ミラン知事によるFRBのバランスシート縮小の展望についてのスピーチ

フランシスコ、心のこもったご紹介をありがとうございます。ここ、ミアミ・エコノミック・クラブでお話しできることを光栄に思います。1 今夜は、無視できないほど大きなテーマについてお話しします。連邦準備制度（FRB）のバランスシートです。ほかのどの銀行と同様に、FRBのバランスシートは、私たちが保有する資産と負債の記録です。資産は主に国債証券と、政府系機関のモーゲージ担保証券（MBS）です。負債には、流通しているすべての米ドル通貨、銀行がFRBに保有する準備預金、そして財務省一般勘定（Treasury General Account）が含まれます。これらの保有の規模と構成が重要なのは、それが銀行システム内の「お金」の量に影響を与え、より広範な金融環境に影響を及ぼすからです。バランスシートがどのように機能するかを理解することは、FRBが経済の安定性をどのように支え、そしてどのように金融政策を行うのかを理解するために不可欠です。

今夜は、FRBがバランスシートを運営してきたさまざまなレジームについて議論し、私の見解ではバランスシートの縮小は望ましい、という理由を説明します。次に、バランスシートを縮小するという課題が解決可能である理由を説明し、その目標を達成するための今後の可能な道筋について論じます。最後に、そのような行動に伴う金融政策上の含意で締めくくります。

削減のための論拠

現代のバランスシート運営の方針は、「scarce（不足）」「ample（十分）」「abundant（豊富）」という、いささかもやのかかった3つの概念を中心にしています。2008年の世界金融危機以前、FRBは不足準備（scarce reserves）で運営していました。このレジームのもとでは、FRBは準備預金を比較的タイトに保ち、連邦資金金利を目標に誘導するために公開市場操作を用いながら、市場に対して直接頻繁に介入していました。危機後、FRBは十分準備（ample-reserves）レジームへ移行しました。そこでは、銀行システムがFRBに積極的な日々の運用を求めるほど十分な準備預金を保有しているため、政策金利をコントロールするためにFRBが積極的に日々の操作へ関与する必要がありません。この仕組みでは、FRBが市場に参加する際に提示する金利、すなわち管理（administered）金利を設定することで、主として短期金利をコントロールできます。危機後の期間の大半において、準備預金は「豊富（abundant）」、つまり円滑な市場機能に必要とされる水準を大きく超えているとも説明されていました。これは、量的緩和（QE）政策が準備預金残高を劇的に拡大させたためです。

バランスシートを縮小することには、多くの理由があります。政府が引き起こす歪み、信用仲介の資金流出入（funding market disintermediation）を含め、可能な限り市場でのフットプリントを小さくすることを目指すべきです。さらに、小さなバランスシートは、中央銀行での時価評価（mark-to-market）の損失の可能性や、財務省への送金（remittances）のボラティリティを低下させるのにも役立ちます。加えて、小さなバランスシートは、金融政策と財政政策の境界をより適切に保護します。具体的には、公的債務を財政政策の一項目として扱う際の償還期間（duration）プロファイルを維持することで、部門間の信用配分ゲームにFRBを関与させないこと、そして準備預金残高に対する利払いを減らすことで、です。議会の一部の人々は、この利払いを銀行システムへの補助金と見なしています。2 最後に、小さなバランスシートは、政策当局者が再び、金利のゼロ下限制約（zero lower bound on interest rates）に直面しなければならないようなシナリオに備える「乾いた火薬（dry powder）」を温存します。

しかし、バランスシートが小さいことのこれらの利点があるにもかかわらず、多くの人が「それは単にできない」と言います。単なる夢物語です。実現することはない。3 もしあなたが私に「それは不可能だ」と言うなら、私は「本当に？」と問い返さずにはいられません。この性質のせいで私は多くのトラブルに巻き込まれてきましたが、それでもやめられません。では、ここで考えられる可能性を順に考えてみましょう。

解決可能な課題

私の結論を先に述べると、バランスシートを縮小することは解決可能な課題です。そうした考えを即座に退ける人たちは、単に想像力が足りないだけです。この課題に取り組むにあたり、私は3つの主要な問いを見ています。

1つ目の問いは、どれほどバランスシートを縮小できるのか、です。かなりの程度縮小できると思いますが、それが金融危機以前の国内総生産（GDP）に対するシェアに戻すことを意味するとは限りません。その水準まで落とすことは実現可能ではないと考えています。通貨需要の増加、ドッド＝フランク法によって危機後に整えられたレジーム、バーゼル基準への改革、そしてそれらにより生じた市場構造と期待の変化はすべて、システムにおける準備預金需要をより大きくする結果となりました。

2つ目の問いは、ここからバランスシートを縮小するには、不足準備（scarce reserves）への復帰が必要なのか、です。私は必ずしもそうではないと主張します。その代わりに、FRBは「scarce（不足）」「ample（十分）」「abundant（豊富）」の境界を画する線を減らすための手段を取れます。これらの境界を低下させることは、私が後ほど触れるさまざまな政策によって行えます。境界を下げることで、バランスシートの規模を縮小しつつ、十分準備の政策を維持できるようになります。

そして3つ目の問いは、再び不足準備のレジームに戻すことが望ましいのか、あるいはそれすら可能なのか、です。私は、現在の規制・制度の枠組みの中でも不足準備へ戻すことは可能だと考えますが、それにはトレードオフが伴います。そこには、短期金利のボラティリティをより受け入れること、FRBによる準備預金のアクティブな運用に対する許容度を高めること、そして日中オーバードラフト、ディスカウント・ウィンドウ、または常設レポ（standing repo operations）といった、FRBが提供する流動性を、より頻繁かつ定常的に利用することが含まれます。4 こうした副作用がもたらす影響をどう見るかが、不足準備への復帰が望ましいと思うかどうかを左右するでしょう。

前に進む道筋

不足と十分の境界を下げることは、口で言うほど簡単ではないのでしょうか。たしかにそうかもしれませんが、私はその目標を達成するための道筋があると見ています。境界を効果的に下方へ移動させうる措置は、私がいくつかの連邦準備制度の同僚と共同で書いたワーキングペーパー『A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet（FRBバランスシートを削減するための利用者ガイド）』で示されています。5 これらの行動には、次のステップが含まれます：

*   流動性カバレッジ比率（および関連する）要件の緩和;

*   内部の流動性ストレステストの想定（expectations）および関連する解決計画における流動性基準の上限設定;

*   常設レポ運用、ディスカウント・ウィンドウの利用、および日中オーバードラフトの利用についてのスティグマを取り除く（それらを「普通に使われるもの」にする）;

*   より積極的な公開市場操作を行うこと、特に四半期末および財政上重要な日付の周辺で;

*   ディーラーが証券を吸収しやすくすること;

*   備えとしての準備預金の代替、たとえば国債証券のようなものを、より流動的で魅力的にすること;

*   所定の目標レンジに基づき、準備預金残高に対する利率（interest rate on reserve balances）に対して、やや高い実効連邦資金金利（effective federal funds rate）で政策を行うこと。

これは、FRBのバランスシート規模を縮小するために私たちが取れうるステップの一例にすぎません。論文にはさらに多くの内容があり、ぜひご確認いただきたいと思います。明確にしておくと、『User’s Guide』でも、そして本日の発言でも、私は特定のステップを何か一つ推奨しているわけではありません。単に、私たちが特定できた選択肢を列挙しているだけです。つまり、いずれその時が来た際に、FRBがこの方向へ動かすために実行できる、具体的で目に見える行動をいくつか持てるようにするためです。各選択肢は、それぞれ独自の費用対効果分析を必要とします。

仮にFRBの政策当局者が不足準備へ戻すことを選択するとしても、準備預金需要を減らすための措置を取ることで、それはより容易になり、デメリットを最小化しつつ、バランスシートをさらに縮小できるようになります。たとえば、レポ運用、ディスカウント・ウィンドウ、日中オーバードラフトの信用についてのスティグマを取り除くこと、あるいは一時的な公開市場操作を行うことといった選択肢は、不足準備のレジームにおける「世界」の状態も改善します。私自身の傾向は、需要を減らしつつ十分準備を維持することにありますが、それは確固たる信念として強く固めているわけではありません。

私の最初の問いに戻りましょう。すなわち、バランスシートはどれほどまで縮小できるのか、です。先ほど述べたとおり、危機前の水準は現実的なベンチマークにならないため、代わりに2つの選択肢を提示します。まず、第1ラウンドのQEが終わった時点で、バランスシートはGDPの約15％でした。この水準のバランスシートが必要だった可能性はあります。第2ラウンドのQEと、それに続く資産購入が拡大していく前に、金融セクターの流動性要件に対応するために必要だったということです。つまり、金融安定性のためではなく、デュアル・マンデートの目標達成のためにバランスシートを拡大する目的で、第2ラウンド以降に規模拡大（scaling up）が始まる前に必要とされていた、ということです。あるいは2つ目として、2012年に期限の定めのないQEが始まる前、そして2019年にパンデミックが始まる前には、バランスシートはGDPの約18％でした。この水準は理論上、オープンエンド型QEを開始する前に、ドッド＝フランク法やバーゼル要件の適用範囲が明確になったことを背景に、銀行部門の流動性ニーズを反映しています。また、危機後にはパンデミック前までの間に起こり得るバランスシート縮小の範囲も反映しています。この水準には、いわゆる「ratchet（ラチェット）効果」の一部は織り込まれていますが、パンデミック以降に生じた分は織り込まれていません。6

大まかに言えば、このレンジは、バランスシートの削減として$1兆から$2兆の規模を示す可能性があります。これらの数値は、『User’s Guide』の中で、不足準備に戻ることなく合理的に提示されています。もちろん、バランスシートの最適規模はより深刻な検討を要するテーマであり、GDPではなく銀行預金のような金融変数によってバランスシートをスケールするほうが良い可能性もあります。私は本日この問いに決着をつけることを狙ってはいません。

本日の『User’s Guide』で特定されたツールは、バランスシートをさらに削減するための相当な余地を解放するでしょう。そうしたことを私は実現したいと思っています。ただし、FRBが自らのバランスシートから証券を放出（shdding）するようなシナリオでは、政策当局者は、金融市場がそうした証券を最小限の混乱で吸収できるようにする必要があります。

私たちができる最も重要なことは、ゆっくり進めることです。これがどれほど重要かは、強調しすぎることはありません。さらに、それは証券を売却してしまうのではなく、満期を迎えさせる（matureさせる）ことを意味します。そうすれば、バランスシート上の損失が実現されることを避けられます。もし私たちの証券が利益が出る形で取引されているのを見れば売却することも想像できますが、それ以外の場合はそうしません。『User’s Guide』のその他の手順は、市場が私たちのバランスシートから出てくる証券を消化しやすくするかもしれません。

金融政策への含意

ここまで、私たちが『User’s Guide』で掘り下げているいくつかの考えについて説明してきましたが、最後に、バランスシート運営が経済と金融政策にどう影響しうるかについて、いくつかの考えを述べて話を締めくくりたいと思います。その影響は、私は主に2つの経路を通じて起きると考えています。

1つ目は、古典的なマネタリストの意味での「お金と流動性」の供給、つまりFRBバランスシートの負債側を通じてです。準備預金は高能率なお金であり、その供給を増やすことは、マネーサプライ（お金の供給量）の拡大にあたります。2つ目は、経済学者が「ポートフォリオ・バランス（portfolio balance）」効果と呼ぶもので、これはFRBバランスシートの資産側を通じて起きます。この概念を少し広げると、ある価格のもとで、民間部門には追加的な金融リスク、利回り（interest rate）リスクを含む金融リスクを吸収するための固定的なキャパシティがあります。したがって、FRBが利回りリスクを取り除く、あるいはそれを公衆に対して提供することは、民間部門が全体として金融リスクを取る意欲に影響を与えます。

他の条件が同じなら、バランスシートの縮小は、2つの経路のいずれによっても、経済に対して収縮的な効果を持ちます。7 バランスシート縮小の収縮的な経済効果は、実効下限制約（effective lower bound）に達していない限り、より低いフェデラル・ファンド金利（federal funds rate）で相殺できます。したがって、バランスシート縮小の再開は、ベースラインの見通しに比べて、フェデラル・ファンド金利の追加的な引き下げを伴う可能性が高いでしょう。しかし、これらの効果の大きさを数値として示すことは難しく、私は現時点ではそれを試みません。

結論

結びにあたり、FRBのバランスシート規模を縮小することの便益は明確で、達成可能です。FRBのバランスシートは縮小できます。ただし、政策当局者は、まず成功できるようにするための措置を取るべきです。私は本日、それらの可能なステップのいくつかを示し、『User’s Guide』でさらなる詳細も提示します。これらの各ステップは、いずれも何らかの費用と便益があり、しかるべく調査し、調整（calibrated）される必要があります。

これらのステップは、バランスシートを縮小し始める前に実施する必要があるため、開始までには時間がかかります。行政手続法（Administrative Procedure Act）に政府がどう対応するかについての私の経験からすると、進める決定が取られてから、1年以上かかる可能性が高いです。数年かかることもあります。このタイムラインは、連邦公開市場委員会（Federal Open Market Committee）が、バランスシートを削減し始めることを決め、そしてこれらの変更をどのように実装するかを研究し始める時期を左右します。その際には、新しいメカニズムがどのように機能するかについて、市場にガイダンスを与えることも含まれます。そしてプロセスが始まった後は、私たち自身のバランスシートから放出されるすべての証券を民間部門が吸収できるよう、縮小のペースはゆっくりにすることを勧めます。こうしたことが実現するのを楽しみにしていますが、もし、あるいは実現するときには、ゆっくり進むことを見込んでいます。

今夜この場でお話しする機会をくださった、ミアミ・エコノミック・クラブの皆さんに改めて感謝します。皆さんのご質問を楽しみにしています。

1. ここで述べる見解は私自身のものであり、連邦公開市場委員会または米連邦準備制度理事会（Board of Governors of the Federal Reserve System）の同僚の見解を必ずしも表すものではありません。本文へ戻る

2. MBSを大量に保有することで、FRBは他の経済セクターに対して行わない形で、住宅セクターに優先的に信用を注入します。この状況は、バランスシートを縮小してMBSをロールオフさせるか、MBSを国債証券と交換することで改善しうるでしょう。本文へ戻る

3. たとえばStephen Cecchetti and Kim Schoenholtz (2026), “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” _Financial Times, _2月16日, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. を参照。本文へ戻る

4. 不足準備を支持する人々は、オーバーナイトのレバレッジ・リバース・レポ・ファシリティの定期的な取り込み、または常設レポ運用が、それ自体が準備預金の定常的で頻繁な管理である、と指摘します。彼らには言い分があります。本文へ戻る

5. Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks, and Stephen Miran (2026), “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019（Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, 3月）。本文へ戻る

6. Bill Nelson (2025), “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, 第91巻（4月）、1287–322頁; およびViral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan, and Sascha Steffen (2022), “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF),” ジャクソンホール経済政策シンポジウム：経済と政策に対する制約を再評価（米カンザスシティ連邦準備銀行で開催、カンザスシティ、8月27日）で発表された論文、345–427頁を参照。本文へ戻る

7. 管理金利（administered rates）のシステムにおけるマネーサプライの役割は、なお議論が分かれる論点です。しかし、多くの金融政策がシグナリングやコミットメントのメカニズムを通じて機能していることを踏まえると、管理金利があってもマネーサプライは依然として関連性があると私は考えます。本文へ戻る