لقد أدركت للتو أن شيئًا مهمًا جدًا يحدث في مجال التعدين يغفله معظم الناس. لقد تدهرت الاقتصاديات تمامًا، وأكبر المعدنين لا يقبلون ذلك بصمت — بل يتحولون أساسًا إلى عمل تجاري مختلف تمامًا.

إليك الوضع: إنتاج بيتكوين واحد يكلف هذه العمليات التعدينية الكبيرة حوالي $80K من التكاليف النقدية، لكن بيتكوين يتداول حول 74 ألف دولار. هذا خسارة قدرها $6K لكل عملة، ووفقًا لبيانات حديثة، تشير بعض التقارير إلى خسائر أقرب إلى $19K لكل وحدة اعتمادًا على إعداداتهم. هذه الأرقام غير مستدامة، والمعدنون يعرفون ذلك.

فماذا يفعلون إذن؟ إنهم يغمرون بنية تحتية للذكاء الاصطناعي. وأعني غمرًا حقيقيًا. نحن نتحدث عن أكثر من $70 مليار دولار في عقود موقعة للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء عبر القطاع التعدين العام. صفقة CoreWeave مع Core Scientific وحدها بقيمة 10.2 مليار دولار على مدى 12 سنة. شركة TeraWulf لديها 12.8 مليار دولار من الإيرادات المتعاقد عليها. شركة Hut 8 وقعت عقد إيجار بقيمة $7 مليار دولار لمدة 15 سنة لسعة وحدات معالجة الرسوميات. هذه ليست مجرد عمل جانبي — يمكن لهذه الشركات أن تحصل على 70% من إيراداتها من الذكاء الاصطناعي بحلول نهاية 2026، مقارنة بحوالي 30% اليوم.

التحول مذهل لأنه يحول بشكل أساسي معدني البيتكوين إلى مشغلي مراكز بيانات يواصلون تعدين البيتكوين على الهامش. الحسابات قاسية: تكلفة بنية تعدين البيتكوين تتراوح بين $700K إلى $1M لكل ميغاواط، بينما تعمل بنية الذكاء الاصطناعي بين $8M إلى $15M لكل ميغاواط. لكن المفاجأة — الذكاء الاصطناعي يحقق هوامش ربح تزيد عن 85% مع إيرادات مضمونة لعدة سنوات. في حين أن أسعار التجزئة للهاش وصلت إلى أدنى مستوياتها التاريخية حوالي 28-30 دولارًا لكل بيتاهاش يوميًا في أوائل مارس، مما يعني أن المعدنين يحتاجون إلى كهرباء أقل من 0.05 دولار لكل كيلوواط ساعة فقط ليصلوا إلى نقطة التعادل.

كيف يمولون هذا التحول الضخم؟ بطريقتين، كلاهما واضح في بياناتهم المالية. أولًا، الدين — ونحن نتحدث عن اقتراض على مستوى البنية التحتية، وليس على مستوى التعدين فقط. شركة IREN تحمل 3.7 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل. شركة TeraWulf لديها إجمالي 5.7 مليار دولار. شركة Cipher Digital أصدرت 1.7 مليار دولار من السندات المضمونة العليا في نوفمبر فقط، مما رفع مصاريف الفوائد الربعية من 3.2 مليون دولار إلى 33.4 مليون دولار في الربع الرابع. هذه رهانات على أن إيرادات الذكاء الاصطناعي ستظهر بسرعة كافية لخدمة الالتزامات.

ثانيًا، يقومون بتصفية احتياطيات البيتكوين. شركة Core Scientific باعت حوالي 1900 بيتكوين في يناير وتخطط لبيع جميع ممتلكاتها المتبقية في الربع الأول من 2026. شركة Bitdeer خفضت احتياطياتها إلى الصفر. شركة Riot Platforms باعت 1818 بيتكوين. حتى شركة Marathon، أكبر مالك عام مع 53,822 بيتكوين، وسعت بشكل هادئ سياستها للسماح ببيع من احتياطياتها بالكامل لأن تسهيل الائتمان المدعوم بالبيتكوين وصل إلى 87% من قيمة القرض مع انخفاض الأسعار.

إليك المكان الذي يصبح فيه الأمر متوترًا: معدنو شبكة البيتكوين هم نفسهم الذين يبيعون البيتكوين لتمويل بنية الذكاء الاصطناعي. عندما يكون التعدين غير مربح والذكاء الاصطناعي مربح، يتدفق رأس المال بعيدًا عن التعدين. لكن إذا فعل عدد كافٍ من المعدنين ذلك، فإن أمان الشبكة يتقلص. بالفعل يظهر معدل التجزئة ذلك — بلغ ذروته عند 1,160 إكساهاش في الثانية في أكتوبر 2025، والآن انخفض إلى 920 إكساهاش مع ثلاث تعديلات سلبية متتالية في الصعوبة.

السوق التقييمي قد وضع هذا في الحسبان بالفعل. المعدنون الذين لديهم عقود HPC مضمونة يتداولون عند 12.3 ضعف مبيعاتهم خلال الاثني عشر شهرًا القادمة. المعدنون الذين يركزون فقط على التعدين يتداولون عند 5.9 ضعف. السوق يدفع حرفيًا ضعف التعرض للذكاء الاصطناعي.

السؤال الكبير الذي يظل قائمًا على كل شيء: سعر البيتكوين. تتوقع شركة CoinShares أن يصل معدل التجزئة إلى 1.8 زيتاهاش بحلول نهاية 2026 إذا تعافى سعر البيتكوين إلى 100 ألف دولار. لكن إذا بقيت الأسعار أدنى من 80 ألف دولار، يتوقعون أن تستمر أسعار التجزئة في الانخفاض وأن يخرج المزيد من المعدنين. أقل من $70K يطلق احتمالية الاستسلام الكامل.

قد تقلل أجهزة الجيل القادم من Bitmain وBitdeer من تكاليف الطاقة تقريبًا إلى النصف، لكن نشرها يتطلب رأس مال يوجهه المعدنون نحو الذكاء الاصطناعي بدلاً من ذلك. إذن نحن في نقطة انعطاف حيث يتحول صناعة تعدين البيتكوين كما كانت خلال العقد الماضي إلى شيء مختلف تمامًا — مجموعة من الشركات تبني مراكز بيانات للذكاء الاصطناعي التي تتعدين البيتكوين كفكرة ثانوية. سواء كان ذلك مؤقتًا أو دائمًا يعتمد تمامًا على متغير واحد: سعر البيتكوين.