относятся к двум разным ролям в экосистеме стейблкоинов:

Эмитенты стейблкоинов (Issuer, например Circle): источник дохода — размещение резервов USDC в низкорисковых активах, таких как краткосрочные казначейские облигации США; это является действием по распределению активов и не представляет собой прямую выплату процентов пользователям; Бернстайн считает, что эта модель не является основной целью регулирования законопроекта

Дистрибьюторы дохода (Distributor): роль заключается в том, чтобы через платформу передавать пользователям конечного уровня доход, возникающий от резервных активов, по сути как «посредник по доходу»; ограничения законопроекта на распределение процентовоподобных банковских выплат применяются к этой категории более напрямую

Исходя из этой аналитической рамки, Бернстайн сохраняет целевую цену Circle на уровне 190 долларов и считает, что текущая цена акций в 104 доллара заметно занижена относительно фундаментальных показателей; при этом паническая распродажа инвесторами из‑за неверного прочтения законопроекта не отражает реального уровня юридических рисков для Circle.

Неопределенность законодательных намерений: возражения Coinbase и возможная остановка законопроекта

Стоит отметить, что интерпретация Бернстайна не является общепринятой позицией в отрасли. Coinbase уже представила официальное возражение по законопроекту 《CLARITY Act》，предупредив, что неясность правил может повредить нормальному функционированию системы стейблкоинов. Если ключевые участники рынка не смогут прийти к консенсусу относительно направления развития текста, существует риск, что ход законопроекта может застопориться.

Законопроект 《CLARITY Act》 в настоящее время находится на стадии межведомственных консультаций в Конгрессе; до официального принятия финального текста еще возможны изменения. Формулировка «экономически эквивалентно процентам» по прогнозам станет центральным предметом спора на последующих законодательных согласованиях. Аналитика Бернстайна дает важную альтернативную точку зрения, однако окончательное направление законопроекта по‑прежнему остается ключевым фактором неопределенности в оценке криптоакций.

Часто задаваемые вопросы

Почему Бернстайн считает, что рынок неверно истолковал 《CLARITY Act》?

Бернстайн указывает, что рынок упустил ключевое различие между «эмитентом» и «дистрибьютором» в рамках законопроекта. Circle как эмитент получает доход от размещения резервных активов и не выплачивает пользователям проценты напрямую; а роль дистрибьютора, такая как у Coinbase и др., которая переводит этот доход пользователям, — вот на кого законопроект в первую очередь нацелен.

Каковы целевая цена и рейтинг Бернстайна для Circle?

Бернстайн сохраняет рейтинг для Circle «переиграть рынок», целевая цена составляет 190 долларов; он считает, что недавнее падение акций Circle примерно до 104 долларов — это чрезмерная реакция и что существует заметный потенциал недооценки относительно ее фундаментальных показателей.

Влияние 《CLARITY Act》 на Coinbase больше, чем на Circle?

Согласно аналитической рамке Бернстайна, поскольку Coinbase является дистрибьютором дохода, вероятность ограничений в рамках законопроекта, затрагивающих ее бизнес-модель, выше, чем у Circle. Coinbase уже официально возразила против законопроекта, предупредив, что неясные положения могут повредить системе стейблкоинов, и призвала к более четкому определению правил.