Como Seth Klarman concentra 42,8% do investimento de 3,5 bilhões de dólares da Baupost em três ações

Seth Klarman, gestor do $28 mil milhões do Baupost Group, opera com uma filosofia disciplinada enraizada nos princípios de investimento em valor de Benjamin Graham. O seu histórico fala por si—o fundo tem proporcionado retornos anuais consistentes de 20% ao longo de três décadas, tornando Klarman um nome sinónimo de alocação de capital disciplinada. No entanto, o seu posicionamento recente no portefólio revela uma convicção audaz: dentro do portefólio de ações públicas do Baupost, composto por 21 ações e avaliado em cerca de $3,5 mil milhões, apenas três posições dominam quase 43% da alocação de capital. Esta concentração levanta questões tanto sobre tolerância ao risco quanto sobre confiança em teses específicas.

O Manual do Baupost: Por que a Concentração Importa

A abordagem de Klarman difere radicalmente do dogma tradicional de diversificação. Em vez de espalhar o capital por dezenas de posições, ele identifica oportunidades profundamente subvalorizadas e compromete capital relevante. A estrutura do portefólio do Baupost—with três ações representando uma parte tão substancial—sugere que o fundo identificou o que a gestão considera jogadas de valor geracional com potencial de valorização assimétrica.

Isto não é uma aposta imprudente; é uma convicção informada. Klarman analisa os fundamentos das empresas, estruturas de capital e psicologia de mercado para encontrar ativos que negociam com descontos substanciais em relação ao valor intrínseco. A concentração nestes três nomes indica que a gestão acredita que o mercado os avaliou de forma incorreta.

Liberty Global Comanda 30,3%—A História da Reestruturação

A maior posição, Liberty Global, consome 30,3% do portefólio de ações do Baupost. O conglomerado de infraestruturas de telecomunicações opera através de múltiplas classes de ações; o Baupost detém tanto ações Classe A (4,3% do portefólio) quanto ações Classe C (26% do portefólio).

A história da Liberty Global é complexa, mas convincente. Através de aquisições agressivas, a empresa montou um império vasto de operadores de telecomunicações—Telenet, Virgin Media, UPC Eslováquia, Virgin Media O2 e Vodafone Ziggo—além de participações minoritárias em mais de 75 ativos de conteúdo, tecnologia e infraestrutura, incluindo Lionsgate, Univision e Formula E Holdings.

A gestão tem perseguido ativamente o valor para os acionistas através da otimização do portefólio: desmembrando a filial suíça Sunrise, realizando recompra de ações e desinvestindo divisões não essenciais. Em Q3 de 2024, a empresa tinha $3,5 mil milhões em caixa, proporcionando capacidade para movimentos estratégicos.

O caso otimista baseia-se na avaliação do valor total das partes. Em fevereiro de 2024, a gestão estimou o valor intrínseco em $48 por ação—um contraste marcante com o preço de negociação de $12,40 ( em 20 de dezembro). Essa diferença representa um potencial de valorização substancial se o mercado reconhecer eventualmente o valor escondido na estrutura da Liberty. No entanto, desfazer estruturas complexas de conglomerados leva tempo; os investidores devem esperar uma narrativa de vários anos.

A ação subiu cerca de 31-32% desde o início do ano, superando índices mais amplos, mas ainda negociando bem abaixo da tese de avaliação da gestão.

Alphabet: 7% de Convicção Apesar das Nuvens Antitruste

A posição de 7% de Klarman em Alphabet reflete confiança de que os obstáculos regulatórios são contratempos temporários, não ameaças existenciais. O gigante de pesquisa e publicidade viu as ações dispararem mais de 38% em 2024, beneficiando-se do entusiasmo pela IA e da resiliência perante o escrutínio legal.

A batalha antitruste merece atenção. Em agosto de 2024, um juiz federal decidiu que o Google violou leis antitruste na publicidade digital, validando as alegações do DOJ de que a empresa usou o domínio da plataforma para extrair poder de precificação monopolista. O DOJ solicitou posteriormente ao tribunal que obrigasse o Alphabet a desinvestir o Chrome—uma medida incomum e agressiva.

No entanto, Klarman parece não se deixar intimidar. A administração Trump que se aproxima sinaliza uma mudança na regulamentação, potencialmente enfraquecendo a aplicação das leis antitruste contra as big techs. Os processos de apelação podem prolongar a litigação por anos. Além disso, mesmo uma desinvestimento do Chrome não desmontaria as principais frentes de pesquisa e publicidade do Google.

Em comparação com outros pares do “Magnificent Seven”, o Alphabet tem tido um desempenho inferior, sugerindo que as avaliações já incorporam cenários de downside relevantes. Para um investidor de valor como Klarman, isso apresenta uma oportunidade: o mercado pode estar superestimando os riscos regulatórios enquanto subestimando a geração de caixa e a barreira tecnológica da empresa.

Dollar General: 5,5% de Especulação de Reviravolta

A posição mais recente—Dollar General com 5,5% do capital próprio—representa um movimento clássico de Klarman: comprar um negócio em baixa, negociando a 12 vezes lucros futuros, enquanto o mercado entra em pânico com os obstáculos cíclicos.

As ações do retalhista de desconto caíram 46% em 2024, com os lucros a diminuir 30% ano após ano, pressionados por consumidores de rendimentos mais baixos enfrentando dificuldades financeiras. As restrições do cliente principal reverberam no modelo de negócio.

No entanto, o Dollar General não está a esperar passivamente pela recuperação. A empresa está a executar uma expansão agressiva: cerca de 575 novas lojas nos EUA planeadas para 2025, até 15 locais no México, além de remodelar mais de 4.000 lojas existentes e realocar 45 locais. Este investimento de capital sinaliza a convicção da gestão na posição de longo prazo.

O potencial de valorização depende das condições macroeconómicas. Se a inflação moderar e a saúde do consumidor de rendimentos mais baixos melhorar, a expansão do múltiplo de valor pode ser dramática. Se ocorrer uma recessão e o desemprego aumentar, o risco de downside permanece real. Klarman está claramente a apostar no primeiro cenário—ou pelo menos, a acreditar que a avaliação atual já incorpora os piores cenários possíveis.

A Questão da Concentração

Ao alocar 42,8% do seu portefólio de ações de $3,5 mil milhões em três nomes, Klarman sinaliza uma convicção excecional nessas teses. A reestruturação da Liberty Global, a subavaliação do Alphabet em meio ao ruído regulatório e o potencial de reviravolta do Dollar General representam oportunidades onde ele acredita que o mercado avaliou de forma incorreta o risco e a recompensa. Se esta concentração compensar, definirá o próximo capítulo do Baupost.