Quando os preços do Bitcoin se voltaram contra Michael Saylor, ele discretamente mudou para uma jogada financeira arriscada na Strategy

Poucos temas de negócios estão a receber mais cobertura do que a estratégia pouco convencional de Michael Saylor na Strategy, a fornecedora de software que se transformou numa empresa de tesouraria de Bitcoin que ele ainda controla como acionista maioritário e Presidente Executivo (a empresa era anteriormente conhecida como MicroStrategy). Mas uma grande mudança passou quase completamente despercebida. À medida que os preços do Bitcoin caíam, Saylor tentou remediar a situação libertando uma enxurrada de novas ações, cujo volume nunca antes tinha sido testemunhado por uma grande empresa de capitalização bolsista nos EUA. Esta diluição imensa mantém o seu stock de Bitcoin a crescer como um motivo de orgulho — mas arrasta os acionistas para um território perigoso.

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Vamos analisar os detalhes. No final do segundo trimestre de 2020, pouco antes de Saylor começar a comprar Bitcoin, a Strategy tinha 76 milhões de ações ordinárias de Classe A em circulação (também possui ações de Classe B com direitos de voto adicionais, maioritariamente detidas por Saylor; vou usar as ações de Classe A, pois representam toda a emissão dos últimos seis anos). Em 12 de fevereiro, esse número era de 314 milhões. Isso representa um aumento de 4,13 vezes ou 313%. Para todas as várias centenas de empresas americanas atualmente avaliadas em mais de 10 mil milhões de dólares, a que mais se aproximou da Strategy nesse período foi a loja de mobiliário e decoração Wayfair, com uma diluição de 30%, um décimo do número de Saylor. Em terceiro lugar está a fornecedora de software Twilio, com 27%.

A Strategy foi pioneira num modelo baseado no aumento constante da quantidade de Bitcoin que os seus investidores possuem por ação, ou na sua métrica principal de BPS (Bitcoin por ação). Até este ano, quando também entrou fortemente em ações preferenciais, a Strategy dependia principalmente de angariar fundos através de ofertas de ações para acumular a moeda virtual emblemática. O processo equivalia a uma espécie de arbitragem mágica: o preço das ações da Strategy continuava a aumentar muito mais rápido do que o preço do Bitcoin. Assim, ao vender ações a preços agora considerados altamente inflacionados e comprar cada vez mais moedas, Saylor podia continuar a aumentar a quantidade que cada acionista efetivamente “possuía”.

Aqui está um exemplo. Desde o final de 2023 até meados de julho do ano passado, as ações da Strategy subiram mais de sete vezes, três vezes a subida do Bitcoin, que foi de 2,8 vezes. No início do período, Saylor podia comprar cerca de 1,5 Bitcoin vendendo 1000 ações. Mas, quando a capitalização de mercado da Strategy atingiu o seu pico logo após o Dia da Independência do ano passado, podia adquirir 3,8 tokens, ou 150% mais, vendendo a mesma quantidade de ações. Durante algum tempo, Saylor operou o que era essencialmente uma “máquina de acumulação”. Tinha alguma semelhança com o cenário em que um engenheiro financeiro utiliza uma avaliação excessiva para continuar a emitir ações como uma “moeda” para fazer múltiplas aquisições que aumentam o lucro por ação.

E durante muito tempo, funcionou. Quando as ações da Strategy atingiram o pico no verão de 2025, a estratégia de acumulação via diluição tinha aumentado as moedas detidas por cada 1000 ações de 1,5 no final de 2023 para 2,12, um aumento de 41%. Muito além do meio do ano, Saylor continuou a vender ações apesar do agravamento dos cálculos. A apresentação aos investidores do quarto trimestre vangloriava-se de que a Strategy foi a “maior emissora de capital próprio” nos EUA em 2025, vendendo ações no valor de 16,5 mil milhões de dólares para captar 6% do total.

Depois, tudo desmoronou. Desde o pico, as ações da Strategy caíram 72%, de 457 dólares para 130 dólares, muito mais rápido do que a queda de 51% do Bitcoin, que passou de 129 dólares para 68 dólares (a 17 de fevereiro). Como resultado, o jogo de acumulação por diluição deixou de funcionar. Sempre que Saylor vende ações para comprar Bitcoin agora, em vez de aumentar a mistura, ele está a diluí-la. A tão aclamada relação BPS financiada por capital próprio continua a diminuir.

Ainda assim, Saylor não abandona o seu santo graal. A apresentação aos investidores destacou que “O nosso objetivo de negócio é aumentar o Bitcoin por ação.” Por que é que todas as ações que Saylor continuou a vender enquanto o preço das ações caía não levaram a uma grande diluição no BPS? Ele compensou esse impacto revertendo para um esquema diferente e perigoso: emitir uma grande quantidade de ações preferenciais. A apresentação aos investidores vangloriava-se de que a Strategy foi também a maior emissora de ações preferenciais nos EUA no ano passado, arrecadando mais 7 mil milhões de dólares com essas ofertas, ou um terço de cada dólar levantado pela Wall Street. A grande entrada de dinheiro proveniente das ações preferenciais permitiu a Saylor manter o BPS mais ou menos constante. Se ele continuasse a vender ações como principal método de financiamento, estaria a transformar a Strategy numa máquina de diluição, exatamente o oposto do que deseja. Daí a mudança abrupta na estratégia de financiamento.

O problema que Saylor enfrenta: já não pode contar com uma valorização das ações para manter o ritmo. Mesmo antes de a Strategy apostar forte em ações preferenciais, acumulou uma grande dívida que agora soma 8,2 mil milhões de dólares. As ações preferenciais estão a pagar juros elevados, com uma taxa média superior a 10%, custando à empresa 888 milhões de dólares por ano em dividendos. Além disso, a Strategy precisará de refinanciar 6 mil milhões de dólares em dívida em 2028, e adivinha como Saylor planeia fazer isso? Emitindo mais ações numa campanha de “equitização” dos empréstimos.

Mas, a menos que as ações voltem a valorizar-se, a fórmula de “equitização” continuará a minar o objetivo que Saylor tanto valoriza e que foi amplamente divulgado. Além disso, a pesada carga de dívida e os grandes pagamentos pelos títulos preferenciais tornaram a Strategy numa empresa extremamente arriscada. Já provou ser um investimento péssimo nos últimos dois anos, com uma queda de 30%.

A diluição em massa tem uma má reputação. Os principais players tecnológicos, de Apple a Microsoft, consideram uma questão de orgulho manter os seus números de ações a diminuir. Michael Saylor adotou a estratégia oposta, de forma exagerada. Agora, Saylor está preso. Só consegue prosseguir com o seu plano de jogo ao assumir pagamentos de dividendos enormes, que está a pagar a partir de reservas em diminuição, já que a Strategy não gera caixa. Quanto mais o preço do Bitcoin cair, mais parece que Saylor dividiu essas participações entre ações demais. Agora, os seus investidores estão a pagar o preço por um financiamento que Saylor afirmou ser superbarato, mas que agora parece extremamente caro.

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