Стратегия Комиссии по ценным бумагам и биржам в отношении цифровых активов: обзор «Project Crypto»

Доброе утро, уважаемые дамы и господа. Благодарю за тёплое вступление и за приглашение принять участие в сегодняшнем обсуждении, посвящённом роли Америки в формировании следующего этапа финансовых инноваций.

Недавно, говоря о лидерстве США в цифровой финансовой революции, я охарактеризовал “Проект Crypto” как нашу инициативу, направленную на объединение энергии американских инноваторов с нормативной основой, достойной их потенциала. Сегодня я хочу обозначить следующий шаг на этом пути. Его суть заключается в обеспечении базовой справедливости и здравого смысла в применении федеральных законов о ценных бумагах к криптоактивам и связанным с ними операциям.

В ближайшие месяцы я ожидаю, что Комиссия рассмотрит создание таксономии токенов, основанной на традиционном анализе инвестиционного контракта по тесту Howey, с признанием ограничивающих принципов наших законов и правил.

Многие из моих предложений опираются на новаторскую работу Crypto Task Force под руководством комиссара Хестер Пирс. Комиссар Пирс разработала структуру последовательного и прозрачного регулирования криптоактивов по федеральным законам о ценных бумагах, опираясь на экономическую реальность, а не на лозунги или опасения. Я полностью разделяю её видение. Я высоко ценю её лидерство, труд и настойчивость в продвижении этих вопросов на протяжении многих лет. Мы с ней давно сотрудничаем, и я рад, что она согласилась возглавить этот проект.

Мои замечания будут структурированы вокруг трёх тем: во-первых, важность чёткой таксономии токенов; во-вторых, применение теста Howey с учётом того, что инвестиционные контракты могут завершаться; и, в-третьих, что всё это означает на практике для инноваторов, посредников и инвесторов.

Прежде чем перейти к сути, хочу вновь подчеркнуть: пока сотрудники Комиссии готовят поправки к нашим нормативам, я полностью поддерживаю усилия Конгресса по закреплению комплексной структуры крипторынка в законодательстве. Моё видение согласуется с законопроектом, который сейчас рассматривается в Конгрессе, и направлено на дополнение, а не замену ключевой работы законодателей. Комиссар Пирс и я сделали поддержку этих инициатив своим приоритетом и продолжим работать в этом направлении.

Работа с исполняющей обязанности председателя Фам была для меня честью. Желаю Майку Селику, кандидату президента Трампа на пост председателя CFTC, лёгкой и быстрой процедуры утверждения. Я имел возможность сотрудничать с Майком в последние месяцы и уверен, что мы оба стремимся помочь Конгрессу оперативно принять беспартийное законодательство о рыночной инфраструктуре и передать его на подпись президенту Трампу. Нет более надёжного инструмента защиты от произвольных решений регуляторов, чем чётко сформулированные законы Конгресса.

Во избежание недоразумений позволю себе стандартную оговорку: мои высказывания отражают исключительно мою позицию как председателя и не обязательно совпадают с точкой зрения других членов Комиссии или Комиссии в целом.

Десятилетие неопределённости

Если вы устали слышать вопрос “Являются ли криптоактивы ценными бумагами?”, я вас понимаю. Вопрос этот непростой, ведь “криптоактив” — не юридический термин в федеральных законах о ценных бумагах. Это технологическая характеристика, говорящая о способах хранения записей и передачи стоимости, но мало что сообщающая о юридических правах на инструмент или экономической сути сделки — а именно эти критерии определяют, относится ли что-то к ценным бумагам.

Я считаю, что большинство токенов, торгующихся сегодня, не являются ценными бумагами. Конечно, отдельный токен мог быть продан как часть инвестиционного контракта в рамках предложения ценных бумаг. Это не радикальное утверждение, а прямое применение закона. В определении ценных бумаг в законодательстве указаны традиционные инструменты — акции, облигации, векселя, а также более широкая категория — “инвестиционный контракт”. Последний описывает отношения между сторонами и не является неотъемлемым ярлыком для объекта сделки. К сожалению, его определение также не закреплено в законе.

Инвестиционные контракты могут быть исполнены и завершиться. Их существование не продолжается вечно лишь потому, что объект контракта продолжает обращаться на блокчейне.

Тем не менее, в последние годы многие утверждали: если токен когда-либо был объектом инвестиционного контракта, то навсегда становится ценной бумагой. Эта ошибочная позиция ещё дальше расширяется на предположение, будто любая последующая сделка в любом месте и в любое время — это сделка с ценной бумагой. Мне сложно согласовать такой подход с текстом закона, практикой Верховного суда и здравым смыслом.

В это время разработчики, биржи, кастодианы и инвесторы вынуждены работать в условиях неопределённости — не столько при поддержке SEC, сколько сталкиваясь с барьерами. Они видят токены, работающие как платёжные средства, инструменты управления, коллекционные предметы или ключи доступа. Они сталкиваются с гибридными решениями, не вписывающимися в стандартные категории. И они наблюдают подход, который слишком долго рассматривал все такие токены как обыкновенные акции.

Эта точка зрения не жизнеспособна и не практична. Она создаёт значительные издержки при минимальной пользе, несправедлива по отношению к рынку и инвесторам и не соответствует закону. Более того, она провоцирует вынос инноваций за пределы страны. Реальность такова: если США будут настаивать, чтобы каждая on-chain инновация проходила по минному полю законодательства о ценных бумагах, эти разработки уйдут туда, где заранее прописывают правила и различают классы активов.

Мы же будем выполнять свою функцию как регулятор: проводить чёткие границы и объяснять их понятным языком.

Основные принципы Project Crypto

Прежде чем перейти к применению законодательства о ценных бумагах к криптотокенам и операциям с ними, позвольте обозначить два базовых принципа, которыми я руководствуюсь.

Во-первых, акция остаётся акцией независимо от того, представлена ли она бумажным сертификатом, записью в системе DTCC или токеном на публичном блокчейне. Облигация не перестаёт быть облигацией, даже если её платежи фиксируются смарт-контрактом. Ценные бумаги — вне зависимости от формы представления — остаются ценными бумагами. Это очевидно.

Во-вторых, экономическая реальность важнее ярлыков. Название “токен” или “NFT” не освобождает от действия законодательства о ценных бумагах, если суть инструмента — требование на прибыль предприятия, предложенное с обещаниями, основанными на существенных усилиях других лиц. В то же время сам по себе факт участия токена в процессе привлечения капитала не превращает его в акцию действующей компании.

Эти принципы не новы. Верховный суд не раз указывал, что при определении применимости законодательства о ценных бумагах следует смотреть на “суть”, а не на “форму” сделки. Новым стало лишь то, с какой скоростью и в каком масштабе меняются классы активов на этих рынках. Такой темп требует гибкости в ответе на запросы участников рынка о чётких ориентирах.

Когерентная таксономия токенов

На этом фоне позвольте изложить мою текущую классификацию криптоактивов, хотя она не является исчерпывающей. Эту схему я сформировал по итогам месяцев круглых столов, более ста встреч с участниками рынка и сотен письменных обращений.

• Во-первых, как предусмотрено в законопроекте, рассматриваемом Конгрессом, “цифровые товары” или “сетевые токены”, по моему мнению, не являются ценными бумагами. Эти криптоактивы неразрывно связаны с программной деятельностью криптосистемы, которая является “функциональной” и “децентрализованной”, а их стоимость обусловлена этим, а не ожиданием прибыли от существенных усилий других лиц.
• Во-вторых, “NFT” или “невзаимозаменяемые токены”, как я считаю, не являются ценными бумагами. Эти криптоактивы созданы для коллекционирования и/или использования и могут предоставлять или передавать права на произведения искусства, музыку, видео, коллекционные карточки, игровые предметы, цифровые изображения или отсылки к мемам, персонажам, событиям или трендам. Покупатели NFT не рассчитывают на прибыль от усилий других лиц.
• В-третьих, “утилитарные токены”, как я считаю, не являются ценными бумагами. Это криптоактивы с утилитарной функцией — членство, билет, аккредитация, титульный документ или удостоверение личности. Покупатели утилитарных токенов не рассчитывают на прибыль, зависящую от усилий других лиц.
• В-четвёртых и наконец, “токенизированные ценные бумаги” являются и останутся ценными бумагами. Эти криптоактивы представляют собой право собственности на финансовый инструмент, включённый в определение “ценная бумага”, и учтённый в криптосети.

Тест Howey, обещания и завершения

Хотя большинство криптоактивов сами по себе не являются ценными бумагами, они могут быть частью инвестиционного контракта. Такие криптоактивы сопровождаются заявлениями или обещаниями о выполнении существенных управленческих усилий, соответствующих тесту Howey.

В основе теста Howey лежит вложение средств в общее предприятие с обоснованным ожиданием прибыли, зависящей от существенных управленческих усилий других лиц. Ожидания прибыли у покупателя формируются на основании заявлений или обещаний эмитента о таких усилиях.

На мой взгляд, подобные заявления или обещания должны быть чёткими и недвусмысленными в отношении характера управленческих усилий, которые должен предпринять эмитент.

Далее возникает вопрос: как криптоактив, не являющийся ценной бумагой, может быть отделён от инвестиционного контракта? Простой, но важный ответ: эмитент выполняет обещания, не выполняет их или они иным образом прекращаются.

В качестве примера: в самом сердце холмов Флориды — земли, приобретённой Уильямом Дж. Хауи для цитрусовых рощ, — находилась цитрусовая империя. В начале XX века Хауи приобрёл свыше 60 000 акров земли для закладки апельсиновых и грейпфрутовых рощ у подножия своего особняка. Его компания продавала участки рощ инвесторам и предлагала выращивать, собирать и продавать урожай от их имени.

Верховный суд рассмотрел схему Хауи и сформулировал тест, который определяет понятие “инвестиционный контракт” на поколения вперёд.[1] Сегодня же особняк Хауи, построенный в 1925 году в округе Лейк, Флорида, по-прежнему стоит через сто лет и принимает свадьбы и другие мероприятия, а прежние цитрусовые рощи почти исчезли, уступив место курортам, гольф-полям и жилым кварталам. Это отличное место для выхода на пенсию. Трудно представить, чтобы кто-то, оказавшись сегодня среди этих лужаек и улиц, решил, что они являются ценной бумагой. Тем не менее, в течение многих лет этот же тест жёстко применялся к цифровым активам, которые претерпели столь же значительные изменения, но до сих пор носят ярлык момента запуска, словно ничего не изменилось.

Земля вокруг особняка Хауи сама по себе никогда не была ценной бумагой. Она стала таковой лишь в результате определённого соглашения и перестала быть таковой, когда соглашение завершилось. При этом сама земля оставалась неизменной, хотя бизнес, строившийся на ней, полностью менялся.

Комиссар Пирс справедливо отмечала: запуск токена может поначалу включать инвестиционный контракт, но эти обещания не вечны. Сети развиваются. Код публикуется. Контроль рассеивается. Роль эмитента снижается или исчезает. В какой-то момент покупатели больше не полагаются на существенные управленческие усилия эмитента, а большинство токенов обращается без разумных ожиданий наличия управляющей команды. Иначе говоря, токен не становится ценной бумагой только потому, что когда-то участвовал в инвестиционной сделке, так же как гольф-поле не является ценной бумагой только потому, что раньше было частью цитрусового хозяйства.

Когда инвестиционный контракт завершён или истёк в силу своих условий, токен может продолжать обращаться, но такие сделки уже не считаются “операциями с ценными бумагами” исключительно по причине происхождения токена.

Как многие из вас знают, я сторонник “суперприложений” в финансах, позволяющих хранить и торговать разными классами активов под одной лицензией. Я поручил сотрудникам Комиссии подготовить рекомендации, которые позволили бы токенам, связанным с инвестиционным контрактом, обращаться на платформах, не регулируемых SEC, включая зарегистрированных в CFTC посредников или платформы с лицензией штата. Хотя формирование капитала должно оставаться под контролем SEC, мы не должны сдерживать инновации или ограничивать выбор инвесторов, настаивая, чтобы базовые активы обращались только в одной регулируемой среде.

Важно: это не означает, что мошенничество становится допустимым или интерес Комиссии ослабевает. Антифродовые положения продолжают действовать в отношении искажений или умолчаний при продаже инвестиционного контракта, даже если базовый актив не является ценной бумагой. Кроме того, если токены признаются товарами в межгосударственной торговле, CFTC также обладает полномочиями по пресечению мошенничества и манипуляций с такими активами.

Это означает, что мы будем согласовывать наши правила и правоприменение с экономической реальностью, в которой инвестиционные контракты могут завершаться, а сеть — существовать самостоятельно.

Регулирование криптовалют

В ближайшие месяцы, как предусмотрено законопроектом, рассматриваемым в Конгрессе, я надеюсь, что Комиссия рассмотрит пакет исключений для создания специализированного режима выпуска криптоактивов, являющихся частью инвестиционного контракта.

Я поручил сотрудникам подготовить предложения, способствующие привлечению капитала и поддерживающие инновации при одновременном обеспечении защиты инвесторов.

Благодаря упрощению этого процесса разработчики блокчейн-решений смогут сосредоточить усилия на разработке и взаимодействии с пользователями, а не на преодолении неопределённости регуляторных процедур. Такой подход также позволит создать более инклюзивную и динамичную экосистему, где небольшие и малобюджетные проекты смогут свободно экспериментировать и развиваться.

Конечно, мы продолжим тесно сотрудничать с коллегами из CFTC, банковскими регуляторами и Конгрессом, чтобы обеспечить для криптоактивов, не являющихся ценными бумагами, соответствующий надзор. Наша цель — не увеличение юрисдикции SEC ради самой SEC, а развитие рынка капитала при должной защите инвесторов.

Мы продолжим диалог с рынком. Crypto Task Force и профильные подразделения Комиссии уже провели ряд круглых столов и изучили обширные письменные материалы. Нам потребуется больше обратной связи: от инвесторов, разработчиков, опасающихся публикации кода, и традиционных финансовых институтов, желающих участвовать в on-chain рынках, не нарушая правила, писавшиеся для бумажной эпохи.

Наконец, как я уже отмечал, мы будем поддерживать усилия Конгресса по закреплению современной рыночной структуры в законе. Хотя Комиссия может предложить рациональное толкование действующего законодательства, всегда существует риск, что в будущем состав Комиссии изменит подход. Поэтому крайне важно иметь законы, отвечающие задачам времени, — и я рад поддерживать цель президента Трампа по принятию закона о структуре крипторынка к концу года.

Честность, прозрачность и верховенство права

Сразу хочу уточнить, чем не является эта структура. Это не обещание мягкого регулирования со стороны SEC. Мошенничество — это всегда мошенничество. Пока SEC защищает инвесторов от мошенничества с ценными бумагами, федеральное правительство располагает другими регуляторами, способными контролировать и пресекать противоправные действия. Если вы привлекаете деньги с обещанием создать сеть, а затем исчезаете с деньгами, мы непременно займёмся этим по всей строгости закона.

Эта структура — это приверженность честности и прозрачности. Предпринимателю, который хочет строить бизнес в США и готов работать по понятным правилам, мы должны предложить не угрозу или повестку в суд, а условия для развития. Инвестору, который ищет разницу между покупкой токенизированной акции и коллекционного предмета в игре, мы должны предложить не сеть правоприменительных мер, а ясные ориентиры.

Главное, эта структура — это признание ограниченности компетенций SEC. Конгресс принял законы о ценных бумагах для решения конкретных проблем — когда люди расстаются с деньгами, полагаясь на обещания, основанные на честности и профессионализме других. Эти законы не предназначались для регулирования всех новых форм стоимости, цифровых или любых иных.

Контракты, свобода и ответственность

Позвольте завершить выступление напоминанием, с которого комиссар Пирс начала свою речь “New Paradigm” в мае этого года.[2] Она вспоминала американского патриота, который, рискуя жизнью, отстаивал принцип: свободные люди не должны подчиняться произвольным указам.

К счастью, наша работа не требует таких жертв. Но принцип остаётся тем же: в свободном обществе экономические правила должны быть прозрачны, обоснованны и соразмерны. Когда мы чрезмерно расширяем сферу действия законов о ценных бумагах и считаем каждое новшество подозрительным по умолчанию, мы отходим от этого принципа. Когда же мы признаём границы своей компетенции и понимаем, что инвестиционные контракты могут завершаться, а сети — функционировать на собственных основаниях, мы следуем ему.

Взвешенный подход SEC к криптовалютам сам по себе не определит судьбу рынка или отдельного проекта — это сделают рынки. Но он поможет сохранить США местом, где можно экспериментировать, учиться, ошибаться и добиваться успеха по правилам, которые твёрды и справедливы.

В этом суть Project Crypto. В этом — суть деятельности Комиссии. И это моё обещание вам сегодня: мы не позволим страху перед будущим держать нас в прошлом. Мы не забудем, что за каждой дискуссией о токенах стоят реальные люди — предприниматели, стремящиеся создавать решения, инвесторы, стремящиеся к финансовому росту, и американцы, разделяющие процветание страны. Роль Комиссии — служить интересам всех них.

Спасибо за внимание. Жду продолжения нашего диалога в ближайшие месяцы.

Отказ от ответственности:

1. Данная статья перепечатана с [sec.gov]. Все авторские права принадлежат оригинальному автору [Paul S. Atkins, Chairman]. Если у вас есть возражения против публикации, пожалуйста, свяжитесь с командой Gate Learn — они оперативно решат вопрос.
2. Отказ от ответственности: Мнения и взгляды, выраженные в этой статье, принадлежат исключительно автору и не являются инвестиционной рекомендацией.
3. Переводы статьи на другие языки осуществляются командой Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведённых материалов запрещены.