A expectativa de subida de juros do Banco do Japão reacende-se, os mercados globais de ações enfrentam a "espada de Dâmocles": operações de carry trade com ienes

A equipa de estrategas da conhecida instituição de investimento de Wall Street, BCA Research, publicou recentemente um relatório que afirma que a operação de carry trade com ienes é uma “bomba-relógio a fazer tique-taque nos mercados financeiros globais”. Com as expectativas de subida das taxas de juro pelo Banco do Japão e uma política de estímulo que pode impulsionar os rendimentos dos títulos de dívida de longo prazo, esta estratégia de hedge fund, que tem sido extremamente popular entre os traders há muito tempo, enfrenta o risco de uma liquidação em massa, podendo desencadear choques contrários intensos.

Esta operação nominal de carry trade com ienes — que, de forma ampla, consiste em emprestar em ienes com baixos juros para comprar ativos com rendimentos mais elevados — beneficia do “carry” mais forte que tem vindo a ser obtido por esses investimentos estrangeiros ao longo do tempo. No entanto, se os ativos de risco caírem ou o iene se valorizar, ou se os rendimentos dos títulos japoneses dispararem, esta estratégia pode desmoronar-se rapidamente.

A subida das expectativas de aumento das taxas pelo Banco do Japão, aliada ao estímulo fiscal e à pressão de oferta, provoca uma subida e maior volatilidade nos rendimentos dos títulos japoneses de longo prazo, o que enfraquece a base da operação de “emprestar ienes, comprar ativos de maior rendimento” e aumenta a probabilidade de uma desleverageção forçada em caso de deterioração do sentimento de risco. Recentemente, vários membros do comité de política monetária do Banco do Japão também enfatizaram a necessidade de o banco central “aumentar as taxas de juro atempadamente”, com as apostas do mercado numa futura subida das taxas pelo Banco do Japão a aquecerem rapidamente.

Contudo, o estímulo fiscal também pode, a curto prazo, manter a operação de carry trade “viva” através de uma maior disposição para assumir riscos e de um iene mais fraco. Assim, o verdadeiro catalisador para uma liquidação em massa costuma ser uma combinação de expectativas de subida das taxas, deterioração do sentimento de risco e valorização do iene, e não um foco excessivo numa variável isolada.

A equipa de estrategas da BCA, liderada pelo veterano de Wall Street Arthur Budaghyan, acredita que este tipo de carry trade apresenta o risco de uma rápida desmoronamento, semelhante ao que aconteceu em 2008, 2015 e 2020. Nesses períodos, a deterioração súbita do sentimento de risco global levou a uma rápida desleverageção, com investidores a comprarem massivamente ienes considerados refúgio.

A BCA recomenda aos investidores que mantenham posições longas em ienes a médio e longo prazo

Do ponto de vista do funcionamento subjacente dos mercados financeiros, o carry trade com ienes costuma ser mais vulnerável a duas coisas: o encarecimento do financiamento (com o aumento das taxas de juro no Japão e a redução do diferencial de juros) e a volatilidade contrária na taxa de câmbio (com o iene a valorizar-se repentinamente, causando um efeito negativo no carry e perdas cambiais). O mais recente aviso da BCA sobre uma “bomba-relógio” refere-se essencialmente a isto: quando os ativos de risco caem e o iene reage em alta (ou quando um deles acontece primeiro), a experiência histórica mostra que ambos tendem a reforçar-se mutuamente, levando a uma inversão mais acentuada.

Num relatório datado de 10 de fevereiro, a equipa de estratégia da BCA afirmou: “A nossa intuição é que o próximo episódio de liquidação em massa será provavelmente desencadeado por uma forte queda nos ativos de carry ou por uma grande valorização do iene, ou por uma combinação de ambos. Não podemos saber qual acontecerá primeiro, mas na história ambos tendem a reforçar-se mutuamente, levando a uma inversão significativa na operação de carry trade com ienes.”

Assim, a equipa da BCA recomenda aos investidores de médio e longo prazo que mantenham posições longas em ienes e curtas no dólar americano. Esta é a mais recente advertência sobre esta estratégia: com as expectativas de subida das taxas do Banco do Japão a aumentarem recentemente e o iene a iniciar uma recuperação a partir de níveis historicamente fracos, os traders estão atentos à possibilidade de o Banco do Japão retomar o ciclo de aumento das taxas mais tarde este ano. Desde 2026, o iene valorizou-se mais de 1% face ao dólar, afastando-se da zona que poderia desencadear intervenções aceleradas por parte do Banco do Japão ou do Ministério das Finanças. Atualmente, o câmbio ronda os 154,4 ienes por dólar, uma queda em relação aos quase 160 do mês passado, indicando uma valorização significativa do iene.

A equipa da BCA afirma que é difícil fazer uma estimativa precisa do volume de carry trade com ienes. No entanto, indicam que vários indicadores estatísticos mostram que este tipo de operação tem vindo a expandir-se rapidamente nos últimos anos, envolvendo montantes consideráveis. Escreveram: “Quando o iene começa a valorizar-se, devido à grande disseminação do carry trade com ienes, a sua valorização tende a ser bastante acentuada.”

A lâmina de Damocles pendurada sobre os mercados globais de ações e outros ativos de risco

O carry trade com ienes é como uma lâmina de Damocles pendurada sobre os mercados de ações, criptomoedas e obrigações corporativas de alto rendimento a nível global. Esta estratégia de investimento, que envolve uma elevada alavancagem de financiamento entre mercados e uma exposição ao risco, torna-se rapidamente ineficaz quando as condições fundamentais mudam (por exemplo, redução do diferencial de rendimentos dos títulos ou valorização do iene). Além disso, pode amplificar o impacto através de mecanismos de retroalimentação de mercado, afetando os atuais mercados de alta, incluindo ações globais em tendência de alta, e até os mercados de dívida e câmbio.

Durante muito tempo, o Banco do Japão manteve uma política de taxas de juro extremamente baixas, tornando o custo de financiamento em ienes muito baixo. Os investidores aproveitaram essa situação para emprestar em ienes e investir em ativos de maior rendimento (como ações nos EUA, obrigações europeias ou ativos emergentes), buscando obter o diferencial de juros. Este modelo de financiamento de baixo custo em ienes, amplamente utilizado em períodos de abundância de capital e elevada disposição para assumir riscos, acumulou posições de alavancagem de grande escala. Com o tempo, essas posições tornaram-se potenciais riscos sistémicos, pois dependem da continuidade do diferencial de juros e da manutenção de um iene fraco.

Se o diferencial de juros diminuir (por exemplo, com uma subida inesperada das taxas pelo Banco do Japão) ou o apetite por risco diminuir, a base de lucros do carry trade enfraquecerá. Ainda mais, quando o iene começa a valorizar-se, os operadores enfrentam uma dupla pressão: o aumento do custo de empréstimo e a valorização do iene que aumenta o valor da dívida denominada em ienes. Para evitar perdas, os investidores tendem a liquidar rapidamente essas posições, vendendo os ativos de maior rendimento que compraram inicialmente para reembolsar os empréstimos em ienes, num processo conhecido como “desenrolar” ou “liquidação” (unwinding). Este comportamento de desleverage sistémico pode fazer o iene subir rapidamente e os ativos de risco globais descerem de preço. Muitos investidores institucionais, fundos de hedge, contas alavancadas e fluxos de capital transfronteiriços participam neste processo, e uma liquidação em grande escala pode desencadear uma cadeia de vendas que afeta ações, obrigações, commodities e ativos de crédito.

Quando esses ativos de risco caem de preço rapidamente, a liquidez do mercado encolhe drasticamente, o sentimento de aversão ao risco aumenta e os investidores procuram refúgio em ativos seguros (como ienes, títulos do Tesouro dos EUA, dólares, ouro), alimentando ainda mais a rotação de risco para refúgio. Históricos eventos de turbulência de mercado, como 2008, 2015 e 2020, estão associados a reversões de carry trade ou a fluxos de capital de retorno a ativos seguros.

O carry trade é, na sua essência, uma forma de alavancagem oculta. Quando acumulada em grande escala e revertida, a sua influência ultrapassa os ativos ou taxas de câmbio individuais, podendo afetar múltiplas vias de transmissão de mercado, incluindo o valor do dólar/iene, preços de ativos, volatilidade e condições de crédito. Os fluxos globais de capital altamente correlacionados podem, na sua reversão, concentrar-se rapidamente em ativos de menor risco, levando a uma reavaliação dos mercados de ações e obrigações, e até a uma possível quebra de correlação entre diferentes mercados. Em suma, este risco não é apenas uma questão de taxa de câmbio, mas um risco sistémico com múltiplos gatilhos.