Título original: The Case for Scaling Venture

Autor original: Erik Torenberg, a16z

Compilação original: Deep潮 TechFlow

Deep潮 introduz:

Na narrativa tradicional de capital de risco (VC), costuma-se valorizar o modelo de “boutique”, acreditando que a escala compromete a alma. No entanto, Erik Torenberg, sócio da a16z, apresenta neste artigo uma visão contrária: à medida que o software se torna a espinha dorsal da economia americana e com a chegada da era da IA, a demanda de startups por capital e serviços mudou radicalmente.

Ele acredita que a indústria de VC está passando de um paradigma “orientado por julgamento” para um “orientado por capacidade de ganhar negócios”. Somente instituições gigantescas, como a a16z, com plataformas escaláveis e capazes de oferecer suporte completo aos fundadores, podem vencer na disputa de trilhões de dólares.

Isso não é apenas uma evolução de modelo, mas uma autoevolução do setor de VC sob a onda de “software devorando o mundo”.

O texto completo:

Na literatura clássica grega, há uma narrativa superior a todas as outras: o respeito e a desrespeito pelos deuses. Ícaro foi queimado pelo sol, não por sua ambição desmedida, mas por não respeitar a ordem sagrada. Um exemplo mais próximo é o wrestling profissional. Basta perguntar: “Quem respeita o wrestling, quem desrespeita?”, para distinguir quem é o herói (Face) e quem é o vilão (Heel). Todas as boas histórias adotam essa ou aquela forma.

O capital de risco (VC) também tem sua própria versão dessa narrativa. Ela é assim contada: “VC sempre foi, e sempre será, um negócio de boutique. As grandes instituições já se tornaram demasiado grandes, com objetivos excessivos. Sua queda é inevitável, pois esse modo de atuar é uma afronta ao próprio jogo.”

Entendo por que as pessoas querem que essa narrativa seja verdadeira. Mas a realidade é que o mundo mudou, e o VC também mudou.

Hoje, há mais software, alavancagem e oportunidades do que nunca. Mais fundadores estão construindo empresas maiores. As empresas permanecem privadas por mais tempo. E os fundadores têm expectativas mais altas em relação ao VC. Hoje, os fundadores que querem construir as melhores empresas precisam de parceiros que realmente possam ajudá-los a vencer, não apenas assinar cheques e esperar os resultados.

Portanto, o principal objetivo das instituições de VC agora é criar a melhor interface para ajudar os fundadores a vencer. Tudo o mais — como montar equipes, alocar capital, levantar fundos, fechar negócios e distribuir poder aos fundadores — é uma consequência disso.

Mike Maples tem uma frase famosa: “O tamanho do seu fundo é a sua estratégia.” Igualmente verdadeiro é que “o tamanho do seu fundo reflete sua crença no futuro”. É uma aposta no potencial de escala das startups. Nos últimos dez anos, levantar fundos enormes poderia parecer arrogância, mas essa crença é fundamentalmente correta. Assim, quando as principais instituições continuam levantando fundos gigantescos para investir na próxima década, estão apostando no futuro e cumprindo sua promessa com dinheiro de verdade. Escalar o venture capital não é uma corrosão do modelo: é seu amadurecimento, adotando as características das empresas que apoia.

De fato, as instituições de VC são uma classe de ativos

Em um podcast recente, Roelof Botha, investidor lendário da Sequoia, apresentou três pontos. Primeiro, embora o tamanho do VC esteja crescendo, o número de empresas “vencedoras” por ano é fixo. Segundo, a escalabilidade do setor de VC significa que há mais capital perseguindo menos boas empresas — portanto, o VC não é uma classe de ativos escalável. Terceiro, o setor deveria encolher para refletir o número real de empresas vencedoras.

Roelof é um dos maiores investidores de todos os tempos e uma pessoa excelente. Mas discordo dele aqui. (Embora seja importante notar que a Sequoia também se escalou: é uma das maiores VC do mundo.)

Seu primeiro ponto — que o número de vencedores é fixo — é facilmente refutável. Antes, cerca de 15 empresas por ano atingiam US$ 100 milhões em receita; hoje, são aproximadamente 150. Não só há mais vencedores, como eles também são maiores. Apesar de os preços de entrada serem mais altos, a produção é muito maior do que antes. O teto de crescimento das startups passou de US$ 1 bilhão para US$ 10 bilhões, e agora para US$ 1 trilhão ou mais. Nos anos 2000 e início dos 2010, aquisições de US$ 1 bilhão, como YouTube e Instagram, eram consideradas gigantes. Na época, esse tipo de avaliação era tão raro que chamávamos empresas de US$ 1 bilhão ou mais de “unicórnios”. Hoje, assumimos que OpenAI e SpaceX se tornarão empresas de trilhões de dólares, e outras seguirão.

O software deixou de ser uma área marginal composta por outsiders na economia americana. Agora, o software é a economia americana. Nossas maiores empresas e campeãs nacionais não são mais General Electric ou ExxonMobil, mas Google, Amazon e Nvidia. Empresas de tecnologia privada representam cerca de 22% do S&P 500. O software ainda não terminou de devorar o mundo — na verdade, com a aceleração trazida pela IA, mal começou — e é mais importante do que há 15, 10 ou 5 anos. Assim, o potencial de escala de uma empresa de software bem-sucedida é maior do que nunca.

A definição de “empresa de software” também mudou. Os gastos de capital aumentaram drasticamente — grandes laboratórios de IA estão se tornando infraestruturas, com seus próprios data centers, usinas de energia e cadeias de suprimentos de chips. Assim como todas as empresas estão se tornando de software, agora todas estão se tornando de IA, ou talvez infraestruturas. Cada vez mais, as empresas estão entrando no mundo atômico. As fronteiras estão se tornando difusas. Empresas estão se verticalizando de forma agressiva, e esses gigantes tecnológicos verticalmente integrados têm potencial de mercado muito maior do que qualquer empresa puramente de software.

Isso explica por que o segundo ponto — que há capital demais perseguindo poucas empresas — está errado. A produção é muito maior do que antes, a competição no mundo do software é mais acirrada, e as empresas levam mais tempo para abrir capital. Tudo isso significa que as grandes empresas precisam levantar muito mais capital do que antes. O VC existe para investir em novos mercados. E aprendemos repetidamente que, a longo prazo, o tamanho de novos mercados é sempre maior do que imaginamos. O mercado de private equity já está maduro o suficiente para suportar empresas de escala sem precedentes — basta olhar a liquidez que as principais empresas privadas conseguem hoje — e investidores de mercados públicos e privados acreditam que o potencial de retorno do VC será surpreendente. Temos subestimado o quanto o setor de VC pode e deve escalar, acompanhando essa realidade e o conjunto de oportunidades. O novo mundo exige carros voadores, redes globais de satélites, energia abundante e inteligência artificial barata ao ponto de ser quase gratuita.

A realidade é que muitas das melhores empresas de hoje são intensivas em capital. OpenAI precisa gastar bilhões de dólares em GPUs — mais do que qualquer infraestrutura de computação imaginável. Periodic Labs precisa construir laboratórios automatizados em escala sem precedentes para inovação científica. Anduril precisa moldar o futuro da defesa. E todas essas empresas precisam recrutar e reter os melhores talentos do mundo, mesmo em mercados altamente competitivos. Os novos grandes vencedores — OpenAI, Anthropic, xAI, Anduril, Waymo — são intensivos em capital e levantaram rodadas iniciais de alto valuation.

Empresas de tecnologia modernas geralmente precisam de centenas de milhões de dólares para construir tecnologias de ponta que mudam o mundo, pois a infraestrutura necessária é extremamente cara. Na bolha da internet, uma startup entrava em um terreno vazio, esperando atender às necessidades de consumidores ainda usando conexão discada. Hoje, as startups operam em uma economia moldada por três décadas de gigantes tecnológicos. Apoiar “Little Tech” significa estar preparado para enfrentar gigantes como Davi contra Golias. Em 2021, muitas empresas receberam financiamento excessivo, com grande parte do capital indo para vendas e marketing, para vender produtos que não entregavam 10 vezes mais valor. Hoje, o capital é direcionado para P&D ou investimentos em capital.

Portanto, o tamanho das vencedoras é muito maior do que antes, e elas precisam levantar muito mais capital — muitas vezes desde o início. Assim, é natural que o setor de VC precise se escalar para atender a essa demanda. Considerando o tamanho do conjunto de oportunidades, essa escala é justificável. Se o tamanho do VC fosse excessivo para o potencial de retorno, esperaríamos que os maiores fundos tivessem retornos ruins. Mas isso não acontece. Enquanto expandem, os principais fundos de VC repetidamente entregam múltiplos elevados — e os LPs (Limited Partners) que investem neles também. Um investidor famoso disse que fundos de US$ 1 bilhão nunca podem obter um retorno triplo, pois são grandes demais. Desde então, alguns fundos ultrapassaram 10 vezes esse retorno com fundos de US$ 100 milhões. Alguns apontam para fundos com desempenho ruim para criticar o setor, mas qualquer setor que siga uma distribuição de lei de potência (Power-law) terá grandes vencedores e uma longa cauda de perdedores. A capacidade de ganhar negócios sem depender apenas do preço é o que permite às instituições manter retornos sustentáveis. Em outros ativos, você vende produtos ou empresta a quem oferece o maior lance. Mas o VC é uma classe de ativos que compete em múltiplas dimensões além do preço. É a única classe que mantém uma continuidade significativa entre os top 10% de fundos.

Por fim, a ideia de que o setor de VC deveria encolher também está errada. Ou, pelo menos, é prejudicial para o ecossistema tecnológico, para a criação de mais empresas de próxima geração e, no final, para o mundo. Alguns reclamam dos efeitos secundários do aumento do capital de risco (e há alguns!), mas isso também impulsiona uma valorização muito maior das startups. Defender um ecossistema de VC menor provavelmente significa defender startups menores, o que pode levar a um crescimento econômico mais lento. Talvez seja por isso que Garry Tan, em um podcast recente, afirmou: “VC pode e deve ser 10 vezes maior do que é agora.” Certamente, se não houvesse competição, um LP ou GP individual seria o “único jogador”, o que poderia beneficiá-los. Mas, para fundadores e para o mundo, mais capital de risco claramente é melhor.

Para ilustrar melhor, vamos fazer um experimento mental. Primeiro, você acha que deveria haver muito mais fundadores no mundo do que hoje?

Segundo, se de repente tivéssemos muito mais fundadores, quais instituições poderiam melhor atendê-los?

Não vamos gastar muito tempo na primeira questão, pois, se você está lendo este artigo, provavelmente concorda que a resposta é sim. Não precisamos explicar por que fundadores excelentes e importantes são essenciais. Grandes fundadores criam grandes empresas. Grandes empresas criam produtos inovadores que melhoram o mundo, canalizam nossa energia coletiva e nossa disposição de risco para objetivos produtivos, e geram valor desproporcional e oportunidades de trabalho interessantes. E, certamente, não chegamos a um equilíbrio em que todos capazes de fundar uma grande empresa já tenham feito isso. É por isso que mais VC ajuda a liberar mais crescimento no ecossistema de startups.

Mas a segunda questão é mais interessante. Se amanhã acordarmos e o número de fundadores for 10 ou 100 vezes maior (spoiler: isso já está acontecendo), como deveriam ser as instituições de empreendedorismo? Como as instituições de VC devem evoluir em um mundo mais competitivo?

Para vencer, não para perder tudo

Marc Andreessen gosta de contar uma história de um famoso investidor de VC, que dizia que o jogo do VC é como um restaurante de sushis giratórios: “Mil startups passam na sua frente, você as conhece. De vez em quando, você estende a mão, pega uma startup na esteira e investe nela.”

Esse tipo de VC — bem, na maior parte das últimas décadas, quase todos os VC operavam assim. Nos anos 1990 ou 2000, ganhar negócios era tão fácil que a única habilidade realmente importante era julgamento: distinguir boas de ruins.

Muitos VC ainda operam assim — basicamente como em 1995. Mas o mundo mudou drasticamente sob seus pés.

Ganhar negócios já não é mais tão fácil — é como pegar sushi na esteira, mas muito mais difícil. Algumas pessoas descrevem o VC como poker: saber quando escolher uma empresa, a que preço entrar, etc. Mas isso talvez esconda a guerra total que é necessária para garantir os melhores negócios. Os VC tradicionais lamentam que eram “os únicos jogadores” e podiam mandar nos fundadores. Mas hoje há milhares de VC, e os fundadores têm mais facilidade do que nunca em obter term sheets. Assim, a competição por boas negociações é cada vez mais intensa.

A mudança de paradigma é que a capacidade de ganhar negócios está se tornando tão importante quanto escolher as empresas certas — ou até mais. Se você não consegue entrar, que sentido faz escolher a melhor negociação?
Algumas coisas explicam essa mudança. Primeiro, o aumento do número de fundos de VC significa que eles precisam competir entre si para ganhar negócios. Como há mais empresas competindo por talentos, clientes e mercado, os melhores fundadores precisam de parceiros fortes que possam ajudá-los a vencer. Precisam de instituições com recursos, redes e infraestrutura que possam dar vantagem às suas startups.

Segundo, com as empresas permanecendo privadas por mais tempo, os investidores podem fazer investimentos em fases posteriores — quando a empresa já foi bastante validada — e ainda assim obter retornos de VC. Isso aumenta a competição por esses negócios.

Por último, e menos óbvio, é que escolher ficou um pouco mais fácil. O mercado de VC se tornou mais eficiente. Por um lado, há mais empreendedores criando empresas icônicas continuamente. Se Elon Musk, Sam Altman, Palmer Luckey ou um empreendedor genial criar uma empresa, os VC vão rapidamente fazer fila para investir. Por outro lado, a velocidade de crescimento de empresas gigantescas aumentou (por manterem-se privadas por mais tempo, há mais espaço para crescer), o que reduz o risco de ajuste produto-mercado (PMF). Além disso, com tantos grandes players, é mais difícil para outros fundos não estarem na disputa por uma oportunidade. A seleção ainda é o jogo — escolher a empresa certa ao preço certo —, mas não é mais o fator mais importante.

Ben Horowitz assume que, se você consegue ganhar várias vezes, torna-se uma instituição de ponta: porque, se você consegue ganhar, as melhores negociações virão até você. Só quando você consegue ganhar qualquer negociação, tem o direito de escolher. Talvez você não acerte a melhor, mas pelo menos tem essa chance. E, se sua instituição consegue repetir vitórias, atrairá os melhores “pickers” — aqueles que querem entrar nas melhores empresas. (Como Martin Casado disse ao recrutar Matt Bornstein para a a16z: “Venha aqui para ganhar negociações, não para perdê-las.”) Assim, a capacidade de vencer gera um ciclo virtuoso que melhora sua habilidade de escolher.

Por esses motivos, as regras do jogo mudaram. Meu sócio, David Haber, descreveu essa transformação em seu artigo: “Instituição > Fundo (Firm > Fund)”.

Na minha definição, um fundo (Fund) tem uma única função: “Como gerar o máximo de carry (performance) com o menor número de pessoas e no menor tempo possível?” Mas uma instituição (Firm), na minha visão, tem duas metas. Uma é entregar retornos excelentes; a outra, igualmente importante: “Como construir uma fonte de vantagem composta de forma a gerar crescimento exponencial?”

As melhores instituições conseguirão investir suas taxas de gestão na construção de suas vantagens competitivas.

Como ajudar?

Há dez anos entrei no setor de VC e logo percebi que, entre todas as instituições, a Y Combinator joga um jogo diferente. YC consegue obter condições favoráveis em grande escala para startups excelentes, e parece também oferecer suporte em escala. Em comparação, muitas outras VC jogam um jogo de commodities. Eu ia ao Demo Day pensando: estou no jogo, mas a YC é o cassino. Nós estamos felizes por estar lá, mas a YC é quem mais se diverte.

Percebi rapidamente que a YC tinha uma vantagem competitiva — uma barreira de entrada. Ela tem efeitos de rede positivos. Possui várias vantagens estruturais. Dizem que não há como uma VC ter uma vantagem ou barreira de entrada — afinal, só oferece capital. Mas a YC claramente tem uma.

Por isso, mesmo com sua escala crescente, a YC continua forte. Alguns críticos não gostam da escalabilidade da YC; acham que ela perderá sua alma. Há uma década, previam seu fim. Mas isso nunca aconteceu. Durante esse tempo, eles trocaram toda a equipe de parceiros, e a YC permanece forte. Sua vantagem competitiva — sua barreira de entrada — não é só a marca.

Depois, percebi que não queria jogar o jogo de commodities de VC, então cofundamos minha própria instituição e outros ativos estratégicos. Esses ativos são valiosos e geraram um fluxo de negócios forte, e assim experimentei o sabor de um jogo diferenciado. Mais ou menos na mesma época, comecei a observar outra instituição construindo sua própria barreira de entrada: a16z. Assim, anos depois, quando surgiu a oportunidade de me juntar à a16z, soube que tinha que agarrá-la.

Se você acredita que o setor de VC é uma indústria, você — quase por definição — acredita na lei de potência (Power-law). Mas, se realmente acredita que o jogo de VC é governado por lei de potência, deve acreditar que o próprio setor também seguirá essa lei. Os melhores fundadores se concentrarão nas instituições que mais decisivamente os ajudam a vencer. Os maiores retornos se concentrarão nessas instituições. E o capital também.

Para fundadores que querem criar a próxima empresa icônica, uma instituição de VC escalável oferece um produto altamente atraente. Ela fornece expertise e suporte completo para empresas em rápido crescimento — recrutamento, estratégias de entrada no mercado (GTM), jurídico, financeiro, relações públicas, governo. Oferece capital suficiente para chegar ao destino, sem forçar uma gestão de caixa rígida ou enfrentar concorrentes com recursos superiores. Tem uma rede de contatos que alcança cada pessoa importante no setor, conecta com CEOs do Fortune 500 e líderes globais. Oferece acesso a talentos 100 vezes melhores, com uma rede global de dezenas de milhares de engenheiros, executivos e operadores prontos para atuar quando necessário. E está em todo lugar — para fundadores ambiciosos, isso significa qualquer lugar.

Para LPs, uma instituição de VC escalável também é um produto altamente atraente: ela atrai as empresas que geram o maior retorno? A resposta é simples — sim. Todas as grandes empresas trabalham com plataformas escaláveis, geralmente desde os estágios iniciais. Essas instituições têm mais oportunidades de pegar empresas importantes e mais munição para convencer fundadores a aceitar seus investimentos. Isso se reflete nos retornos.

Extraído do trabalho de Packy: https://www.a16z.news/p/the-power-brokers

Reflita sobre onde estamos agora. Das dez maiores empresas do mundo, oito são apoiadas por VC e têm sede na Costa Oeste. Nos últimos anos, essas empresas responderam por grande parte do crescimento de valor de novas empresas globais. Além disso, as empresas privadas de crescimento mais rápido também são majoritariamente apoiadas por VC na Costa Oeste: aquelas que surgiram há poucos anos estão rapidamente atingindo avaliações de trilhões de dólares e realizando as maiores IPOs da história. As melhores empresas estão ganhando mais do que nunca, e todas têm o suporte de instituições escaláveis. Claro, nem toda instituição escalável se saiu bem — posso citar alguns colapsos épicos —, mas quase todas as grandes empresas de tecnologia têm por trás uma instituição escalável.

Fazer grande ou fazer bem feito

Não acredito que o futuro seja apenas de instituições de VC escaláveis. Como em todas as áreas tocadas pela internet, o VC se tornará um “Barbell”: de um lado, poucos players gigantescos; do outro, muitas instituições pequenas e especializadas, cada uma operando em nichos específicos e em redes próprias, muitas vezes em parceria com os grandes de escala.

O que está acontecendo no VC é exatamente o que costuma acontecer quando o software devora o setor de serviços. De um lado, alguns poucos players gigantes, geralmente integrados verticalmente; do outro, fornecedores de nicho altamente diferenciados, surgidos da disrupção do setor. Os dois lados do “Barbell” prosperarão: suas estratégias são complementares e se fortalecem mutuamente. Apoiamo centenas de gestores de fundos boutique fora das instituições principais, e continuaremos a apoiá-los e a colaborar estreitamente.

Escala e boutique podem prosperar juntas, enquanto os fundos intermediários enfrentam dificuldades: esses fundos são grandes demais para perderem grandes vencedores, mas pequenos demais para competir com instituições maiores que oferecem melhores produtos estruturais para fundadores. O diferencial da a16z é estar nas duas pontas do “Barbell” — uma combinação de boutique especializada e plataforma escalável.

As instituições que melhor colaboram com fundadores serão as vencedoras. Isso pode significar fundos de escala gigantesca, com recursos de acesso sem precedentes ou uma plataforma de serviços complementares. Ou pode significar expertise única, consultoria de alta qualidade ou uma tolerância ao risco extraordinária.

No setor de VC, há uma piada antiga: que os VC acham que cada produto pode ser melhorado, toda tecnologia pode ser escalada e cada setor pode ser revolucionado — exceto o próprio setor.

Na verdade, muitos VC não gostam da existência de instituições de VC escaláveis. Acham que elas sacrificam a alma. Dizem que o Vale do Silício ficou muito comercial, que não é mais terra de outsiders (Misfits). (Qualquer um que diga que a tecnologia não tem mais outsiders certamente nunca participou de uma festa em San Francisco ou ouviu o podcast MOTS.) Outros usam uma narrativa de autoatendimento — que a mudança é uma “falta de respeito ao jogo” — ignorando que o jogo sempre foi feito para servir fundadores, e sempre foi assim. Claro, eles nunca se preocupam com as empresas que apoiam, que por sua vez, criam valor em escala e mudam as regras do jogo.

Dizer que instituições de VC escaláveis não são “verdadeiramente venture capital” é como dizer que times da NBA que jogam mais de 3 pontos não jogam “verdadeiramente basquete”. Talvez você não pense assim, mas as regras antigas não dominam mais. O mundo mudou, e um novo modelo surgiu. Ironicamente, a mudança nas regras do jogo é exatamente como as startups que apoiamos mudam suas indústrias. Quando a tecnologia revoluciona um setor e surgem novos jogadores escaláveis, algo se perde no processo — mas algo mais é ganho. Os investidores de risco conhecem essa troca — eles sempre apoiaram esse equilíbrio. A transformação que querem ver nas startups — a disrupção — também deve acontecer no setor de VC. Software está devorando o mundo, e certamente não vai parar na indústria de venture capital.