Між розбором і нерозбором: вибір капітального шляху для інноваційних фармацевтичних компаній з червоним чотирикутником

Нещодавно ходили чутки про те, що інвесторам не прийматимуть заявки на лістинг у Гонконзі для компаній із структурою «хонконзького ред-стейту» (red-chip), що спричинило підвищену увагу в індустрії інноваційних ліків. Насправді зміни правил лістингу на першому етапі біржі Гонконгу ще не стосуються компаній із структурою red-chip; ключовим «контрольним пунктом» для виходу компаній материкового Китаю на біржі в Гонконзі є подання до китайської Комісії з регулювання цінних паперів (CSRC) через процедуру备案.

З огляду на прогрес备案: станом на 20 березня серед 41 заявки на IPO в Гонконзі, які були схвалені у 2026 році, лише одна компанія — Qunhe Technology — є компанією з red-chip структурою; тоді як у 2025 році протягом усього року цей показник становив 34. Представники інвестбанківського середовища аналізують, що деякі компанії з red-chip структурою, можливо, через недостатню обґрунтованість необхідності, були зобов’язані демонтувати цю структуру та подати заявку знову. Цей «золотий коридор», який раніше вважали шляхом для місцевих біотехнологічних компаній до міжнародного капіталу, нині оповитий туманом.

Хоча чіткого «заборони» (叫停) поки що немає, але перехід від підходу «за замовчуванням приймаємо» до обережної позиції «розгляд у кожному окремому випадку» поставив багато компаній з інноваційними ліками, які вже збудували структури red-chip і перебувають у черзі на лістинг у Гонконзі, у дилему: демонтувати — тоді виникають триразові жорсткі обмеження за часом, витратами та кадровим ресурсом; не демонтувати — тоді доводиться прямо стикатися з ризиком зупинки/гальмування лістингу через невизначеність із备案. Між «демонтувати» та «не демонтувати» нині сформувалося ключове питання, яке широко обговорюють у біофармацевтичній галузі.

Що таке red-chip структура?

Якщо коротко, red-chip структура — це коли компанія з материкового Китаю для міжнародного лістингу реєструє холдингову компанію за межами країни, наприклад на Кайманових островах, у Британських Віргінських островах тощо, а потім через контроль частками або через договірні механізми «вбудовує» суб’єкти господарювання материкового Китаю в цю закордонну структуру. Суб’єкт лістингу перебуває за кордоном, операційні суб’єкти — в межах країни; усе розділено на дві частини — і кожній з них знаходиться своє «призначення». Така конструкція витончено обходить «жорсткі» обмеження прямого лістингу на території країни, зокрема пороги прибутковості, структуру власності, валютний контроль тощо. Це дає компаніям можливість отримати «квиток» на ринки капіталу за кордоном, зберігаючи при цьому ключові активи в країні. Її найраніше широко використовували в інтернеті, освіті та інших сферах; згодом вона стала стандартним вибором для місцевих біотехнологічних компаній, які виходять на міжнародний капітал.

Чому компанії з інноваційними ліками так «люблять» red-chip структуру?

Біофармацевтична галузь від природи має міжнародний «ген». Дослідження потребують глобальної кооперації, клінічні випробування — багаторегіональних (multi-center) даних, а капітал — тим паче не може обійтися без доларових фондів і міжнародного ринку. Red-chip структура якраз надає інвестиційні інструменти, до яких звикли доларові фонди, зокрема привілейовані акції, конвертовані облігації (可转债) тощо, тож вони охоче погоджуються на таку конструкцію. З 2021 по 2025 рік кількість фінансувань інноваційних ліків у Китаї зросла від 2100 і впала до 796, а обсяг фінансування скоротився з 43.5B доларів США до 10.2B доларів США, але розміщення доларовими фондами коштів у якісні проєкти ніколи по-справжньому не припинялося.

Ще важливіше: red-chip структура надає компаніям більше простору для операцій із капіталом. Багато раундів фінансування, опціони працівників, угоди злиття й поглинання та реструктуризації — операції, які в межах країни потребують поетапних схвалень, за red-chip структури можна здійснювати гнучкіше. Для компаній з інноваційними ліками, у яких тривалий цикл розробки та високі витрати на фінансування, така гнучкість майже є лінією порятунку.

Чому тепер потрібно «демонтувати»?

Зміна регуляторного курсу стоїть на трьох глибинних логіках.

Перша — макропруденційність. За red-chip структури активи материкового Китаю виходять на лістинг за кордоном, і кошти від фінансування переважно залишаються за кордоном. За умов зростання тиску на транскордонний рух капіталу регуляторні органи природно посилюють управління.

Друга — безпека даних. Компанії з інноваційними ліками володіють великою кількістю клінічних даних та генетичною інформацією; за red-chip структурою договірні механізми контролю створюють регуляторні «білі плями» щодо вивезення даних за кордон. Із набранням чинності «Законом про безпеку даних» 《数据安全法》 та «Положенням про управління людськими генетичними ресурсами» 《人类遗传资源管理条例》 регулятори висунули підвищені вимоги.

Третя — зрілість ринку всередині країни. Запуск Science and Technology Innovation Board (科创板), ChiNext? (北交所), а також удосконалення правил лістингу для неприбуткових технологічних компаній змусили переглянути необхідність red-chip структур. Компанії або демонтують red-chip і подаються знову як суб’єкт із материкового Китаю, або зберігають red-chip, але доводять свою незамінність.

«Три рахунки» демонтажу red-chip

Демонтаж red-chip — це не просто зміна юридичних процедур, а системна перебудова, що зачіпає структуру капіталу, інтереси акціонерів і стабільність команди. Компанії принаймні мають розрахувати три «рахунки».

Перший — часовий. Демонтаж red-chip передбачає цілий ланцюг операцій, що зв’язані між собою: припинення/скасування іноземних суб’єктів, ліквідація офшорних компаній, викуп часток інвесторів, відновлення «зворотних інвестицій» (返程投资还原), анулювання реєстрації в іноземній валюті, трансграничне податкове врегулювання, а також побудова нової структури часток для нового суб’єкта в межах країни — і практично неможливо просувати все паралельно. Згідно з статистикою кейсів за останні роки, цей процес у середньому займає 12–18 місяців.

Що означає такий період для компаній з інноваційними ліками, які перебувають на ключовій стадії клінічних випробувань II або III фази? Це може означати, що різниця в часі виходу на ринок із конкурентами за подібними мішенями розшириться; може означати, що ключові клінічні випробування, які спочатку можна було просувати через фінансування після лістингу, доведеться сповільнити; а також може означати, що компанія пропустить «пік» оцінки (valuation) на ринку капіталу. Ще складніше те, що подання заявки на лістинг потребує обнулення й перезапуску: усі подані проспекти (招股书), документи з комплаєнсу, фінансова аудиторська перевірка тощо треба заново систематизувати. Витрати попереднього періоду на посередницькі послуги та зусилля команди в сотні мільйонів юанів? можуть піти нанівець.

Другий — витратний. Прямі витрати на демонтаж red-chip насамперед походять від роботи з частками інвесторів. За red-chip структурою структура акціонерів зазвичай доволі складна: туди можуть входити інвестори з кількох раундів доларових фондів, команді засновників, платформи опціонів для працівників тощо. Під час демонтажу іноземним інвесторам потрібно конвертувати частки в частки нового суб’єкта в межах країни: або компанія викуповує за реальні гроші частки тих інвесторів, які хочуть вийти, або ж досягають складної угоди про обмін частками.

Для біофармацевтичних компаній, які ще не є прибутковими і й так мають дефіцит коштів на балансі, звідки взяти кошти на викуп? Багато компаній змушені шукати мостові кредити з річною ставкою 8%—12% і навіть вищою, що додатково збільшує навантаження на грошовий потік. Якщо ж обирають обмін частками, можна зіткнутися з вимогами інвесторів щодо дисконту оцінки (折让). Перехід від іноземної структури до внутрішньої змінює оцінку через премії ліквідності та зміни очікувань щодо виходу — усе це впливає на розрахунок вартості часток.

Окрім явних витрат на капітал, існують приховані витрати на фінансування. Після демонтажу компанія має заново вести переговори про новий раунд фінансування з інвесторами, вже як суб’єкт в межах країни. У цей момент процес лістингу відтерміновується, а конверсія структури спричиняє невизначеність; через це компанія втрачає частину переговорної сили в питаннях фінансової пропозиції. Вартість (valuation), яку можна було б відстояти, може бути змушено з дисконтом. Додатково, ліквідація іноземної компанії включає податкове оформлення, а відновлення «зворотних інвестицій» може спричинити податкові зобов’язання з прибуткового податку, що також здатні додати сотні мільйонів юанів або навіть тисячі мільйонів юанів додаткових податків.

Третій — кадровий. Для компаній з інноваційними ліками найцінніший актив — не «трубопровід» (pipeline), а люди. За red-chip структурою ключовим інструментом для залучення й утримання талановитих співробітників є план опціонів працівників від суб’єкта, що здійснює закордонний лістинг. Демонтаж red-chip означає, що початковий план опціонів працівників має бути повністю відкоригований: як перетворювати іноземні опціони на частки в межах країни? як заново визначати ціну виконання? як гарантувати права власників? Якщо ці питання вирішити неправильно, дуже ймовірно, що це викличе у ключової команди тривогу та навіть втрату талантів.

Більш практична проблема — різниця в часі. Від запуску демонтажу до завершення лістингу новим суб’єктом зазвичай потрібно близько півтора року. Протягом цього півтора року опціони працівників не можуть бути реалізовані ні за кордоном, ні циркулювати всередині країни — вони фактично «ависають». Для ключових співробітників з досліджень і розробок, які на ранніх стадіях погоджувалися на нижчу зарплату в обмін на очікування вищих опціонів, таке очікування саме по собі є випробуванням. Якщо ключова команда через «ависання» опціонів або зменшення їхньої вартості вирішить піти, компанія зіткнеться не лише з втратою талантів, а й із фактичними затримками у R&D-проєктах. І ці ризики якраз найважче виміряти грошима.

Усі ці «три рахунки» пов’язані між собою: зачіпають один — рушиться все. Часовий рахунок впливає на вікно лістингу, витратний рахунок стискає грошовий потік, кадровий рахунок підриває інноваційну основу. Три чинники переплітаються, взаємно впливають; що довше тягнеться період, то вищою стає вартість капіталу, і тим більше виснажується терпіння команди.

Забезпечення інституцій: побудова багатоманітних маршрутів для капіталу

За такої зміни обстановки компаніям з інноваційних ліків потрібні не політика «під одну гребінку», а набір різноманітних, передбачуваних і недорогих інституційних варіантів. Держава має надати чіткі правила та вибіркові інструменти, щоб компанії могли обрати найкраще рішення залежно від власних умов.

По-перше, зробити процес备案 більш прозорим. Наразі головний біль компаній — невизначеність. Необхідно налагодити механізм постійної взаємодії, своєчасно публікувати ключові пункти перевірки, вказівки з комплаєнсу та типові кейси, щоб компанії могли завчасно оцінити ризики. Для red-chip компаній, які відповідають умовам, потрібно чітко визначити тривалість备案 та стандарти перевірки, щоб уникнути блокування процесу лістингу через неправильне тлумачення політики.

По-друге, надати «зелений коридор» для демонтажу red-chip. Для компаній, яким справді потрібно демонтувати структуру, спростити адміністративні процедури, зокрема валютну реєстрацію, податкове врегулювання, ліквідацію іноземних суб’єктів тощо. Вивчити спеціалізований коридор для «повернення red-chip» (红筹回归), щоб демонтаж і подання заявки на лістинг у межах країни можна було здійснювати паралельним розглядом, скорочуючи перехідний період.

По-третє, використовувати фінансові інструменти для зняття тиску на капітал під час демонтажу. Демонтаж red-chip часто супроводжується потребою в значних коштах на викуп часток інвесторів та реалізацію опціонів працівників. Заохочувати фінансові установи розробляти кроскордонні пули коштів, мостові кредити, конвертовані облігації та інші кастомізовані продукти, спеціально для підтримки операцій із капіталом у цьому процесі. Державний капітал і промислові фонди можуть створити цільові інструменти інвестування: через пайові інвестиції або «основні/якірні» інвестиції (基石投资), щоб одночасно вирішити проблему короткострокового фінансування компаній і виконати функцію довгострокового виявлення цінності капіталу.

По-четверте, побудувати механізм узгодження між багаторівневими ринками капіталу. Різні компанії мають різні вибори. Деяким компаніям підходить «зелений коридор» для «повернення red-chip» на Science and Technology Innovation Board (科创板) — за рахунок високих оцінок і переваг ліквідності внутрішнього ринку; іншим потрібно зберегти red-chip структуру для виходу на міжнародний капітал — тоді допоможіть їм підготувати «доказ необхідності» (必要性证明), щоб встигнути використати вікно для лістингу в Гонконзі; а ще деякі компанії можуть реалізувати диференційований розвиток через ChiNext? (北交所). Держава може надати сервіс планування шляхів лістингу, який охоплює весь життєвий цикл компаній, допомагаючи знайти найкращий маршрут.

По-п’яте, сформувати синергію між промисловою та капітальною політикою. У період коригування шляхів лістингу посилити підтримку угод BD (BD交易), заохочувати компанії швидше повертати кошти, використовуючи способи на кшталт License-out тощо, щоб зберегти безперервність інвестицій у розробку. Одночасно просувати збільшення розміщення в інноваційні ліки з боку довгострокового капіталу всередині країни, такого як фонди в юанях, страхові кошти та пенсійні кошти, зменшуючи надмірну залежність компаній від доларових фондів.

Висновок

«Демонтувати» чи «не демонтувати» red-chip структуру — на поверхні це вибір маршруту лістингу; по суті це те, як біофармацевтична індустрія, глибоко інтегруючись у глобальну мережу інновацій, водночас будує автономну й керовану систему циркуляції капіталу. Намір регуляторних коригувань — не перекрити компаніям коридори міжнародної інтернаціоналізації, а прагнення змусити їх взаємодіяти з ринками капіталу всередині та за межами країни в межах більш прозорої та комплаєнсної інституційної рамки. Для компаній з інноваційними ліками ключова цінність інституційного забезпечення полягає в наданні права вибору: щоб компаніям не доводилося потрапляти в пасивне становище через звуження однієї конкретної траєкторії, а в багатомірній матриці інституційних варіантів знайти той, що найкраще відповідає їхній стадії розвитку. Коли політичне середовище продовжує змінюватися, нам потрібні не очікування, а інституційні інновації, які дадуть компаніям визначеність для проходження циклу.

[Автор Хуанг Вей є директором Центру досліджень науки і технологічної промисловості Шанхайського інституту бухгалтерського обліку та фінансів (Shanghai Lixin Accounting and Finance University), заступником директора Управління моніторингу та оцінювання якості освіти (виконує обов’язки), професор; Сюй Лан є інженером Центру сприяння біофармацевтичним технологіям і промисловості Шанхаю. Ця стаття також є проміжним результатом загального проєкту Національного фонду соціальних наук Китаю (22BJL026)]

Потоки величезного обсягу інформації та точне тлумачення — усе в застосунку Sina Finance APP