Delphi Digital: Stablecoins, o próximo campo de fronteira na infraestrutura financeira

Autor: Delphi Digital, tradução: Shaw Golden Finance

Os emissores de stablecoins tornaram-se agora o 19.º maior detentor de dívida pública dos EUA, com os activos que detêm — e que sustentam exactamente as mesmas contas de poupança “normais” — a serem os mesmos activos subjacentes. Um dos temas mais importantes da actual legislação sobre criptomoedas é, precisamente, como é que estas instituições podem, de forma permitida, dispor dos rendimentos da dívida pública que obtêm.

A diferença de rendimentos

Existe uma grande diferença entre as taxas de rendimento das obrigações do Tesouro dos EUA e as taxas de juro que os bancos pagam aos depositantes. As taxas da dívida pública mantêm-se na faixa de 3,5%–4%, enquanto a taxa média de rendimento de uma conta de poupança normal é apenas de 0,39%.

Os emissores de stablecoins detêm os mesmos activos subjacentes. O projecto de lei GENIUS proíbe que distribuam os rendimentos directamente pelos detentores, e os reguladores estão a alargar o âmbito desta proibição, integrando no controlo todos os meios de evasão que surjam a partir de então.

Se as pessoas pudessem deter fundos facilmente convertíveis em numerário, sem risco de crédito e capazes de gerar juros, diminuiria drasticamente a vontade de manter dinheiro em contas bancárias tradicionais.

Os críticos caracterizam isto como uma questão de segurança nacional. Mas, na realidade, constitui uma ameaça ao modelo de financiamento de reservas que sustenta uma parte essencial de todo o sistema de crédito.

Problemas de financiamento estrutural existem, de facto

Os bancos dependem dos depósitos para conceder empréstimos. Se grandes volumes de dólares entrarem apenas para investir em stablecoins de reserva total baseadas em obrigações do Tesouro, a criação de crédito privado irá contrair-se. Os fundos irão migrar para activos soberanos, e o mecanismo de transmissão de crédito que suporta empréstimos a PME e crédito ao consumo começará a falhar.

As PME e as caixas de crédito serão as primeiras a sofrer. Elas dependem muito mais dos depósitos do que as grandes instituições, usando essa dependência para sustentar a sua actividade de concessão de crédito. Assim que estes depósitos migrarem para a cadeia (on-chain), não só perderão os rendimentos da margem, como também deixarão de ter a capacidade de emprestar correspondente.

É este o verdadeiro núcleo da controvérsia sobre a legislação das stablecoins: os utilizadores finais podem obter dólares com custos mais baixos e circulação mais rápida, mas o sistema de crédito perderá a base de depósitos necessária para sustentar os empréstimos.

Toda a gente quer ser um banco

Nos últimos meses, empresas de fintech e entidades cripto têm concorrido para obter autorizações bancárias, quer através de pedidos directos de licenciamento, quer através da compra directa de bancos existentes.

Após a crise financeira global, os EUA praticamente deixaram de emitir licenças de bancos comerciais ao longo da última década. O número de novos bancos criados caiu de cerca de 132 por ano para apenas 6. Quando os recursos de licenças se esgotam, o mercado deixa de tentar tornar-se banco e passa a construir ecossistemas em torno dos bancos; hoje, a situação inverteu-se completamente.

Para empresas nativas de cripto e para os emissores de stablecoins, uma licença federal significa poder aceder ao sistema de pagamentos em tempo real da Reserva Federal, FedNow, e ao Fedwire, e controlar directamente a camada de compensação e liquidação. Para as fintechs tradicionais, isto significa libertar-se da dependência de bancos terceiros e alcançar uma integração vertical de ponta a ponta na cadeia.

Esta tendência de fusão está a avançar em ambas as direcções. Em Dezembro de 2025, a Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) dos EUA aprovou, por meio de uma regra proposta, a possibilidade de bancos estaduais regulados por ela emitirem stablecoins de pagamentos através de subsidiárias. Em Fevereiro de 2026, o Gabinete do Controlador da Moeda (OCC) dos EUA seguiu-se ao passo, lançando também regras propostas relacionadas para bancos nacionais. Assim que estas regras sejam finalmente implementadas, qualquer instituição de depósitos regulamentada que detenha a licença correspondente terá um canal formal e legal para emitir stablecoins.

O fim da integração vertical

Stripe é o caso mais típico. Ao adquirir Bridge, Privy e Metronome, e ao colaborar com Paradigm para criar Tempo, está a construir toda uma infra-estrutura de pagamentos que vai desde a emissão de stablecoins até à liquidação para comerciantes.

E não são apenas elas a orientar-se nesse sentido. A arquitectura tecnológica das stablecoins corresponde fortemente ao sistema de finanças institucionais: a liquidação em blockchain substitui os sistemas de liquidação bruta em tempo real (RTGS), a emissão de stablecoins substitui os depósitos dos bancos comerciais, a liquidez on-chain e o trading de câmbio substituem as operações de bancos correspondentes, a lógica de conformidade substitui a infra-estrutura de prevenção à lavagem de dinheiro (AML), e as várias aplicações de pagamentos constroem-se sobre tudo isto.

Fintech, bancos e grandes entidades do sector cripto estão a tentar, na medida do possível, controlar mais níveis da capacidade de definição de discurso no ecossistema.

O risco do emissor torna-se um novo tipo de risco de crédito

Tether e Circle, em conjunto, representam mais de 84% da capitalização de mercado total das stablecoins. O breve evento de desancoragem do USDC durante a falência do Silicon Valley Bank já demonstrou de forma intuitiva este tipo de risco de concentração. Embora a Circle tenha capacidade de pagamento e reservas suficientes, parte dos fundos esteve por um período preso em bancos problemáticos, sem poder ser utilizada.

No sistema bancário tradicional, os riscos de pagamento estão dispersos entre várias instituições, e os riscos de crédito estão dispersos nos activos de crédito de milhares de bancos. Mas no sistema das stablecoins, os riscos de liquidação entre os participantes que existiam originalmente são eliminados, e concentram-se ao nível do emissor. O sistema não alcançou zero risco; apenas ocorreu uma transferência vertical do risco — passando de exposição dispersa a contrapartes, para um risco de dependência altamente concentrado do emissor.

O negócio de emissão de stablecoins white-label está a expandir-se; instituições como Paxos, Agora, Brale, M0, Bridge, entre outras, fornecem “emissão como serviço”. No ano passado, a Paxos, através da sua colaboração com parceiros como o PayPal, permitiu que o parceiro fizesse a distribuição de canais, enquanto a própria Paxos se focava na infra-estrutura e na conformidade, levando ao crescimento da capitalização de mercado dos seus activos emitidos em quase 8 vezes. Embora este modelo tenha sido validado como viável, ainda não abala a posição das principais instituições actuais. Só a profundidade desta escala de liquidez já tem um efeito de auto-reforço muito forte.

Conclusão

Em apenas alguns anos, as stablecoins cresceram, passando de uma ferramenta de negociação de nicho para se tornarem uma infra-estrutura fundamental para remessas transfronteiriças nos mercados emergentes. E o próximo choque irá atingir directamente o próprio modelo central de financiamento do sistema bancário.

O projecto de lei GENIUS já construiu o quadro regulatório; o Gabinete do Controlador da Moeda (OCC) está a preparar as regras de implementação, com a meta de ficarem definitivamente implementadas até Julho de 2026. A variável-chave que ainda resta é se o projecto de lei CLARITY consegue ser aprovado. Assim que for aprovado, determinará directamente se vários tipos de plataformas podem oferecer rendimentos provenientes de stablecoins sob qualquer forma.