大盤企穩再看“險資砸盤論”：宏觀擾動為主因，年內增量仍可期

21世紀経済報道 記者 林漢垚、余紀昕

近頃A株市場で顕著な調整が起きており、上海総合指数は重要な整数の節目を一時的に下回り、市場のセンチメントは一度低迷しました。同時に、投資界である噂が急速に広まりました。「中小の保険会社が、第二世代の支払能力規制要件の全面導入を受けて、権益資産を大幅に売り込むことを余儀なくされ、それが連鎖的な下落を引き起こした」。この見方は、今回の調整の核心的な誘因だとする意見さえ一部で挙がり、業界内で熱い議論を呼んでいます。

しかし、記者が保険機関の経営幹部、証券会社の非銀行金融のチーフアナリスト、大学の学者に取材したところ、複数の見解では、この噂は成り立たないことが示されました。

取材を受けた人々の多くは、中小の保険会社の売り越し（減倉）行動は確かにあるが、その規模は限られており、下落の主因ではないと考えています。大手の保険会社は全体として堅調、あるいはわずかに買い増しの姿勢さえ見せており、保険資金という長期資金の属性は根本的には変わっていません。新たな会計基準と支払能力規制は投資行動に影響を与えるものの、主として業界を長期の価値投資へ導くものであり、追いかけて買って、投げて売る（追い銘柄・売り急ぎ）を助長するものではありません。

中小の保険会社の減倉動機は不足

この論争を理解するには、まず核心となる概念を整理する必要があります。

保険会社の支払能力とは、保険会社が保険契約者に対して支払義務（保険金の支払い）を履行する能力を指し、通常はコア支払能力充足率、総合支払能力充足率によって測定されます。

そのうち、コア支払能力充足率はコア資本と最低資本の比率で、保険会社の高品質な資本の充足状況を測ります。総合支払能力充足率は実際資本と最低資本の比率で、保険会社の資本全体の充足状況を測ります。

規制の枠組みの下では、権益（例：株式）タイプの資産は通常、より高いリスク資本の使用量に対応します。したがって、市場の変動や資本への圧力が生じた場合、理論上は機関がポジションを調整する引き金になり得ると考えられます。

中国の保険会社に対する支払能力規制体系は、「第一世代を弁済する」「第二世代を弁済する」から「第二世代二期」へと進化してきました。

2021年12月に公表された「第二世代二期」の移行期間は、2025年12月31日に正式に終了しています。2026年3月31日以降、保険会社は2026年の第1四半期の支払能力報告書を完了します。これは「第二世代二期」が全面的に有効になった後の最初の厳格な検証（校正）となる節目です。

そのため、ある見方では、2026年の第1四半期末は保険会社の支払能力の四半期評価の時点に当たることから、中小保険会社は報告書を見栄え良くするため、また規制要件を満たすために、四半期末までに株式を売却することを余儀なくされたとしています。この受動的な減倉がレバレッジ資金の連鎖的なデレバレッジ（借入圧縮）を引き起こし、最終的に市場の大幅下落につながった、というものです。

しかし、複数の取材対象者は、この見方を認めていません。

ある証券会社の非銀行金融チーフアナリストは、21世紀経済報道の記者に対し、第二世代二期および今後の第三期では保険会社の支払能力充足率に対する要求がより高くなるため、保険会社の権益投資の投資対象の選択には必ず影響が出るとしつつも、多くの保険会社の権益投資比率は上限よりはるかに低く、現時点で規模的なリスクはなく、受動的な減倉の需要も存在しない、と述べました。

また、対外経済貿易大学 保険学院の副教授 徐高林は、記者に対し関連する政策のタイムラインを整理しました。2024年末、国家金融監督管理総局が通知を出し、その年末で終了予定だった規則（Ⅱ）の実施移行期間を2025年末まで延長しました。2025年末には、規制がさらに保険会社の株式投資のリスク・ファクターを引き下げ、権益系資産のリスク資本使用量を低減しました。

「もし中小保険会社が支払能力の要件を満たすために減倉するのであれば、2025年末までに段階的に減倉するはずで、2026年の第1四半期に減倉することではありません。」徐高林は、「むしろ逆で、2025年末の新政によってリスク・ファクターが引き下げられたため、保険会社が買い増しすることのほうが論理に合います」と指摘しました。

また把握されているところでは、国家金融監督管理総局は2025年末に「保険会社関連業務のリスク・ファクター調整に関する通知」を公表し、保険会社が株式に投資する際の一部リスク・ファクターを引き下げたことで、保険会社の権益系資産のリスク資本使用量を低減しました。

中泰証券 非銀行金融チーフアナリストの葛玉翔も、記者との取材の中で今年の保険会社の圧力は、主に750の評価カーブが下がることで実際資本（支払能力の分母）にかかる圧力だと指摘しました。現在、保険資金の権益ポジションおよび規模はともに歴史的な中でも高い水準にあります。足元の市場下落が一定の圧力をもたらしているのは確かですが、支払能力は主要な制約ではありません。

減倉の規模は大引け（市場全体）を揺るがせない

たとえ一部の中小保険会社に減倉行動が存在するとしても、その影響は取材を受けた専門家から「局所的な現象」であり、システム的な投げ圧（組織的な売り圧）にはつながりにくいと見られています。

金融監督管理総局の最新データによれば、2025年末時点で保険業界の資金運用残高は38.5万億元で、年初から15.7%増加しており、2021年以来の最高の増速を記録しました。内訳を見ると、株式＋証券投資信託を含むコアの権益資産の配置規模は年初から1.6万億元増加しており、株式投資残高は3.73万億元で、総投資に占める割合は10%に近いです。

徐高林による推計では、2025年末時点で大手の中大型保険会社が保有するのは約3万億元で、残りの中小保険会社の全保有株式ポジションはおよそ7300億元にとどまります。

「さらにここから、本当に支払能力に問題が生じて株を売る必要がある会社を選び出すと、その比率は極めて低いです。」と彼は分析しています。仮に中小保険会社が保有分の10%から20%を一斉に売却したとしても、せいぜい数千億元規模で、現時点のA株の1日平均売買代金はすでに2兆億元を上回っています。この規模は、市場の通常の単日変動に伴う資金量と比べてはるかに小さく、市場全体の需給構造を変えることは難しい、ということです。

したがって、上記の証券会社の非銀行金融チーフアナリストは、理論上、中小保険会社が同時に減倉することには実行可能性がないと述べています。たとえ極端な状況が起きたとしても、市場への衝撃力は限定的です。

なぜ市場が株式市場の下落を中小保険会社の減倉に帰しているのかについて、徐高林は、中小保険会社の数は多く声（意見）が錯綜し、その個別の行動が拡大して観測されやすい一方で、トップ（大手）保険会社の買い増し行動は静かで、定期報告の中に分散して現れると分析しました。市場参加者は、個別の中小機関の売却動きを見やすいが、トップ機関による兆（1兆＝1e12）級の買い入れデータを見落としやすく、その結果、保険資金が売っているという片面的な印象が形成される。もっとも実際には、買いは売りを大きく上回っているのです。

信美相互人寿のチーフ投資オフィサー 徐天舒は、記者の取材で、保険会社全体としては市場における重要な投資主体ではあるものの、決定的な力ではなく、その影響は高配当などの特定セクターにおける限界（マージナル）部分に主として表れるため、市場全体や他のセクターへの影響力は限定的だと述べました。保険会社は通常、頻繁に売買（チェンジ）しないため、保有期間が長く、また市場のホットな話題を追いかける頻度も高くなく、さらにレバレッジをかけて株式市場に投資することもほとんどありません。

葛玉祥は、「中小保険会社の総資産規模が、保険資金全体に占める比率はおよそ3割だと見込んでいます。現時点のA株市場の取引の活発度はいまだ高い水準にあります。そして、集団的な減倉オペレーションの実現可能性を考慮しないとしても、単一タイプの資金だけでは市場自身の運行ルールを変えることは難しいでしょう」と述べました。

加えて葛玉祥は、保険資金は、支払能力充足率、投資収益目標、資産負債マッチングという3つの財務目標の間でバランスを取る必要があると指摘しました。第二世代は株式投資に関するリスク・ファクターに逆循環調整（リスク・ファクター導入の特徴係数K1）を導入し、一定程度「追いかけて買って、売り急ぐ」衝動を抑えています。期末には一定の裁量（操作）空間がありますが、規模はそれほど大きくなりません。

外部のマクロ撹乱が、大引け（市場全体）の下落の主要因

中小保険会社が市場を叩き落とす元凶でないのなら、このたびの市場調整の本当の原因はいったい何でしょうか？

取材を受けた人々の多くが、外部のマクロ要因を挙げています。

徐天舒は率直に、本ラウンドの株式市場の下落の主因は中小の保険会社ではなく、突発的な戦争と、インターネット大手の予想を下回る決算が、それまでの上昇ロジックを破壊し、その結果として激しい調整が引き起こされたことだと述べました。下落はレバレッジ資金による受動的なデレバレッジと減倉を引き起こし、負のフィードバック・ループ（悪循環）を形成しました。保険会社はその一部にすぎず、一部の会社は下落が大きすぎて純資産や支払能力に影響したため減倉したものの、主因を保険会社に帰するべきではありません。

葛玉翔は、現在、公募ファンド、保険資金、私募、個人投資家のポジションはいずれも低くなく、直近では市場で「滞涨（上昇が伸びない）期待」が重しとなり指数の動きが引っ張られているとしました。そして、重要な整数の水準を割り込むと、各方面の資金がそれぞれ一定程度の損失回避（ストップロス）圧力を抱えるようになります。

「保険資金が減倉して下落した」という説は成り立ちにくいものの、多くの取材を受けた専門家は、新会計基準と支払能力規制が確かに保険会社の投資行動を深く変え、特定の状況では市場のボラティリティをより大きくし得ると指摘しています。

徐天舒は、記者に対し、その伝播（波及）メカニズムを詳しく説明しました。

彼は新会計基準の下では、大手の保険会社はリスク耐性が強く、ツールも多いため、長期の持分投資や自己設立の私募ファンドなどの方法で、市場のボラティリティをフィルタリングできると分析しました。中小の会社は利用できるツールが比較的少なく、高配当株をOCI口座に組み入れ、ポジションを柔軟に調整することで対応するしかありません。

「大企業は支払能力が強く、市場の揺れにも耐えられますが、中小企業にはそのような耐久力がありません。」したがって徐天舒は、新しい支払能力規制体系のもとでは、これらの要因が間接的に株式市場のボラティリティを増やし、保険会社の長期資金が、ある程度は短期資金のような特性を示さざるを得ない状況が生まれる、と述べました。

新会計基準は客観的に保険会社の損益計算書における利益のブレの圧力を増やすものの、制度設計としては保険会社に「追いかけて買って、売り急ぐ」ことを避けさせ、長期の価値投資へ転換させることを狙っているのだと徐高林は述べました。

「追いかけても意味がなくなったのです。」徐高林は、FVOCI（公正価値で測定し、その変動を損益に計上しない金融資産）という分類の下では、株価が倍になっても、売却時の価格差収益を損益計算書に計上できず、純資産にしか反映されないと説明しました。つまり、保険会社は高値でキャッシュ化して当年の業績を粉飾するような手段が使えなくなり、高値で泡（バブル）を追いかける動機が下がる、ということです。

同時に徐高林は、損切りの代償がより大きくなっているとも指摘しました。旧基準では、株が下がっても含み損の中に隠せましたが、新基準では、FVTPL（公正価値で測定し、その変動をその他の包括利益ではなく損益に計上する金融資産）に分類される資産の下落は、即座に損益計算書に反映されます。しかし、FVOCIに指定されている長期の持分については、下落の影響は純資産にのみ及びます。

「これは配当（レバレッジではなく“リターンとしての紅利”）戦略を促しています。」FVOCI資産では、利益計算書に計上できるのは配当収入だけであるため、保険会社は、安定した分紅があり、ボラティリティが低い大型優良株に投資する傾向が強まります。この投資スタイルの本質は逆循環的であり、トレンド追随ではありません。

保険資金は今後も堅調に見通しを評価

複数の取材を総合すると、市場が保険資金の減倉に抱く懸念は、もしかすると増幅されているのかもしれません。そして中長期的に見ると、保険資金がA株に与える影響の方向性はなお概ねプラス寄りです。

今年2月、中国銀行保険資産管理業協会が、2026年の銀行・保険資産管理業の資産配分に関する展望として、保険機関の調査結果を公表しました。

調査によると、大分類の資産配分において、株式と証券投資信託は、2026年に保険機関が総じて期待している国内の投資対象資産です。A株市場については、多くの保険機関が2026年のA株市場に対して比較的前向きな見方をしています。資産配分では、多くの保険機関がA株を小幅に増配する計画です。

上述のアナリストは、2026年の年初以降、内外のボラティリティ要因が増える中で、保険資金の市場参加はより慎重になり、見通しがより明確になってから、さらに買い増しする可能性が高いと予測しています。

ある大手の保険機関の持分投資責任者は、記者に対し、「保険料の成長によって生まれる増分資金が、なお市場を下支えしている」という見方をより支持していると述べました。

昨年初め、証券監督管理委員会は、国有の大手保険会社に対し、毎年増えた保険料の30%をA株への投資に回すよう促しました。葛玉祥は、2025年の保険資金の株式・投信（株・基）への資金流入が累計で約1.6万億元増えたことに基づき、指数のボラティリティを勘案すると、そのうち約2/3は時価の上昇による寄与、1/3は主導的な買い増し意欲による寄与だと推計しました。2026年の中立的な前提で、通年の増分資金は約7133億元になると見込まれます。

異なるタイプの保険会社の投資戦略については、徐高林は、大手と中小では投資行動にいくつかの差があると述べました。

彼は、大手の保険会社は基本的に均衡配分の枠組みの中で重点を置くものの、中小の保険会社は「やるべきこととやらないべきこと」をはっきり分け、さらには大株主や意思決定者の嗜好に応じてかなり個別化された投資を行う必要がある可能性がある、としました。

さらに徐高林は、大手の保険会社は支払能力が比較的安定しているが、中小の保険会社はさまざまな理由で端から滑り落ちる（限界に近づく）可能性があるとも述べました。大手の保険会社の多くは収益率が安定している一方で、中小の保険会社には一辺倒ではない（極端に寄る）投資をするところが必ず出てくる、ということです。例えば2025年の第4四半期に株式市場の大引けが概ね底堅く上向いた背景のもと、ある中小保険会社の支払能力報告によれば、同社の第4四半期の投資収益率はマイナス（-0.08%）で、権益投資は前四半期比で15.84%減少しています。

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责任编辑：王馨茹