A menos de 20-35% do valor líquido! Os fundos de hedge oferecem cotações para adquirir participações nos fundos da Blue Owl, agravando as dúvidas do mercado sobre private equity (PE).

Fundo de hedge fund de renome, Saba Capital, liderado por Boaz Weinstein, anunciou na sexta-feira que adquirirá participações em três fundos da Blue Owl com um desconto de 20% a 35% em relação ao valor líquido dos ativos. Esta oferta desafia diretamente a credibilidade da avaliação de ativos do gigante de crédito privado, que gere cerca de 3070 bilhões de dólares, e aumenta as dúvidas do mercado sobre a precisão da marcação de ativos na indústria de crédito privado, avaliada em 2 biliões de dólares.

Este movimento ocorre num momento em que a Blue Owl enfrenta testes difíceis. Mais cedo esta semana, a empresa suspendeu permanentemente o resgate de títulos de dívida ao retalho da sua ferramenta Blue Owl Capital Corporation II (OBDC II), optando por devolver capital periodicamente através de vendas de ativos. Para aliviar a pressão de liquidez, a Blue Owl anunciou esta semana a venda de ativos de empréstimo no valor de 1,4 mil milhões de dólares, a um preço de 99,7% do valor nominal, tentando demonstrar a solidez da qualidade da sua carteira de investimentos.

No entanto, a oferta de compra com desconto da Saba revela uma realidade ainda mais severa: o mercado avalia estes ativos muito abaixo do valor líquido divulgado pela Blue Owl. Isto questiona a veracidade da alegação da empresa de que vende ativos quase a paridade de valor e expõe um problema comum na indústria de crédito privado, de avaliação inflacionada. Desde que a Blue Owl anunciou a suspensão de resgates na quarta-feira, as ações caíram mais de 10%, acumulando uma perda de 28% este ano.

Oferta com desconto revela controvérsia na avaliação

A oferta de aquisição conjunta da Saba Capital e da Cox Capital Management, especializada em transações secundárias para clientes de alto património, é dirigida às três empresas de desenvolvimento de negócios (BDC) da Blue Owl: OBDC II, que suspendeu resgates; Blue Owl Technology Income Corp (OTIC); e Blue Owl Credit Income Corp (OCIC).

Weinstein afirmou na plataforma social X que a iniciativa visa “ajudar os investidores de retalho a ultrapassar este período desafiante”. Ele destacou que, com o aumento dos pedidos de resgate e a liquidez limitada, os BDCs de private equity e os fundos de intervalos estão a enfrentar uma das fases mais difíceis, com muitos investidores a optar por limitar as suas ações.

O ponto-chave da oferta de compra é o seu preço: uma redução de 20% a 35% em relação ao valor líquido dos ativos mais recente divulgado e ao preço de reinvestimento de dividendos. Esta margem de desconto é muito superior ao nível de qualidade de ativos alegado pela Blue Owl, desafiando diretamente a afirmação de que vendeu empréstimos a 99,7% do valor nominal esta semana. Analistas de mercado apontam que, se os ativos fossem realmente próximos do valor nominal, Weinstein não teria apresentado uma proposta de compra com um desconto tão elevado.

Este desconto também supera a tentativa de transação da Blue Owl em novembro passado, quando planeava fundir o OBDC II com um fundo de crédito listado de maior dimensão. Após uma reportagem do Financial Times que indicava que a operação poderia causar uma perda de 20% aos investidores do OBDC II, a transação foi cancelada.

Como esperado, após a divulgação da proposta de aquisição da Saba, as ações da Blue Owl dispararam, mas posteriormente caíram significativamente à medida que o mercado analisava os termos e percebia o desconto na oferta.

Dificuldades de liquidez da Blue Owl

As ações recentes da Blue Owl evidenciam múltiplas pressões. A empresa anunciou a venda de ativos de empréstimo no valor de 1,4 mil milhões de dólares, incluindo 600 milhões de dólares do OBDC II (34% do seu compromisso total), 400 milhões de dólares do OTIC (6%) e 400 milhões de dólares de outro fundo listado, o Blue Owl Capital Corp (OBDC), (2%).

Estes ativos foram vendidos a quatro investidores de pensões públicos e seguradoras na América do Norte, a um preço de 99,7% do valor nominal. Craig Packer, co-presidente da Blue Owl, defendeu a decisão numa entrevista à CNBC, afirmando que os investidores “consideram a nossa abordagem bastante atrativa”. Ele acrescentou que a empresa pretende acelerar a devolução de capital aos investidores, vendendo uma parcela significativa de aproximadamente 35% do fundo OBDC II.

Os recursos obtidos serão utilizados para reduzir o endividamento do fundo e financiar resgates. O OBDC II planeia distribuir aos acionistas um dividendo especial em dinheiro equivalente a cerca de 30% do seu valor líquido de ativos até 31 de dezembro de 2025, tendo já encerrado o plano de reinvestimento de dividendos. O fundo indicou que substituirá as ofertas de recompra por distribuições de capital trimestrais, que poderão ser financiadas por rendimentos, amortizações de ativos, outras vendas ou transações estratégicas.

No entanto, esta estratégia gerou novas preocupações. O OTIC enfrentará pedidos de resgate no quarto trimestre de 2025 no valor de cerca de 15% do seu valor líquido de ativos, muito acima do limite que permite à gestora limitar a saída de fundos. Apesar disso, a Blue Owl continua a permitir resgates, sugerindo que a pressão pode ser ainda maior do que a divulgada publicamente.

Questões de transações relacionadas

Um detalhe importante na venda de ativos da Blue Owl é que um dos compradores é a própria seguradora Kuvare, de propriedade da Blue Owl. Isto torna a transação uma operação relacionada, o que enfraquece a credibilidade da alegação de que os ativos foram vendidos a preços próximos do valor de mercado.

A Blue Owl revelou que “parte dos investidores institucionais são investidores em fundos geridos por uma entidade relacionada à consultora de investimentos da empresa”. Isto significa que os ativos vendidos podem entrar em fundos de títulos garantidos (CLO) geridos pela Blue Owl, que podem ser adquiridos pela Kuvare. Segundo analistas, trata-se de uma situação de “dinheiro de um bolso para o outro” dentro da própria Blue Owl.

Analistas do Barclays tentaram justificar a operação, afirmando que “a inclusão de uma parte relacionada como comprador é compatível com princípios de transação justa (Blue Owl possui a Kuvare, mas não os fundos de crédito)”. Contudo, reconheceram que a perceção da operação é negativa e que ela pode servir de modelo para outras gestoras de crédito privado, muitas das quais também possuem ou estão relacionadas com seguradoras.

Este arranjo aprofunda a ligação entre o setor de seguros e o mercado de capitais de private equity, dificultando o acompanhamento do risco. Além disso, aumenta o endividamento dos ativos de crédito privado, uma vez que o leverage dos BDCs é de cerca de 1x, enquanto os CLOs operam com alavancagens de 9 a 10 vezes.

Foco na exposição a empréstimos de software

Outro detalhe importante na venda de ativos é a sua composição setorial. A maior parte do portefólio vendido é composta por empréstimos ao setor de software e serviços, representando 13% do total. Esta percentagem está alinhada com a distribuição setorial geral do portefólio dos BDCs, onde o setor de software representa 11,1% do investimento do OBDC e 12% do OBDC II.

Nos últimos meses, os empréstimos ao setor de software tornaram-se uma grande preocupação na indústria de crédito privado. Com o avanço da inteligência artificial ameaçando os modelos de negócio das empresas de software tradicionais, investidores e analistas questionam o futuro de grandes grupos de crédito privado que financiam estas empresas. O setor de software é atualmente a maior exposição dos BDCs, tendo perdido cerca de 1 bilião de dólares em valor de mercado nos últimos meses.

É importante notar que o fundo listado Blue Owl Technology Finance Corp (OTF), focado em tecnologia, não participou nesta venda de ativos. Até ao terceiro trimestre de 2025, cerca de 55% do seu portefólio estava concentrado em software. Analistas acreditam que isto pode indicar que os empréstimos a software do OTF não encontram atualmente compradores a preços aceitáveis.

Todos os ativos vendidos foram classificados como de qualidade máxima (nível 1 ou 2) na escala de classificação interna da Blue Owl, sendo 97% garantidos por títulos de prioridade. Contudo, surge uma dúvida: se os ativos mais valiosos foram vendidos, qual será a qualidade dos ativos que permanecem na carteira?

Risco sistémico na indústria

A proposta de aquisição da Saba e os problemas da Blue Owl não são eventos isolados, mas sintomas de uma pressão mais ampla na indústria de crédito privado de 2 biliões de dólares. Kieran Goodwin, parceiro da Saba, alertou no início do mês que o aumento dos pedidos de resgate dos BDCs obrigaria as gestoras a limitar saídas ou a vender os seus portfólios de empréstimos.

“Vender ativos para satisfazer resgates só vai aumentar a pressão de saída”, escreveu ele nas redes sociais, “e os empréstimos marcados a 100 podem na realidade valer pouco mais de 90.” Esta previsão está a tornar-se realidade.

Weinstein, conhecido por apostar na disfunção do mercado de crédito, lançou campanhas de alta visibilidade contra fundos fechados. Em 2012, ganhou destaque na Wall Street ao apostar contra o “London Whale” da JPMorgan, obtendo lucros elevados. Desde então, tem criticado gestores de fundos fechados, incluindo a BlackRock, argumentando que estes fundos tendem a deteriorar-se com o tempo, deixando os acionistas presos a ativos difíceis de negociar.

Dados do setor indicam que a pressão está a aumentar. Segundo relatório da Morningstar DBRS, a taxa de incumprimento de crédito privado em rotação subiu de 2,8% há um ano para 4%, com mais downgrades do que upgrades. O UBS alertou que, se a inteligência artificial causar uma disrupção nas empresas de software que representam 17% do portefólio de empréstimos do BDC, a taxa de incumprimento pode atingir 13%. Empréstimos de pagamento em espécie (onde o tomador não consegue pagar juros em dinheiro, apenas acumulando a dívida) já representam mais de 11% da receita dos BDCs.

Analistas afirmam que, se a venda da Blue Owl esgotar a procura secundária por ativos de crédito privado, outros BDCs que procuram sair de seus portfólios podem enfrentar dificuldades. Por exemplo, a New Mountain Finance (NMFC) já indicou que está a procurar vender um portefólio de 500 milhões de dólares, equivalente a 17% do seu investimento total no terceiro trimestre de 2025.

A Blue Owl não comentou a aquisição, e a Saba, além do comunicado de sexta-feira e de publicações nas redes sociais, recusou-se a fornecer comentários adicionais à imprensa. No entanto, o mercado já demonstra a sua opinião: a crise de confiança na indústria de crédito privado acabou de começar.

Aviso de risco e isenção de responsabilidade

O mercado envolve riscos, e os investimentos devem ser feitos com cautela. Este artigo não constitui aconselhamento de investimento personalizado e não leva em consideração objetivos, situação financeira ou necessidades específicas de qualquer utilizador. Os leitores devem avaliar se as opiniões, pontos de vista ou conclusões aqui apresentadas são adequadas às suas circunstâncias. Investimentos de risco são de responsabilidade do investidor.