Ponto de vista de hoje: Clarificar as regras de curto prazo e consolidar as bases de longo prazo

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■ Su Xianggao

A partir de 7 de abril, entrou oficialmente em vigor a «Algumas Disposições sobre a Supervisão das Operações a Curto Prazo» formuladas pela Comissão Reguladora de Valores Mobiliários (a seguir, «as Disposições»). Como uma medida importante para implementar a Lei dos Valores Mobiliários, as Disposições concentram-se em cenários complexos na identificação de operações a curto prazo. Ao unificar padrões e clarificar limites, simultaneamente protegem os direitos e interesses legítimos dos investidores e estabilizam as expectativas do mercado, oferecendo condições institucionais mais favoráveis para que o capital de médio e longo prazo entre no mercado de forma mais fluida.

À primeira vista, as Disposições parecem ser um refinamento das regras específicas de negociação; na realidade, trata-se de uma estratégia de longo prazo para optimizar a ecologia do mercado e promover o desenvolvimento de alta qualidade do mercado de capitais. A força vital de um sistema reside na precisão e na capacidade de execução. Face às práticas de operações a curto prazo cada vez mais complexas, questões como «quem deve ficar sujeito a limitações», «como definir o momento», «quais situações são isentas» e «como as instituições aplicam» exigem urgentemente critérios claros. É precisamente com base nisto que as Disposições completam os detalhes institucionais em torno destes elementos essenciais. De modo geral, o seu significado profundo para aperfeiçoar o sistema básico do mercado de capitais reflecte-se principalmente em quatro dimensões.

Em primeiro lugar, clarificar os critérios de reconhecimento, para que as expectativas do mercado sejam mais estáveis.

As Disposições unificam ainda várias definições fundamentais, incluindo o âmbito dos alvos de supervisão, o reconhecimento dos momentos de compra e venda, o cálculo da percentagem detida e o reconhecimento agregado da detenção transfronteiriça. Por exemplo, os momentos de compra e venda têm como referência a data de registo da transferência de títulos; as percentagens detidas pelos accionistas maioritários acima de 5% são calculadas de forma consolidada, como acções já emitidas ou colocadas em negociação e transferidas publicamente dentro e fora do país pela mesma empresa cotada e por empresas cotadas no Novo Terceiro Conselho (New Third Board), etc.

Estas medidas parecem tender para um carácter mais técnico, mas na verdade relacionam-se directamente com a fluidez do funcionamento do mercado. Quanto mais claras forem as regras, melhor os participantes do mercado conseguem compreender com precisão os limites; quanto menor o custo de conformidade, mais estáveis ficam as disposições de negociação. Para o mercado de capitais, regras claras não são apenas uma restrição; são também uma oferta institucional importante para estabilizar a confiança e orientar o investimento a longo prazo.

Em segundo lugar, clarificar as situações de isenção, para uma supervisão mais precisa.

As Disposições determinam várias situações que não constituem operações a curto prazo, que se dividem principalmente em três categorias: uma é a variação de títulos determinada pelos mecanismos de negócio, como a conversão de obrigações convertíveis, subscrição e resgate de ETF, o negócio de market maker, etc.; outra é a alteração da detenção causada por factores não relacionados com transacção, como sucessão, doação, execução judicial, transferência gratuita de participações de empresas estatais, etc.; e ainda outra é a conduta de negociação realizada de acordo com a lei e as regras, para responder a grandes riscos financeiros e para manter a estabilidade financeira. Ao mesmo tempo, as regras também traçam a linha de fundo: se, por meio disso, se procurar obter benefícios ilegais, então não se pode aplicar a isenção.

Isto significa que a supervisão aumenta a sua precisão: manter sob controlo as acções que verdadeiramente devem ser reguladas e separar as operações normais que não deveriam ser alvo inadvertido de fiscalização, de modo a que o sistema respeite tanto a linha de justiça como esteja mais próximo da realidade do mercado.

Em terceiro lugar, detalhar os arranjos para instituições, para tornar a entrada do «dinheiro longo» no mercado mais fluida.

Uma das partes das Disposições que mais tem chamado a atenção é a permissão de, para produtos ou carteiras de parte de instituições profissionais, desde que, com base na abertura de conta separada e em funcionamento independente conforme a lei, seja possível calcular separadamente a quantidade de participações por produto ou por carteira. O âmbito de aplicação inclui fundos de pensões sociais, fundos de pensões básicas de velhice, fundos de pensões anuais, fundos de seguros, fundos públicos, parte de produtos de gestão privada de activos (private asset management) e fundos públicos no estrangeiro que preencham as condições, etc. Além disso, se um produto ou carteira não conseguir funcionar de forma independente e em conformidade com as normas, ou se existirem situações como conflitos de interesses, violações de normas e regulamentos, etc., então não será concedido o cálculo separado.

Este arranjo não é apenas um ajuste técnico simples; é uma adaptação proactiva às regras de investimento do capital a longo prazo. O «dinheiro longo» é importante não apenas pelo tamanho, mas também pelo facto de ter prazos longos, um estilo estável e um comportamento racional. Só quando o sistema estiver melhor adaptado, o «dinheiro longo» estará mais disposto a vir; e depois de entrar, estará ainda mais apto a investir, a investir e, após investir, a permanecer.

Em quarto lugar, unificar as definições interna e externa, para tornar o mercado aberto mais atractivo.

As Disposições também reflectem uma orientação clara de «coerência entre o interno e o externo». Por um lado, o mesmo investidor estrangeiro deve agregar e calcular a quantidade de títulos detida por meio de investidores institucionais estrangeiros qualificados, investidores institucionais estrangeiros qualificados em RMB, investidores estratégicos estrangeiros e o mecanismo de Stock Connect (incluindo a ligação Xangai-Shenzhen-Hong Kong). Por outro lado, os fundos públicos estrangeiros que cumpram os requisitos também podem calcular separadamente a quantidade de participações por produto ou por carteira. Com este tipo de arranjo, mantém-se a adesão a um padrão unificado, ao mesmo tempo que se tem em conta as características de funcionamento de diferentes instituições.

Quanto mais profundo for o nível de abertura, mais serão necessárias regras transparentes, unificadas e previsíveis. Só permitindo que tanto os investidores dentro como fora do país formem expectativas estáveis dentro de um quadro institucional claro e consistente, a equidade do mercado terá uma base mais sólida e a vontade de alocação de capital a longo prazo estará ainda melhor garantida.

Em suma, deixando de lado os detalhes de artigos específicos, o valor profundo das Disposições reside em optimizar a ecologia do mercado de capitais com a certeza do sistema. Quanto mais claras forem as regras, mais o mercado terá respeito; quanto mais definidos forem os limites, mais firme será o «dinheiro longo». Isto não é apenas uma actualização da técnica de supervisão; é também o caminho inevitável para o mercado de capitais da China se tornar maduro. À medida que o sistema de base vai sendo reforçado continuamente em todas as dimensões, a base que reúne «capital paciente» e capacita o desenvolvimento de alta qualidade tornar-se-á inevitavelmente cada vez mais sólida.

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Responsável: Gao Jia