Um Mercado Protegido pelo Medo

Excerto

O Bitcoin está a negociar abaixo dos principais níveis de custo base, sinalizando exaustão da procura e perda de dinamismo. Os detentores de longo prazo continuam a vender durante subidas, enquanto o mercado de opções adota uma postura defensiva, com aumento da procura por puts e volatilidade elevada, marcando uma fase de cautela antes de qualquer recuperação sustentável.

Resumo Executivo

• O Bitcoin negoceia abaixo do custo base dos detentores de curto prazo e do quantil 0,85, sinalizando perda de dinamismo e maior fadiga do mercado. As repetidas falhas em recuperar estes níveis aumentam o risco de uma consolidação mais prolongada.
• Os detentores de longo prazo intensificaram as vendas desde julho, superando agora os 22K BTC/dia, o que representa uma realização de lucros persistente e continua a pressionar a estabilidade do mercado.
• O open interest atingiu um novo máximo histórico, mas o sentimento permanece bearish, com os traders a preferirem puts a calls. Os rallies de curto prazo são recebidos com estratégias de cobertura, não com otimismo renovado.
• A volatilidade implícita mantém-se elevada, enquanto a volatilidade realizada convergiu, pondo fim ao regime de baixa volatilidade. As posições short gamma dos dealers amplificam as quedas e limitam as recuperações.
• Os dados on-chain e de opções apontam para uma fase de transição cautelosa. A recuperação do mercado dependerá provavelmente do regresso da procura spot e da redução da volatilidade.

O Bitcoin tem-se afastado gradualmente do seu máximo histórico recente, estabilizando-se abaixo do custo base dos detentores de curto prazo, em torno dos $113,1k. Historicamente, esta configuração antecipa frequentemente o início de uma fase bearish de médio prazo, à medida que os investidores menos resilientes capitulam.

Nesta edição, avaliamos a rentabilidade atual do mercado, analisamos a dimensão e persistência dos gastos dos detentores de longo prazo e terminamos com uma avaliação do sentimento no mercado de opções para determinar se a correção reflete uma consolidação saudável ou sinaliza uma exaustão mais profunda.

Insights On-chain

Testar Convicção

Negociar em torno do custo base dos detentores de curto prazo marca uma fase crítica em que o mercado testa a convicção dos investidores que compraram perto dos máximos recentes. Historicamente, uma quebra abaixo deste nível após um novo ATH fez com que a Percent of Supply in Profit caísse para cerca de 85%, o que significa que mais de 15% da oferta está em prejuízo.

Estamos a observar este padrão pela terceira vez neste ciclo. Se o Bitcoin não recuperar acima dos ~113,1k, uma contração mais profunda poderá empurrar uma fatia maior da oferta para prejuízo, aumentando o stress entre os compradores recentes e podendo desencadear uma capitulação mais ampla no mercado.

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Limiares Críticos

Para melhor contextualizar esta estrutura, é fundamental perceber porque recuperar o custo base dos detentores de curto prazo é vital para sustentar uma fase bullish. O modelo Supply Quantile Cost Basis oferece um enquadramento claro ao mapear os quantis 0,95, 0,85 e 0,75, indicando níveis onde 5%, 15% e 25% da oferta está em prejuízo.

Atualmente, o Bitcoin negoceia não só abaixo do custo base dos detentores de curto prazo ($113,1k), como também tem dificuldade em manter-se acima do quantil 0,85 nos $108,6k. Historicamente, a incapacidade de manter este limiar sinalizou fragilidade estrutural do mercado e frequentemente antecedeu correções mais profundas em direção ao quantil 0,75, que agora ronda os $97,5k.

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Procura Esgotada

Negociar abaixo do custo base dos detentores de curto prazo e do quantil 0,85 pela terceira vez neste ciclo levanta preocupações estruturais. Numa perspetiva macro, a exaustão repetida da procura sugere que o mercado poderá precisar de uma fase de consolidação mais longa para recuperar força.

Esta exaustão torna-se evidente ao analisar o Long-Term Holder Spend Volume. Desde o pico do mercado em julho de 2025, os detentores de longo prazo aumentaram gradualmente os gastos, com a média móvel de 30 dias a subir dos 10K BTC (linha de base) para mais de 22K BTC por dia. Esta distribuição persistente indica pressão de realização de lucros por parte de investidores experientes, sendo um fator essencial para a fragilidade atual do mercado.

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Depois de avaliar o risco de uma fase bearish prolongada devido à exaustão da procura, passamos ao mercado de opções para aferir o sentimento de curto prazo e observar como os especuladores se posicionam perante a crescente incerteza.

Insights Off-chain

Open Interest em Alta

O open interest em opções de Bitcoin atingiu um novo máximo histórico e continua a crescer, assinalando uma evolução estrutural no comportamento do mercado. Em vez de vender spot, os investidores utilizam cada vez mais opções para cobrir exposição ou especular sobre a volatilidade. Esta mudança reduz a pressão de venda direta no mercado spot, mas amplifica a volatilidade de curto prazo impulsionada pela atividade de cobertura dos dealers.

À medida que o open interest aumenta, as oscilações de preço tendem a ser impulsionadas por fluxos delta e gamma nos mercados de futuros e perpétuos. Compreender estas dinâmicas é cada vez mais crucial, já que o posicionamento em opções assume um papel dominante na formação dos movimentos de curto prazo e amplifica as reações a catalisadores macro e on-chain.

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Mudança no Regime de Volatilidade

Desde o evento de liquidação no dia 10, o panorama da volatilidade alterou-se de forma clara. A volatilidade implícita (IV) ronda agora os 48 em todas as maturidades, face aos 36–43 registados há duas semanas. O mercado ainda não digeriu totalmente o choque, os market makers mantêm-se cautelosos e não estão a vender volatilidade a preços baixos.

A volatilidade realizada a 30 dias está nos 44,1%, enquanto a de 10 dias está nos 27,9%. À medida que a volatilidade realizada arrefece gradualmente, é expectável que a IV acompanhe e normalize nas próximas semanas. Para já, a volatilidade permanece elevada, mas parece tratar-se de um reajuste de curto prazo, não do início de um regime de elevada volatilidade sustentada.

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Aumenta o Skew de Puts

O skew a favor dos puts aumentou de forma consistente nas últimas duas semanas. O pico de liquidação elevou abruptamente o put skew, e apesar de um breve recuo, a curva estabilizou em níveis estruturalmente mais altos, significando que os puts continuam mais valorizados do que os calls.

Na última semana, a maturidade de 1 semana foi volátil mas manteve-se na zona de elevada incerteza, enquanto todas as outras maturidades avançaram 2–3 pontos de volatilidade em direção aos puts. Este alargamento ao longo das maturidades (ou tenors) indica que a cautela se propaga ao longo da curva.

Esta estrutura reflete um mercado disposto a pagar mais por proteção contra quedas, mantendo exposição limitada ao potencial de subida, equilibrando o medo de curto prazo com uma perspetiva de longo prazo ainda confiante. O pequeno rally de terça-feira (21 de outubro) ilustrou essa sensibilidade, já que os prémios das puts foram reduzidos para metade em poucas horas, mostrando como o sentimento permanece volátil.

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Risk Premium Inverte

O prémio de risco de volatilidade a 1 mês — a diferença entre a volatilidade implícita e a realizada — ficou negativo. Durante meses, a volatilidade implícita manteve-se elevada enquanto os movimentos realizados eram contidos, recompensando os traders short-vol com uma carry estável.

Agora, a volatilidade realizada subiu para igualar a implícita, eliminando essa vantagem. Isto marca o fim do regime de calma: os vendedores de volatilidade já não podem contar com rendimento passivo e são forçados a cobrir-se ativamente em condições mais voláteis. O mercado passou de uma complacência tranquila para um ambiente mais dinâmico e reativo, onde as posições short gamma enfrentam pressão crescente à medida que regressam as oscilações reais de preço.

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Fluxos Mantêm-se Defensivos

Para uma análise de muito curto prazo, focamo-nos nas últimas 24 horas para observar como o posicionamento em opções reagiu ao mais recente bounce. Apesar de um rally de 6%, dos $107,5K para $113,9K, houve pouca confirmação via compra de calls. Em vez disso, os traders reforçaram a exposição a puts, fixando efetivamente níveis de preço mais altos.

Este posicionamento deixa os dealers short gamma na descida e long gamma na subida, cenário que normalmente os leva a travar os rallies e acelerar as quedas, dinâmica que continuará a atuar como obstáculo até que o posicionamento seja reajustado.

Os Prémios Contam a História

Os dados agregados de prémios da Glassnode confirmam o mesmo padrão quando analisados por strike. No call dos $120K, os prémios vendidos aumentaram com o preço; os traders estão a contrariar a subida e a vender volatilidade em força que consideram passageira. Os investidores de yield de curto prazo aproveitam os picos de volatilidade implícita para vender calls durante os rallies, em vez de perseguirem o upside.

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Ao analisar o prémio do put dos 105K, o padrão inverte-se, confirmando a nossa tese. À medida que o preço subiu, os prémios líquidos do put 105K aumentaram. Os traders mostraram-se mais dispostos a pagar por proteção contra quedas do que a comprar convexidade de subida. Isto significa que o recente rally foi acompanhado por cobertura, não por convicção.

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Conclusão

A recente correção do Bitcoin abaixo do custo base dos detentores de curto prazo ($113,1k) e do quantil 0,85 ($108,6k) evidencia uma exaustão crescente da procura, à medida que o mercado luta para atrair novos fluxos enquanto os detentores de longo prazo continuam a distribuir. Esta fadiga estrutural sugere que a rede poderá precisar de uma fase de consolidação mais longa para restaurar a confiança e absorver a oferta gasta.

Ao mesmo tempo, o mercado de opções reflete o mesmo tom cauteloso. Apesar do open interest em máximos históricos, o posicionamento mantém-se defensivo; o put skew permanece elevado, os vendedores de volatilidade estão sob pressão e os rallies de curto prazo são recebidos com cobertura, não otimismo. Em conjunto, estes sinais indicam um mercado em transição: um contexto em que a exuberância diminuiu, o risco estrutural está contido e a recuperação dependerá provavelmente da retoma da procura spot e da mitigação dos fluxos impulsionados pela volatilidade.

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