В начале 2025 года, когда ликвидность на вторичном рынке практически исчезла, волна альткоинов, основанных на “историях и эирдропах”, пережила резкий обвал пузырей.

Множество альткоинов обновило свои минимумы, тогда как доля биткоина в рыночной капитализации выросла до пятилетнего максимума — 62,1%, а индекс альтсезона опустился до рекордного значения 4 в мае 2023 года.

Однако “утилити-токены” — такие как Uniswap (UNI), Aave (AAVE), Pendle (PENDLE) и Hyperliquid (HYPE) — продолжали привлекать капитал, несмотря на общерыночный спад: их стоимость и выручка на блокчейне росли. Ключевые характеристики этих токенов — это реальный и прозрачный денежный поток протокола, который возвращается держателям через схемы обратного выкупа, распределение дохода или вознаграждения за стейкинг.

В статье анализируется логика перераспределения капитала после краха венчурного пузыря и на примере четырех ярких проектов разбирается, как “эпоха P/E на блокчейне” меняет парадигму оценки криптоактивов.

Рыночный фон: когда нарративы утрачивают силу, денежный поток становится дефицитным ресурсом

• Замедление венчурных инвестиций: во II квартале 2025 года мировое криптофинансирование упало до 4,99 млрд долларов, сократившись еще на 21% квартал к кварталу — это минимум с 2020 года, поскольку инвесторы стали осторожнее относиться к “чистой концепции” без подкрепления.
• Капитал возвращается в DeFi-голубые фишки: биткоин сохранял устойчивость и лидерство, а внутри DeFi росла фрагментация. Протоколы с замкнутой моделью “выручка–распределение” наращивали TVL и торговые обороты. В июле TVL Pendle превысил 5,59 млрд долларов — почти втрое больше с начала года.
• Смена подхода к оценке: в условиях отказа от риска инвесторы предпочитают платить за реальный денежный поток, а не за нарративные премии.

Что такое “утилити-токены”?

Определение: токены, держатели которых получают долю протокольной выручки (fee capture) либо косвенно повышают “on-chain EPS” (доказанный доход на токен) за счёт обратного выкупа/сжигания или участия в распределении прибыли от стейкинга.

Типовые модели

1. Fee Switch / распределение торговых комиссий: возврат комиссий держателям или финансирование обратного выкупа (например, GMX).
2. Доход от кредитного спреда и ликвидационных комиссий: направление средств от спреда и ликвидаций в казну для обратного выкупа (AAVE, Maker).
3. Токенизация доходности: разделение и торговля будущей доходностью с комиссией протокола за каждую транзакцию (Pendle).
4. Инфраструктурное обеспечение: комиссии высокочастотного механизма моментально идут на обратный выкуп и сжигание (HYPE).

Краткий обзор четырех лидирующих проектов

Анализ: как денежный поток влияет на восстановление оценки?

Uniswap (UNI)

В прошлом UNI воспринимался исключительно как “токен управления”. Позднее фонд Uniswap реализовал масштабную инвестиционную инициативу на 165,5 млн долларов, распределив средства так:

· 95,4 млн долларов — на гранты (программы для разработчиков, основные участники, валидаторы);

· 25,1 млн долларов — на операционные нужды (расширение команды, инструменты управления);

· 45 млн долларов — на стимулы для ликвидности.

Токен $UNI по-прежнему не использует эффективных схем захвата стоимости или обратного выкупа.

Aave (AAVE)

DAO Aave утвердило еженедельный выкуп токенов AAVE примерно на 1 млн долларов за счет профицита протокола, при этом купленные токены блокируются в DAO-казне:

• В первую неделю токен вырос на 13% за день, а объемы торгов удвоились.
• Доходы от кредитных спредов и ликвидаций формируют стабильный денежный поток протокола. Рост TVL V3 составил 32% в годовом выражении, поэтому программа обратного выкупа обеспечена финансированием на долгосрочную перспективу.

Pendle (PENDLE)

Pendle превратил “будущую доходность” в полноценный рыночный инструмент:

• Протокол взимает комиссию за доходность 5% плюс торговую комиссию 5 б.п., что обеспечивает ежедневную и прозрачную прибыль.
• Высокодоходные стратегии (например, доходность YT stETH превышает 11%) привлекали значительный капитал в условиях минимальных ставок.

Hyperliquid (HYPE)

Как высокочастотная торговая DEX, Hyperliquid внедрила в июле прекомпилятор CoreWriter, позволив смарт-контрактам HyperEVM выставлять ордера, проводить расчеты и взаимодействовать с CLOB — все с возвратом комиссии на обратный выкуп и сжигание токенов прямо в блокчейне:

• В неделю апгрейда число активных on-chain адресов и объем торгов обновили исторические рекорды.
• Мгновенный возврат ценности и высокие торговые комиссии сделали HYPE высокобетовым on-chain активом с выраженным денежным потоком.

Три преимущества для устойчивости на медвежьем рынке

1. Предсказуемый денежный поток: доходы и расходы протоколов легко проверить на блокчейне, а решения DAO полностью прозрачны, что минимизирует информационную асимметрию.
2. Замкнутый цикл обратного выкупа и распределения: связь между доходами протокола и стоимостью токена закладывается непосредственно в смарт-контракты — аналогично обратному выкупу или дивидендам в традиционном финансовом мире.
3. Институциональная привлекательность: количественные показатели (P/S, P/E) снижают риски недооценки, поддерживают деятельность маркет-мейкеров и развитие структурированных продуктов.

Заключение

После угасания венчурного нарратива рынок пересматривает стоимость “подтверждённого денежного потока”.

Утилити-токены объединяют on-chain-выручку, стоимость токена и права управления, превращаясь в редкие активы, способные сохранять ценность во все рыночные циклы.

Когда топовые DeFi-протоколы внедряют Fee Switch, обратный выкуп или делятся профицитом, это свидетельствует о переходе рынка от оценки по нарративам к модели, основанной на денежном потоке.

Дисклеймер:

1. Данная статья перепечатана с hissing. Авторские права принадлежат первоначальному автору. Для вопросов по перепечатке обращайтесь к команде Gate Learn, которая рассмотрит запрос в установленном порядке.
2. Дисклеймер: Мнения и выводы выражают исключительно позицию автора и не являются инвестиционной рекомендацией.
3. Другие языковые версии статьи подготовлены командой Gate Learn. Воспроизведение, распространение или плагиат переведенного материала без указания Gate запрещены.