Relatório aprofundado da Artemis: com foco na Hyperliquid, $PURR é a única ação de criptomoeda de base que realmente gera lucro

Autor: Zheng Jie

Tradução: Deep潮 TechFlow

Deep潮 Guia: Artemis é uma das principais instituições de análise de dados no setor de criptomoedas, este relatório vem de seu analista Zheng Jie. O mNAV do Strategy (antigo MSTR) caiu de 6 vezes para 1,15 vezes, o setor DAT foi desmistificado coletivamente, mas o autor acredita que PURR não deve ser tratado de forma igualitária: Strategy gasta diariamente 2,3 milhões de dólares para sustentar dívidas, BMNR e Forward Industries compraram ETH, SOL presos, enquanto PURR possui HYPE proveniente de uma máquina de lucro real, composta por 11 pessoas, com receita anual de 8,57 bilhões de dólares, 99% dessa receita usada para recompra e queima.

Conclusão

O mercado está usando a estrutura de outro MSTR para precificar PURR: emissão de ações com prêmio, compra de mais tokens, aumento do número de tokens por ação, esse roteiro. Acreditamos que essa precificação está incorreta. Strategy gasta 2,3 milhões de dólares por dia para pagar juros sobre 780.897 bitcoins, além de 835 milhões de dólares anuais em juros de ações preferenciais e dívidas conversíveis, enquanto o próprio bitcoin não gera nenhuma receita; seu mNAV caiu de mais de 6 vezes no pico para hoje 1,15 vezes. PURR não possui dívidas, ações preferenciais ou despesas recorrentes, e os 18,8 milhões de tokens HYPE que possui representam uma máquina de lucro real: receita de taxas de 857 milhões de dólares em 2025 (7,97 bilhões provenientes de contratos perpétuos, taxa de 2,72 pontos base), 99% do fluxo entra no Fundo de Assistência, 837 milhões de dólares usados para recompra e queima, custos operacionais quase zero. Estrutura de tokens deflacionária: aproximadamente 19 milhões de tokens recompra e queima por ano, reserva de staking libera cerca de 7 milhões de tokens. O preço das ações é 1,12 vezes o mNAV. Nossa hipótese base é que HYPE chegará a 76 dólares até 2030, gerando um retorno esperado de 1,71 bilhões de dólares, com um P/E de 20, e que PURR manterá 1,1 vezes o mNAV, resultando em um preço de ação de 10,59 dólares, com cerca de 63% de potencial de valorização em cinco anos. Em cenário otimista, HYPE atingirá 127 dólares, 1,3 vezes o mNAV, correspondendo a 20,84 dólares (+220%). Em cenário pessimista, HYPE será comprimido para 27 dólares, com P/E de 16, e 0,95 vezes o mNAV, resultando em -49%.

Comparação: PURR na posição especial no setor de tesourarias de criptomoedas

Legenda: Entre todas as empresas de tesouraria de criptomoedas (DAT), apenas PURR possui três condições simultaneamente: ativos subjacentes gerando fluxo de caixa, lucro contábil e zero endividamento.

O que é PURR?

Hyperliquid Strategies Inc (código Nasdaq: PURR) é uma empresa de tesouraria de ativos digitais (Digital Asset Treasury, DAT), cuja missão é acumular e manter HYPE, o token nativo do protocolo Hyperliquid. A empresa foi fundada em dezembro de 2025, resultado de uma fusão de 8,88 bilhões de dólares entre Sonnet BioTherapeutics, a SPAC Rorschach I LLC do Paradigm, e uma entidade criada pela Atlas Merchant Capital.

Seu balanço é o mais limpo de todo o setor DAT: 18,8 milhões de tokens HYPE, 112,6 milhões de dólares em caixa, sem dívidas, ações preferenciais ou dívidas conversíveis. Em janeiro de 2026, a empresa autorizou um programa de recompra de ações de 30 milhões de dólares. Até 3 de fevereiro de 2026, já havia recomprado cerca de 3 milhões de ações por 10,5 milhões de dólares, reduzindo o total de ações diluídas para 150,8 milhões. Além disso, há uma linha de crédito de 1 bilhão de dólares para financiamento de ações, além do caixa, como reserva para recompra de HYPE em momentos de queda de preço.

O que torna essa estrutura diferente é o ativo subjacente. HYPE equivale a um certificado de participação do Hyperliquid, uma bolsa de contratos perpétuos que gerou 857 milhões de dólares em taxas em 2025, com apenas 11 funcionários (com receita anual média de cerca de 78 milhões de dólares por pessoa, a mais alta do setor global).

Legenda: Dados fundamentais do protocolo Hyperliquid: 857 milhões de dólares em taxas em 2025, 99% do fluxo destinado ao Fundo de Assistência para recompra e queima de HYPE.

Máquina de taxas

Hyperliquid é uma exchange.

O modelo é baseado na multiplicação de “volume de negociação × taxa”, com custos marginais próximos de zero.

A distribuição das taxas é dividida em seis itens:

Legenda: Fluxograma de distribuição de taxas do Hyperliquid: taxas de spot/perp, divisão do HLP, recompra pelo Fundo de Assistência, liberação de staking, entre outros.

Ponto 1: ativo subjacente que gera lucro

Hoje, todas as empresas de DAT listadas nos EUA têm ativos que não geram receita (BTC) ou, ao considerar tokens emitidos para manter a rede, na verdade operam com prejuízo. Ethereum gerou 526 milhões de dólares em taxas em 2025, pagando 3,035 bilhões de dólares em staking; Solana gerou 680 milhões de dólares, pagando 3,936 bilhões. Hyperliquid gerou 857 milhões de dólares em taxas.

Aqui, é importante definir o que é “lucro”. Para Hyperliquid, lucro = taxas líquidas após deduzir 1% de divisão do fundo HLP (antes de 30 de agosto de 2025 era 3%), sendo que 99% desse valor entra no Fundo de Assistência para recompra e queima: 857 milhões de dólares em taxas equivalem a 837 milhões de dólares em lucro. Para Ethereum e Solana, a métrica comparável é a taxa líquida após deduzir a emissão de tokens por staking, pois essas redes dependem de tokens para operar, o que representa custos operacionais reais, ambos negativos na hora da escrita. A emissão de staking de 312 milhões de dólares do Hyperliquid vem de reservas pré-distribuídas, não do faturamento da exchange, portanto não entra nessa métrica. Com uma métrica ajustada de 545 milhões de dólares, Hyperliquid é a única plataforma com fluxo de caixa positivo.

Essa diferença se reflete diretamente no balanço das empresas DAT. O custo médio de compra de ETH pela BMNR é de 2.826 dólares, e o de SOL pela Forward Industries é de 232 dólares. Ambas estão atualmente com posições em aberto.

Legenda: Comparativo de lucros e perdas de várias empresas de tesouraria de criptomoedas: apenas PURR com uma posição substancial de HYPE com lucro real, cerca de 600 milhões de dólares.

PURR é a única DAT com lucro real substancial: sua posição em HYPE rendeu aproximadamente 600 milhões de dólares. Os ativos subjacentes não só geram lucro, como também estão em alta.

Cinco fatores de crescimento estão potencializando essa vantagem:

HIP-3: transformar Hyperliquid em uma plataforma de listagem de tokens. Após o lançamento em outubro de 2025, qualquer desenvolvedor que fizer staking de 500 mil HYPE poderá criar contratos perpétuos sem permissão em qualquer ativo: commodities, ações (China, Coreia, Japão), câmbio, ativos alternativos. Isso transforma o HL de uma exchange de criptomoedas em uma camada de listagem universal. Durante a crise do Estreito de Hormuz, o mercado de petróleo baseado no HIP-3 processou, em um fim de semana, 305 milhões de dólares em volume nominal; a correlação entre preços de ativos cruzados e os preços de abertura do mercado tradicional no fim de semana foi R² = 0,785 (medido por Shaunda do Blockworks). Os ativos listáveis têm potencial de mercado de 3 a 5 trilhões de dólares em derivativos de criptomoedas, expandindo para mais de 100 trilhões de dólares no mercado global de derivativos. Cada implantação do HIP-3 exige staking permanente de 500 mil HYPE, assim como o HIP-4. Com escala, 20 mercados podem consumir cerca de 10 milhões de HYPE (2,1% da oferta circulante).

DAT como parceiro de desenvolvimento. Com o preço atual, 500 mil HYPE equivalem a cerca de 23 milhões de dólares. A maior parte das equipes de desenvolvimento não consegue investir esse valor. Grandes detentores como PURR (188 milhões de HYPE) são parceiros naturais: fornecem fundos para implantações do HIP-3/HIP-4 ou participam de implantações conjuntas, em troca de divisão de taxas de mercado. Isso cria uma fonte de renda que detentores individuais de HYPE não podem replicar e aumenta o impacto na ecologia.

HIP-4: opções e contratos de eventos. Testnet previsto para março de 2026, mainnet no quarto trimestre de 2026. A Deribit, adquirida pela Coinbase, teve volume de negociação de opções de mais de 1,875 trilhão de dólares em 2025, representando mais de 85% do mercado (cerca de 2,2 trilhões). Atualmente, opções representam apenas 3% do total de derivativos de criptomoedas (segundo dados da Coinglass, total de derivativos de 85,7 trilhões). Se os contratos de opções na blockchain atingirem 15% de penetração, a HL capturará metade disso, ou seja, 1.65 trilhão de dólares em volume de negociação × aproximadamente 8 pontos base (spread de opções mais amplo que contratos perpétuos, que cobram 12 pontos base) = cerca de 135 milhões de dólares em taxas anuais. O modelo base assume início em 50 milhões de dólares em 2026, crescendo para 130 milhões de dólares até 2030. A previsão de mercado de eventos de contratos abre uma segunda fonte de receita para o HIP-4 (a taxa anualizada da Polymarket já se aproxima de 700 milhões de dólares).

Legenda: Dados do mercado de opções da Deribit: mais de 1,875 trilhão de dólares em volume nominal em 2025 (Fonte: Deribit).

Códigos de construtores: canais de distribuição de custo zero. Atualmente, cerca de 40% dos usuários ativos diários do HL acessam via front-end de terceiros (o maior é Phantom). Cada transação roteada por front-end de terceiros gera uma divisão de receita para os desenvolvedores, totalizando mais de 40 milhões de dólares pagos (dados do Dwellir). Em comparação, o custo de aquisição de clientes do Coinbase por conta de depósito é de 400 a 600 dólares, enquanto o custo de aquisição do HL é negativo. Essa vantagem explica por que o volume de negociação perpétuo pode crescer de 2,9 trilhões de dólares em 2025 para 5,2 trilhões em 2030 no cenário base. Essa camada de distribuição é terceirizada.

USDH: stablecoin nativa com divisão de taxas. Native Markets obteve o direito de emitir USDH em setembro de 2025. A reserva fica em fundos geridos pela BlackRock, com 50% dos rendimentos reservados ao Fundo de Assistência.

Com a oferta atual (~93 milhões de dólares) e taxa de retorno de 3,7% em títulos do Tesouro dos EUA, o USDH contribui com cerca de 1 milhão de dólares por ano para recompra no fundo de assistência. Quando a oferta atingir de 2 a 5 bilhões de dólares, essa contribuição será de 40 a 100 milhões de dólares anuais. A possibilidade de usar USDH para negociar contratos de opções no HIP-4 é uma vantagem adicional para a estabilidade da stablecoin Native Markets.

Legenda: Comparativo de volumes de oferta de várias stablecoins (Fonte: Artemis Stablecoin Dashboard).

Todas essas expansões não requerem contratação de Hyperliquid. Cada linha de crescimento (listagem com HIP-3, opções com HIP-4, distribuição com construtores, USDH) é terceirizada, com equipes externas assumindo riscos de listagem e distribuição, em troca de divisão de taxas. A equipe central de 11 pessoas se dedica a desenvolver protocolos e canais de receita. Este é um modelo de plataforma escalável: throughput, ativos listados, front-end, tudo cresce sem aumento de pessoal.

Ponto 2: comprar essa estrutura pelo custo

A estratégia do Strategy é emitir ações com prêmio, trocar caixa por BTC, e chamar isso de engenharia financeira. O problema é que, uma vez que o prêmio desaparece, o mecanismo funciona na direção oposta, como vemos no setor DAT, que caiu de 6 vezes para 1,15 vezes. PURR opera na direção contrária: seu preço está próximo de 1,12 vezes o NAV, e o programa de recompra de 30 milhões de dólares só é ativado quando o mercado precifica PURR abaixo do seu valor líquido de mercado. Cada dólar gasto na recompra abaixo do NAV aumenta o número de HYPE por ação. Esse mecanismo funciona em ambos os sentidos: abaixo do NAV, a gestão recompra ações, aumentando o valor por ação; acima do NAV, podem emitir novas ações com prêmio, usando os recursos para comprar mais HYPE, aumentando o número de tokens por ação. Ambos os lados acumulam valor para os acionistas existentes.

Outras empresas DAT não possuem esse mecanismo. Strategy, BMNR e Forward Industries emitem ações para comprar tokens, mas, quando o prêmio diminui, não há recompra. Quando o preço sobe, os acionistas são diluídos; quando cai, nada é recuperado.

Comprar HYPE diretamente também tem vantagens: sem custos administrativos, sem risco de diluição por financiamento de ações, sem riscos regulatórios específicos ao PURR, e 100% beneficiando a valorização do token. A opção de staking e airdrops é exclusiva para detentores diretos.

Porém, PURR oferece quatro benefícios que não podem ser obtidos comprando HYPE diretamente:

Valorização automática sem risco adicional: as recompras mencionadas são pagas com caixa já existente no balanço, sem necessidade de margem, sem risco de liquidação, sem necessidade de ações por parte do detentor. Os detentores podem usar contratos perpétuos ou empréstimos com alavancagem, mas isso introduz contraparte e risco de liquidação.

Barreira regulatória: PURR e HYPD são atualmente as únicas ferramentas de exposição ao HYPE listadas na Nasdaq. Qualquer ação regulatória contra operações sem KYC do Hyperliquid só reforça a demanda institucional por essa estrutura.

Ausência de obrigações: sem dívidas, sem necessidade de venda forçada, sem ações preferenciais.

Eficiência fiscal: PURR paga impostos como ações comuns. Pessoas que mantêm por mais de um ano pagam imposto de ganhos de capital de longo prazo (máximo de 20%), podendo usar IRA e 401(k) para crescimento diferido ou isento de impostos, além de realizar perdas fiscais com outras posições. Detentores de HYPE que recebem recompra de staking pagam imposto como renda comum (até 37%), sem benefícios fiscais em contas de aposentadoria, e a orientação do IRS sobre o custo base de airdrops ainda não está definida. Para investidores de alta renda nos EUA, essa estrutura reduz aproximadamente pela metade a carga tributária.

A bolsa subjacente gera cerca de 1,76 dólares de receita por token em circulação (8,37 bilhões de dólares ÷ 4,77 bilhões de tokens em circulação). Este indicador foi introduzido pela Artemis em agosto de 2025, em parceria com a Pantera Capital.

Valoração e cenários

A valoração ocorre em duas etapas: primeiro, precifica-se o HYPE com base nos fundamentos (receita esperada em 2030 × P/E ÷ oferta em circulação), depois converte-se o preço do HYPE em NAV por ação PURR usando o mNAV alvo.

Cenários de valoração do HYPE

Baseado na receita (taxas × 99% após deduzir HLP), multiplicada pelo P/E de terminal:

Legenda: Cenários de valor do HYPE em 2030: base de 76 dólares (20x P/E), otimista de 127 dólares, pessimista de 27 dólares (16x P/E).

Cenários de valoração do PURR

A fórmula para converter o cenário do HYPE em PURR é: NAV ajustado por ação = (18,8 milhões de tokens HYPE × preço + 112,6 milhões de dólares em caixa − 95,8 milhões de dólares em impostos diferidos + 4,5 milhões de dólares de ajuste) ÷ 150,8 milhões de ações totais diluídas, multiplicado pelo mNAV alvo. Historicamente, ações de DAT com ativos produtivos tiveram múltiplos de NAV que variaram de 1,1 a 2,0 em ciclos de alta; o normal do setor é 1,0.

Legenda: Cenários de valor do PURR em 2030: base de 10,59 dólares (+63%), otimista de 20,84 dólares (+220%), pessimista de 3,32 dólares (−49%).

Cenário base: HYPE a 76 dólares em 2030, NAV ajustado por ação de 9,63 dólares, avaliado a 1,1 vezes o NAV, resultando em preço de 10,59 dólares e retorno de +63% em cinco anos.

Cenário otimista: HYPE a 127 dólares, NAV ajustado de 16,03 dólares, avaliado a 1,3 vezes, resultando em 20,84 dólares (+220%).

Cenário pessimista: HYPE a 27 dólares, NAV ajustado de 3,49 dólares, com múltiplo de 0,95, resultando em 3,32 dólares (−49%). O retorno anualizado do cenário base é cerca de 10%, mas a distribuição é assimétrica: na pior hipótese, há uma estrutura sem dívidas e com potencial de gerar 782 milhões de dólares em taxas, enquanto na melhor, há valorização do HYPE e reavaliação do NAV.

Estrutura de gestão e acionistas

PURR é uma empresa de balanço patrimonial. Sua única função é alocar capital: decidir quando comprar HYPE, quando recomprar ações, quando usar a linha de crédito, ou não fazer nada. A equipe responsável por essas decisões soma mais de 80 anos de experiência em mercados de capitais, gestão de balanços bancários e infraestrutura de exchanges. Paradigm é o principal investidor dessa SPAC, sendo o maior fundo nativo de criptomoedas do mundo (gestão de 127 bilhões de dólares). D1, Galaxy e Pantera completam o quadro de acionistas que conecta finanças tradicionais e criptomoedas. Bob Diamond, presidente do conselho, é ex-CEO do Barclays; David Schamis, CEO, ex-sócio do JC Flowers; Eric Rosengren, ex-presidente do Federal Reserve de Boston; Larry Leibowitz, ex-COO da NYSE e sócio operacional da Atlas. Investidores principais incluem Paradigm, D1, Galaxy e Pantera.

Fatores de risco

1. Queda no preço do HYPE

PURR é uma posição alavancada no preço do HYPE. Uma bear market pode reduzir volume, taxas e o pool de recompra. O cenário pessimista simula: TAM estagnado em 85 trilhões de dólares, participação de mercado do HL em 3%, taxa de 2,3 pontos base, P/E de 16, o que leva a um preço de HYPE de 27 dólares e PURR a 3,32 dólares (−49%). Oferta circulante de aproximadamente 477 milhões de tokens; o cenário pessimista assume que a equipe realiza 35% de seus tokens entre 2026 e 2027.

Mitigação: ausência de dívidas significa que não há vendas forçadas. Mesmo no cenário pessimista, Hyperliquid pode gerar 782 milhões de dólares em taxas e 774 milhões de dólares em lucro, com recompra e queima contínua, mantendo a estrutura deflacionária (neto de cerca de 23 milhões de tokens destruídos por ano). A linha de crédito de 1 bilhão de dólares é opcional, não obrigatória.

2. Ações regulatórias contra Hyperliquid

Hyperliquid opera sem KYC. A Futures Industry Association já fez denúncia formal às autoridades americanas, solicitando fiscalização de contratos perpétuos offshore sem KYC. Qualquer ação regulatória pode pressionar o preço do HYPE. A expansão do HIP-3 para ativos tradicionais (prata, petróleo, ações) aumenta a exposição regulatória, podendo atrair atenção da CFTC, além do escopo atual de fiscalização de criptomoedas.

Mitigação: PURR é uma entidade totalmente regulada, listada na Nasdaq. A fiscalização pode, na verdade, reforçar a demanda institucional por essa estrutura, pois é uma forma reconhecida de possuir direitos econômicos sobre o HYPE.

3. Diluição pela linha de crédito

A linha de crédito de 1 bilhão de dólares pode ser ativada em queda do HYPE, mas emitir ações a preços baixos dilui os acionistas existentes. No cenário pessimista, com HYPE a 27 dólares, o NAV ajustado por ação é de 3,49 dólares, e emitir ações a esse preço significa precificar abaixo de 6,51 dólares.

Mitigação: essa linha de crédito é opcional e depende da decisão da gestão. Atualmente, a estratégia é recompra, não emissão. Desde início de fevereiro de 2026, já foram executados 10,5 milhões de dólares em recompra, adquirindo cerca de 3 milhões de ações, reduzindo o total diluído para 150,8 milhões. Os principais acionistas, liderados pela Paradigm, não têm motivação para diluir suas participações.

4. Compressão do prêmio do DAT

Qualquer prêmio sobre NAV que surge em alta se reverte rapidamente em baixa, com mudança de humor. O prêmio de 6 vezes o mNAV de Strategy caiu para 1,15 vezes em menos de 12 meses. Em cenário otimista, PURR pode reavaliar para 1,3 vezes o NAV (20,84 dólares); se o humor se inverter e o múltiplo cair para 1,1, a perda máxima será a diferença entre o valor de mercado e o NAV ajustado.

Mitigação: o mNAV atual do PURR é 1,12 vezes. Com um prêmio de mais de 5 dólares por dólar de Strategy, o prêmio do PURR é de apenas 12 centavos. A assimetria favorece a valorização: 1,3 vezes em ciclo de alta é uma avaliação moderada, enquanto que, historicamente, ações de DAT com ativos produtivos chegaram a múltiplos superiores a 2,0. Quando o múltiplo está entre 1,0 e 1,1, o valor dessa estrutura é o próprio ativo subjacente.

Aviso legal: Este documento é apenas para fins informativos e não constitui recomendação de investimento, aconselhamento financeiro, de negociação ou qualquer outro tipo de orientação. As opiniões expressas são do autor e não devem ser interpretadas como recomendação de compra, venda ou manutenção de qualquer ativo. O autor ou entidades relacionadas podem possuir posições nos ativos discutidos. Faça sua própria pesquisa e consulte profissionais financeiros antes de tomar decisões de investimento.