De "Jogo de adivinhação" a "Regras temporárias": a década de absurdo na regulamentação de criptomoedas

撰文：Thejaswini M A

编译：Block unicorn

17 de Março, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) e a Comissão de Negociação de Futuros de Mercadorias (CFTC) publicaram uma espécie de manual de regras há muito aguardado pela indústria das criptomoedas desde 2013. Sinto-me aliviado com isso e estou a esforçar-me por fazer parte desse processo.

O preço do Bitcoin caiu 44% face ao máximo de Outubro. O preço do Ethereum ronda os 2000 dólares, menos de metade do que era há menos de sete meses. A capitalização total das altcoins já se evaporou em 470 mil milhões de dólares desde o seu pico. O Índice de Medo e Ganância atingiu 11. Não é “11” de uma semana particularmente má; são 11 de 100 pontos possíveis. Isto significa que as pessoas já não estão a discutir onde fica o fundo — começaram a descarregar as restantes criptomoedas.

E foi precisamente então que, a 17 de Março, a SEC e a CFTC publicaram um documento que revelou finalmente o que é, de facto, o token que você tem na sua posse. Antes disso, ambas as partes passaram por mais de dez anos de litígios, centenas de ações de execução e milhares de milhões em custos legais. Algumas empresas até optaram por mudar-se para Singapura em vez de continuar a brincar ao jogo de adivinhação com Gary Gensler. E, na semana em que o preço do Ethereum caiu abaixo dos 1900 dólares, a resposta foi finalmente dada.

Mas o ponto é que, apesar de a própria economia dos tokens ter sido duramente atingida, tudo o que está por baixo continua a florescer. A circulação de stablecoins já ultrapassou os 316 mil milhões de dólares, e a dimensão dos ativos do mundo real na cadeia (RWA) atingiu igualmente os 26,5 mil milhões de dólares — e continua a crescer. É precisamente por isso que a Morgan Stanley está a construir um banco fiduciário de cripto. A Meta desistiu do projecto de metaverso, mas está a introduzir stablecoins no WhatsApp. A Stripe está a processar transações de stablecoins no valor de 400 mil milhões de dólares. A Nasdaq está a construir uma plataforma de negociação de ações tokenizadas. As criptomoedas estão a tornar-se o pilar das finanças globais e, na maioria dos casos, não dependem de tokens.

As criptomoedas já não são apenas uma classe de ativos especulativos. As políticas de regulação decretadas a 17 de Março foram, em teoria, concebidas para a era da primeira geração de criptomoedas — mas só foram implementadas de forma oficial depois de ter chegado a era da segunda geração.

Mas isto não significa que não tenha sentido.

O presidente da SEC, Paul Atkins, já o tinha dito: “Já não somos a ‘Comissão de Valores Mobiliários e Tudo o Resto’.” Isto não soa um pouco atrasado?

Pela primeira vez, os reguladores dos EUA deram uma definição unificada às criptomoedas. São cinco categorias, e cada token pertence a uma delas. A seguir vou apresentar essas definições; leia-as com a ideia de que nunca ouviu falar destes conceitos.

Os bens digitais são o grande destaque. Um bem digital é um ativo criptográfico cujo valor deriva da execução programada de um sistema cripto funcional e da dinâmica de oferta e procura. O seu valor não depende da gestão de uma entidade emissora central. Se a rede for verdadeiramente descentralizada e funcionar correctamente, sem que nenhuma empresa a sustente, então esse ativo é um bem. Esta iniciativa é regulada pela Comissão de Negociação de Futuros de Mercadorias dos EUA (CFTC), e não pela Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC).

Dezasseis tokens mainstream, incluindo Bitcoin, Ethereum, Solana, XRP, Cardano, Avalanche, Polkadot, Chainlink, Dogecoin e Shiba Inu, foram formalmente reconhecidos como bens digitais. Dogecoin e Shiba Inu cumprem esta definição porque não há qualquer promotor ou instituição a impulsionar o crescimento do seu valor. Não têm promessas, nem roadmap, nem trabalho contínuo de uma equipa que seja essencial para o valor do token. Por isso, são vistos como bens e não como valores mobiliários. O critério reside em saber se alguém promete proporcionar retornos com base nos resultados do seu trabalho.

Valores mobiliários digitais referem-se a ações, obrigações e títulos do Tesouro tokenizados. Em suma, antes de serem colocados numa blockchain, esses ativos são valores mobiliários; depois, continuam a ser valores mobiliários. A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) é responsável pela supervisão desses ativos. É assim tão simples.

Coleccionáveis digitais referem-se a NFTs associados a um item ou experiência específica. Ferramentas digitais referem-se a ativos utilizados para aceder a software ou serviços, sem expectativa de receber retorno de investimento. As stablecoins têm a sua própria categoria no âmbito do projecto de lei “GENIUS”.

Staking, mineração e airdrops foram todos aprovados. Esta decisão indica claramente que receber recompensas de mineração, participar em staking on-chain ou receber airdrops de bens digitais não constitui negociação de valores mobiliários. Isto elimina um dos maiores riscos jurídicos enfrentados pelas redes de prova de participação desde a era de Gensler. A embalagem de tokens que não são valores mobiliários também foi aprovada.

Estes 16 tokens nomeados são toda infra-estrutura subjacente, com anos de historial de desenvolvimento descentralizado por trás. Os tokens de protocolos DeFi — por exemplo, JUP, POL, METEOR e a maioria dos tokens lançados nos últimos dois anos — não foram nomeados e, obviamente, não cumprem os requisitos. Há um patamar muito elevado para um sistema cripto funcional sem participação de uma entidade central na supervisão. A maioria dos protocolos com desenvolvimento activo não atinge este padrão. Esta interpretação, que deveria resolver a zona cinzenta, continua, na prática, pouco clara para a maioria das pessoas relativamente aos tokens que de facto detêm.

O valor tem de provir da execução programada de um sistema funcional, e não de promessas de alguém. Só este critério de teste pode transformar a confusão de mais de dez anos num conteúdo que um regulador de conformidade possa, de facto, começar a tratar.

Há, no entanto, outro contexto por trás disso

O anúncio não constitui um processo formal de criação de regras nos termos da Lei de Procedimento Administrativo, nem tem força de lei ou de regulamentos promulgados formalmente.

É melhor reler esta frase. As 68 páginas que esperámos sempre — as que toda a gente aguardava — são apenas um comunicado explicativo, não são lei nem regulamento, mas sim uma declaração de posição institucional emitida pelos actuais presidentes da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) e da Comissão de Negociação de Futuros de Mercadorias (CFTC), que podem retirar a qualquer momento.

Esta explicação é um ato institucional formal da SEC e da CFTC, com caráter vinculativo. No entanto, na ausência de legislação relevante, um futuro governo pode modificá-la. O próprio documento conserva o direito de cada uma das entidades rever ou alargar os seus pontos de vista. Um próximo presidente da SEC com uma orientação política diferente não precisa de aprovação do Congresso para derrubar esta explicação. O governo seguinte nem sequer precisaria de uma nova lei — apenas de uma nova liderança.

Atkins sabe disso perfeitamente. No dia em que foi lançado, já defendeu este ponto, apelando ao Congresso para agir e proporcionar uma clareza mais duradoura. Considerou esta explicação uma medida transitória, aguardando que o Congresso tomasse medidas quanto à legislação completa sobre a estrutura do mercado. Essa legislação é o “Market Structure Transparency Act” (CLARITY Act). De momento, o “Market Structure Transparency Act” está em apreciação no Senado.

“CLARITY Act”

A Câmara dos Representantes aprovou o “CLARITY Act” em Julho de 2025 por 294 votos. A cooperação entre partidos conseguiu um nível de apoio tão elevado, o que mostra que ambos os lados chegaram a um verdadeiro consenso.

Depois, seguiu para o Senado e ficou bloqueado.

O ponto-chave que impede a aprovação do projecto reside na rentabilidade das stablecoins. Do lado dos bancos, considera-se que permitir que plataformas cripto paguem juros sobre saldos de stablecoins levaria à saída de depósitos. As pessoas iriam retirar dinheiro das contas de poupança e colocá-lo em USDC para obterem rendimentos mais elevados. Os grupos de lobby da banca activaram-se imediatamente. A Comissão Bancária do Senado cancelou a audiência prevista para Janeiro de 2026. Nos dois meses seguintes, o projecto não avançou em nada.

A 20 de Março, os senadores Tom Tillis e Angela Alsobrooks confirmaram um acordo de princípios sobre recompensas em stablecoins, apoiado pela Casa Branca. O acordo estabelece: é proibido o rendimento passivo de stablecoins; recompensas pelas actividades ligadas a pagamentos e ao uso da plataforma continuam a ser permitidas. Ambas as partes ficaram insatisfeitas, e um compromisso é normalmente produzido assim.

Mas o acordo sobre a taxa de rentabilidade é apenas uma das cinco coisas que ainda precisam de ser concluídas antes de o “CLARITY Act” entrar em vigor. Os restantes quatro passos legislativos têm prazos que recaem justamente nos períodos mais apertados do ano.

A Comissão Bancária do Senado em análise; e votação no Senado em pleno (requer 60 votos)

Articulação com a Comissão de Agricultura

Articulação com a versão da Câmara dos Representantes

Assinatura presidencial

O calendário de análise na comissão bancária está previsto para a segunda metade de Abril, após o recesso da Páscoa. O senador Bernie Moreno alertou que, se o projecto não for apresentado ao Senado em pleno para análise antes de Maio, a legislação sobre ativos digitais pode não conseguir avançar nos próximos anos.

Além disso, a guerra no Irão tem ocupado grande parte do tempo de debate no Senado. Também há declarações de Trump a afirmar que espera que, em primeiro lugar, seja aprovado o projecto de lei de identificação do eleitor. As disposições relativas às finanças descentralizadas (DeFi) continuam por resolver; os democratas no Senado manifestam preocupação com o risco de finanças ilegais. As disposições sobre padrões éticos ainda não foram fixadas, nomeadamente se deve ser proibido que altos funcionários do governo lucrem com ativos criptográficos — dada a posse de criptomoedas deste governo, o tema é claramente sensível do ponto de vista político. Os republicanos no Senado estão, neste momento, a discutir a possibilidade de acrescentar ao projecto, como moeda de troca política, disposições para aliviar a regulação dos bancos comunitários, o que abrirá uma série totalmente nova de negociações.

A Comissão dos Serviços Financeiros da Câmara dos Representantes dos EUA realizou recentemente uma audiência intitulada “Tokenização e o futuro dos valores mobiliários: modernização dos mercados de capitais”. Entre as testemunhas presentes estiveram Kenneth Bentsen, da Associação de Indústria de Valores Mobiliários e Mercados Financeiros dos EUA (SIFMA); Summer Mersinger, da Associação Blockchain; Christian Sabella, da DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation); e John Zecca, da Nasdaq. A Nasdaq e a Bolsa de Nova Iorque estão ambas a construir plataformas de negociação de ações tokenizadas. A DTCC é responsável pela liquidação actualmente em vigor. Se a DTCC reconhecer a eficiência da blockchain, então a disputa acaba efectivamente por aqui.

Assim, a construção da infra-estrutura assenta numa espécie de manual de regras que, daqui a dois anos, talvez já nem sequer exista. É este o impasse que a indústria enfrenta actualmente. Cada empresa está a tomar decisões de centenas de milhões de dólares para construir sistemas de custódia, plataformas tokenizadas e infra-estrutura de staking — e todas essas decisões são baseadas num documento explicativo convincente, mas sem força legal.

O que é “permanente” e o que não é

Para os leitores que detêm as 16 categorias de tokens acima (por exemplo, ETH, SOL, XRP), devido às declarações dos dois responsáveis pela regulação, estes tokens estão agora oficialmente reconhecidos pelas leis dos EUA como bens digitais. Enquanto esses dois responsáveis — ou os seus sucessores — continuarem a manter esse reconhecimento, esta classificação continuará válida.

Se o “CLARITY Act” for aprovado, torna-se lei. Nenhum presidente futuro terá autoridade para o derrubar sem aprovação do Congresso. Os ativos listados ficarão definidos de forma permanente, e os critérios de classificação terão caráter vinculativo.

Se até Maio ainda não tiver sido aprovado, então o sistema de classificação actual só poderá depender da opinião de um único departamento governamental. Neste momento, os 16 ativos nomeados estão temporariamente seguros, mas nem todos os ativos foram nomeados. A maior parte da finança descentralizada (DeFi), a maioria dos novos tokens e quaisquer ativos sem licença e sem um emissor claramente identificado continuam numa zona cinzenta — e este problema não foi esclarecido de forma inequívoca nas explicações anteriores.

A frase mais aguardada parece um rascunho escrito a lápis.

Alguém precisa de pegar na caneta para tornar isto formalmente efectivo. Tudo depende dos movimentos do Senado nas próximas seis semanas. Estas regras conseguem manter-se tempo suficiente para que tudo isto ganhe sentido?