Quando os preços do Bitcoin se voltaram contra Michael Saylor, ele silenciosamente mudou para uma jogada financeira arriscada na Strategy

Michael Saylor aproveitou o Bitcoin até aos seus picos mais altos, mas teve que mudar de estratégia quando o mercado caiu. · Fortune · Ronda Churchill—Bloomberg/ Getty Images

Shawn Tully

Sex, 20 de fevereiro de 2026 às 18h30 GMT+9 5 min de leitura

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Poucos temas de negócios estão a receber mais atenção do que a estratégia não convencional de Michael Saylor na Strategy, a fornecedora de software que se transformou numa empresa de tesouraria de Bitcoin que ele ainda controla como principal acionista e presidente executivo (a empresa era anteriormente conhecida como MicroStrategy). Mas uma grande mudança passou quase despercebida: à medida que os preços do Bitcoin caíram, Saylor tentou remediar a situação lançando uma torrente de novas ações, numa escala nunca antes vista numa grande empresa americana de capitalização de mercado. Essa diluição imensa mantém seu estoque de Bitcoin crescendo como um orgulho—mas arrasta os acionistas para um território perigoso.

Vamos examinar os detalhes. No encerramento do segundo trimestre de 2020, pouco antes de Saylor começar a comprar Bitcoin, a Strategy tinha 76 milhões de ações ordinárias de Classe A em circulação (também possui ações de Classe B com direitos de voto adicionais, principalmente detidas por Saylor; vou focar nas ações de Classe A, pois representam toda a emissão dos últimos seis anos). Em 12 de fevereiro, esse número era de 314 milhões. Isso representa um aumento de 4,13 vezes ou 313%. De todas as várias centenas de empresas americanas avaliadas em mais de 10 bilhões de dólares atualmente, a mais próxima da Strategy nesse período foi a loja de móveis e decoração Wayfair, com uma diluição de 30%, um décimo do número de Saylor. Em terceiro lugar está a fornecedora de software Twilio, com 27%.

A Strategy inovou um modelo baseado no aumento constante da quantidade de Bitcoin que seus investidores possuem por ação, ou sua métrica principal de BPS (Bitcoin por ação). Até este ano, quando também entrou fortemente em ações preferenciais, a Strategy dependia principalmente de levantar fundos por meio de ofertas de ações para acumular a moeda virtual assinatura. O processo equivalia a uma espécie de arbitragem mágica: o preço das ações da Strategy continuava a subir muito mais rápido do que o preço do Bitcoin. Assim, vendendo ações a preços agora considerados altamente inflacionados e comprando cada vez mais moedas, Saylor podia continuar aumentando a quantidade que cada acionista efetivamente “possuía”.

Aqui está um exemplo. De final de 2023 até meados de julho do ano passado, as ações da Strategy saltaram mais de sete vezes, três vezes a subida do Bitcoin de 2,8 vezes. No início do período, Saylor podia comprar cerca de 1,5 Bitcoin vendendo 1.000 ações. Mas, quando o valor de mercado da Strategy atingiu seu pico logo após o Dia da Independência do ano passado, ele podia adquirir 3,8 tokens, ou 150% a mais, vendendo a mesma quantidade de ações. Por um tempo, Saylor operou o que era essencialmente uma máquina de “acréscimo”. Isso se assemelhava a um cenário em que um engenheiro financeiro usa uma ação altamente supervalorizada para continuar emitindo ações como uma “moeda” para fazer múltiplas aquisições que aumentam seu lucro por ação.

E por muito tempo, funcionou. Quando as ações da Strategy atingiram o pico no verão de 2025, a abordagem de acréscimo via diluição tinha aumentado as moedas detidas por cada 1.000 ações de 1,5 no final de 2023 para 2,12, um aumento de 41%. Muito além do meio do ano, Saylor continuou vendendo ações apesar do agravamento dos números. A apresentação para o quarto trimestre orgulhava-se de que a Strategy foi a “maior emissora de ações ordinárias” nos EUA em 2025, vendendo ações no valor de 16,5 bilhões de dólares para captar 6% do total.

Depois, tudo desmoronou. Desde o pico, as ações da Strategy caíram 72%, de 457 dólares para 130 dólares, muito mais rápido do que a queda de 51% do Bitcoin, de 129 dólares para 68 dólares (em 17 de fevereiro). Como resultado, o jogo de acréscimo por diluição deixou de funcionar. Cada vez que Saylor vende ações para comprar Bitcoin agora, em vez de melhorar a composição, ele a dilui. A famosa relação BPS financiada por ações continua a cair.

Ainda assim, Saylor não abandona seu santo graal. A apresentação do investidor dizia: “Nosso objetivo de negócio é aumentar o Bitcoin por ação.” Por que todas as ações que Saylor continuou vendendo enquanto o preço das ações despencava não levaram a uma grande diluição no BPS? Ele compensou esse impacto revertendo para um esquema diferente e perigoso: emitindo toneladas de ações preferenciais. A apresentação do investidor orgulhava-se de que a Strategy também foi a maior emissora de ações preferenciais nos EUA no ano passado, arrecadando mais 7 bilhões de dólares com essas ofertas, ou um terço de cada dólar levantado em Wall Street. A grande entrada de dinheiro das ações preferenciais permitiu a Saylor manter o BPS mais ou menos constante. Se ele continuasse vendendo ações como principal método de financiamento, estaria transformando a Strategy numa máquina de diluição, exatamente o oposto do que deseja. Daí a mudança drástica na estratégia de financiamento.

O problema que Saylor enfrenta: ele não pode mais contar com uma ação em alta para manter o ritmo. Mesmo antes de a Strategy apostar forte em ações preferenciais, ela já acumulava uma grande dívida, atualmente de 8,2 bilhões de dólares. As ações preferenciais pagam taxas de juros elevadas, com uma média superior a 10%, custando à empresa 888 milhões de dólares por ano em dividendos. Além disso, a Strategy precisará refinanciar 6 bilhões de dólares em dívida em 2028, e adivinhe como Saylor planeja fazer isso? Emitindo mais ações numa campanha para “equitizar” os empréstimos.

Mas, a menos que o estoque volte a subir, a fórmula de “equitizar” continuará a minar o objetivo de Saylor, que ele tanto exalta. Além disso, a pesada carga de dívida e os grandes pagamentos pelos ações preferenciais tornaram a Strategy uma empresa extremamente arriscada. Ela já provou ser um investimento ruim nos últimos dois anos, caindo 30%.

A diluição em grande escala tem uma má reputação. Os principais players de tecnologia, de Apple a Microsoft, consideram uma questão de orgulho manter seus números de ações em redução. Michael Saylor adotou a estratégia oposta, de forma exagerada. Agora, ele está preso. Só consegue seguir seu plano de jogo ao assumir pagamentos de dividendos enormes, que paga com reservas em declínio, já que a Strategy não gera caixa. Quanto mais o preço do Bitcoin cair, mais parece que Saylor dividiu essas participações entre muitas ações. Seus investidores estão pagando o preço por um financiamento que Saylor dizia ser superbarato e que agora parece extremamente caro.

Esta história foi originalmente publicada na Fortune.com

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