市场正走在钢丝绳上。投资者如何稳住脚跟？

**苏珊·迪祖宾斯基：**大家好，欢迎收看晨星的 2025 年第四季度美国股市展望。我的名字是苏珊·迪祖宾斯基，我是晨星的投资专家，也是播客 The Morning Filter 的联合主持人。于是我们将迎来一年的最后一个季度。股市正在刷新历史新高。“AI 交易”不但依然生机勃勃——它正在推动市场的大部分涨幅。投资者似乎对负面的宏观经济逆风以及通胀压力并不担心。那么，好日子会持续吗？

本季度将与大家分享其对全年剩余时间股市与经济展望的，是晨星首席美国市场策略师戴夫·塞克拉，以及晨星首席美国经济学家普雷斯顿·考德威尔。而本季度我们也有晨星亚洲股票策略师凯·王加入。让我们开始。戴夫，轮到你了。

**戴维·塞克拉：**好吧，谢谢你，苏珊。下午好，各位，欢迎参加我们的第四季度展望。和往常一样，我将先对美国股票市场估值做一个简要概述，回顾我们的行业估值，并从我们的股票分析师团队中挑选两三个最优选股。我们将按经济护城河来审视估值，然后再谈谈超级大盘股，因为当然，这些正是当下在主导市场的板块。接着我会把话筒交给普雷斯顿，他将提供自己的美国经济展望。正如苏珊提到的，今天我们还有一位来自香港的特别嘉宾，凯，他会分享他对亚洲市场的概览。然后我会用一个非常简短的固定收益展望收尾，接着我们会尽可能多地回答问题。好，我们直接进入主题。

截至第三季度末，也就是 9 月 30 日，美国股票市场的价格/公允价值为 1.03。也就是说，相当于比我们的公允价值高出 3%。因此，对于那些不熟悉我们如何看待股票市场估值的人，我们的视角与许多其他市场策略师的做法大不相同。其他很多市场策略师似乎总是从自上而下的角度来分析。他们会用某种公式或算法，去推算你认为的 S&P 500 今年的每股盈利是多少。然后再对其套用一个远期倍数，并且似乎总会告诉你市场被低估 8% 到 10%。在我看来，这种做法往往更像是“为达成目标而寻求路径”的练习，而不是真正的估值本身。我们在全球覆盖超过 1,600 家公司，其中有超过 700 家是在美国交易所交易的股票。我们所做的是，把这超过 700 家公司的市值取一个复合口径，然后除以由我们的股票分析师团队所确定的、这些公司的内在估值的复合口径。所以在我看来，这是一种真正以自下而上为导向的市场估值分析。

我也想补充一点：当我们谈论市场是高估还是低估时，我们是在拿它与内在估值作比较，而这些内在估值当然是由我们折现现金流模型中使用的股权成本所决定的。如果市场的交易价格恰好等于公允价值，那么就意味着对长期投资者而言，我们预计市场随着时间推移带来的回报率会大致等于股权成本减去股息收益率。反过来，如果市场被低估，我们会看到与公允价值之间存在折价。所以随着市场逐渐追上我们的估值，你会看到这部分折价随着时间消退。在这种情况下，以 3% 的溢价来说，我们预计未来几年市场的回报可能会略低于股权成本。

现在，当我们把它拆开看时，我们按类别与市值来分。在当前时点，从类别来看，价值股仍然处于低估状态，相对公允价值以 3% 的折价交易。核心股票（Core）以 4% 的溢价交易。也就是说，这会是我认为仍在公允价值范围上沿的区间。通常我们会把大约 5% 的正负浮动区间作为公允价值范围。也就是把某些东西视为处在公允价值范围内。然后成长股则以 12% 的溢价交易。我想补充的是，在 12% 的溢价水平上，自 2010 年以来，成长板块只有 5% 的时间交易在如此水平或更高的溢价中。所以这是相当少见的区域。

从市值规模来看，大盘股（large-cap）同样处于我们认为相对“较为公允”的区间顶部，溢价为 4%。中盘股（mid-cap）非常接近公允价值。而小盘股（small-cap）仍然被低估，以相对公允价值 16% 的折价交易。那么我们的公允价值在不同时点是如何体现的呢？只看现在这个 3% 的溢价水平，当然并不罕见。我们过去也曾到过这里，看到过市场交易溢价更高的几个例子，但相当少见到出现这么高的溢价。我们实际上在进入这一年前后就差不多处于同样水平的溢价。

当然，那是在 DeepSeek 登上头条并让市场受到冲击之前，也是在同时发生特朗普关税以及贸易谈判之前。那一轮冲击把市场的价格/公允价值一路打到今年 4 月初时的 17% 折价。这正是我们当时把股票市场从“低配”转为“超配（overweight）建议”的时点。等我们重新上升回更接近公允价值的区域，我们也就回到了“市场权重（market weight）”，这也是我们今天在给投资者做股票配置时所建议的市场权重。尽管我们略高于公允价值，我认为今天更重要的是在市场中把仓位摆放得正确，而不是试图在此阶段就去把市场当作“略微高估”来进行交易。

我们的季度展望标题是：“不容有失（No Margin for Error）”。因此，当我们今天看待市场，并思考未来一年左右的走向时，我真的认为市场是在走钢丝。一方面，我们有 AI 建设热潮和货币宽松。我们看到数百亿美元、乃至数千亿美元正在被投入，用于建设人工智能。无论是超大规模云服务商（hyperscalers），还是所有数据中心、需要建设的基础设施以及为支撑未来增长所需的能源。 然而，这种投入仅仅略微快于我们在经济中看到的情况。因此我们仍然看到大量负面的宏观经济逆风。普雷斯顿会给出他对未来几个季度以及未来几年经济的看法，同时我们也认为今年后期到明年仍会有通胀压力。因此，这实际上是两股不同力量之间的权衡与平衡。

2025 年第四季度股市展望：不容有失

市场在 AI 热潮与经济放缓之间走钢丝。

今天就人工智能而言，仍然看起来处在一个持续以更快速度增长的阶段。当我看我们的公允价值时，我会注意到，在第三季度期间，我们覆盖的、与人工智能相关联的多数股票，我们继续上调了它们的估值。确实，市场上涨的速度比我们上调部分估值的节奏稍快一些。但我想强调的是，除微软 MSFT 以外，几乎所有这些 AI 股票至少都是“合理估值”，甚至在许多情况下已经到达“高估”。而正如我们之前谈到的，而且这种情况仍在进一步加剧：市场中几乎有近 40% 的份额集中在仅 10 只股票身上。即使你是一个在很多不同类型指数里都很分散的投资者，比如晨星美国市场指数（Morningstar US Market Index），你仍然会被强烈地偏向那些前 10 只股票，因为它们占据了整个市场市值中如此大的比例。

最后当然还有持续的贸易谈判与关税。在我看来，这仍是一张尚未揭开的“野牌”。我认为接下来几周我们将看到这些谈判会带来什么结果——先看与墨西哥的谈判，然后在 11 月则看与中国的谈判会带来什么结果。仍然存在几个不确定因素，取决于它们最终如何落地，这些因素可能对市场是正面也可能是负面。看第三季度的回报来看，实际上是非常强劲的一个季度，整体上涨接近 8.1%。这主要是由核心（Core）类别推动的。

我注意到，在核心类别内部，这一回报被高度集中在苹果 AAPL 的股票上。苹果在进入今年时是一只 2 星（2-star）评级的股票。它在今年上半年的前六个月里实际上是拖累市场的因素，因为该股下跌；但当它触及 3 星（3-star）区域时出现了买盘支撑，随后又重新回到了 2 星区域。而字母表（Alphabet）GOOGL 是另一个核心股票，也是第三季度的显著赢家。我认为仅仅在这个季度里它可能上涨了大约 38%。因此，这两只股票合计贡献了过去那个季度核心类别回报的超过 50%。

再看成长股：其中四分之一的回报来自英伟达 NVDA 本身。然后如果你再加上特斯拉 TSLA、博通 AVGO 和微软 Microsoft，这四只股票合计贡献了超过 55% 的回报。而价值类别（value）则在我们所覆盖的股票中相对更为分散，我们没有看到某一家公司真正带来偏向性的影响，从而明显主导整体回报。按市值规模看：大盘股上涨最多。我想强调的是，在大盘股这一块内，有五只不同的股票就贡献了超过 70% 的回报。按我们的看法，这些股票中的大多数很可能在当前时点上已经把它们的上涨势头“走到了头”。然后小盘股也努力表现，试图跑赢。它们在 8 月确实表现得不错，跑赢程度相当好。但当 9 月到来、我们看到与 AI 股票相关的许多不同交易被宣布之后，大家又把那些股票的估值重新拉高了，进而又一次把大盘股类别的表现抬了上去。

如果把它放回到全年的框架里看，你就是在“成长、价值、核心”之间做比较。关于这种集中度，这里我有几个补充：大盘、中盘、小盘同样也是如此。但我觉得更有意思的是看看市场在进入这一年时的溢价水平下，究竟走了多远、这一年的波动有多大。因为我们当然经历了贸易与关税谈判，DeepSeek 又冲上了头条。我认为这也在提醒股票投资者：你必须准备好应对这类回撤。人工智能今天依然发展良好，仍然拥有令人印象深刻的长期增长前景记录。但人工智能一旦出现任何潜在“磕绊”，那里的估值可能就会再次承压下挫。而且你会看到市场中恢复的速度究竟有多快。

再回到那个略微溢价的水平。看第三季度按行业划分的回报：通信服务是领涨板块。但我也要指出，这主要是由我们在字母表（Alphabet）上所看到的回报所驱动。那是一只我们对其长期一直持建设性态度的股票。它在不久之前还是 5 星股票，我认为在今年大部分时间里也都是 4 星评级。直到现在，市场终于开始认同我们的估值——它已经从 4 星区域走到了 3 星区域，因为它在上个季度上涨了 38%。如果你看科技板块：苹果、英伟达、博通——这三只股票本身就占了该板块上个季度涨幅的将近 60%。

至于“可选消费”（consumer cyclical），我必须指出，尽管从板块视角看它的回报非常不错，但几乎全都与特斯拉有关。特斯拉已经大幅上行，进入了高估（overvalued）区域，上个季度上涨超过 40%。这占据了可选消费板块回报的 75%，几乎全部来自这一只股票。作为一只 1 星评级的股票，它现在的定位已经变得更像是一个 AI 概念标的——至少市场是这么认为的——而不是传统的电动汽车和自动驾驶出租车（robotaxi）公司。至于落后者方面：房地产与金融板块我们会稍后再谈它们的估值。可以说是“一城一故事，两极分化”：房地产与金融都应该会受益于货币政策的宽松；房地产被低估，而我们认为金融已经“消化得差不多了”，属于高估。医疗保健方面——监管审查很多，报销率方面也有不少问题，潜在还会下调报销率。因此我们看到该板块承压明显。至于“必需消费”（consumer defensive）板块，上个季度几乎是唯一出现亏损的板块。我注意到这相当广泛。如果你看该板块内按市值排名前 10 的股票，其中 7 只都出现回撤。并且正如我们过去所讨论的：沃尔玛（Walmart WMT）和好市多（Costco COST）两只在该类别中规模非常大的股票——在我们的看法中，它们大概率是 1 星评级，甚至可能更像 2 星评级的股票，均显著处于高估区域。

看年初至今的回报，这里也有更多评论。

我打算稍微往后移动一下，因为我想确保我们有足够时间让普雷斯顿和凯来讲。快速看一下归因分析（attribution analysis）：我想指出，年上半年的回报分布在第三季度有所扩散。前 10 名只贡献了当季整体市场回报的 53%，而在 2025 年上半年前 10 名占比为 74%。我也要指出，这前 10 名里有 7 只都以某种方式与 AI 建设热潮相关。因此市场在 AI 上的集中度非常高。摩根大通（JP Morgan JPM）是这里唯一上榜的价值股。然后我还想强调：进入今年时，这些股票里有一部分——我认为有 4 只——在年初时是 4 星评级。它们在此后的涨幅很大，其中微软就是这些股票里最后仍然是 4 星、而我们认为仍被低估的一只。而事实上，当我把我们的 AI 概念标的与整个大盘股范围一起看时，微软也是为数不多的仍然让我们认为投资者今天仍能看到大量价值、并且与 AI 绑定的少数大盘股之一。

再快速看一下年初至今的拖累因素（detractors）。抱歉——针对季度——真的没有什么显著的拖累者。联合健康（UnitedHealthcare UNH）当然是其中一只，今年其报销与超额成本（excess costs）承压很大。但再从整体看，实际上并没有哪一只个股真正构成显著的拖累。我也想指出，这里似乎有一个主题：市场认为有不少公司在商业模式层面存在被人工智能颠覆的风险。例如 Salesforce CRM、埃森哲 ACN、Fiserv FI、Adobe ADBE、Trade Desk TTD、ServiceNow NOW——这些都是市场目前因为担忧而进行抛售的公司。

按评级看：在年初时，其中不少是 1 星和 2 星评级的股票；随着它们被卖出，当前已经没有任何 2 星或 1 星股票了。多数现在已经变成了 4 星评级股票，少数是 3 星；而 Fiserv 现在也在向 5 星区域迈进。我在我们过去也展示过这张图——这里我只是提供一个更新，说明价值股相对广泛整体市场的交易表现。它仍然比广泛的市场估值水平存在相当可观的折价。因此在相对估值层面它仍然具有吸引力，尽管在 3% 的折价之下，它当然并不一定拥有特别大的安全边际。然后小盘股依然在交易于我们所看到的最被低估水平附近——一直可以追溯到 2010 年。基于我们的看法，当我们评估小盘股时，我会把它们视为在绝对估值与相对估值两个维度上都处于低估状态。

再看整体按百分比划分的星级分布，以及每个单独板块的星级。我想指出的是：要在市场里找到被低估的股票越来越难——在整体市场上、落在 4 星和 5 星区间的股票，在历史基准下所占比例非常小。而当然，我们认为被低估的那些板块，你会在“数量占比”上看到更高的比例。我们本季度带来的新图表，是一个矩形树图（tree map）：它基于各板块的市值规模与整体市场进行对比。举例来说，科技当然是整个市场里市值最大的板块，目前的交易就非常接近公允价值。我会说屏幕上最大的一个体会是：你会看到几乎没有那么多“蓝色”。我们认为提供足够安全边际的板块——从它们相对于长期内在估值来看——其“蓝色区域”的覆盖面积很小，而橙色区域（我们认为正在走向过度高估）所占的比例却更大。

看行业估值：房地产目前相对于公允价值的折价最大。我们认为随着货币宽松以及更长周期的利率下行，房地产这个行业会在未来时间里获得修复。正如我们谈到房地产一样，我个人的看法可能仍然会回避城市办公楼空间。我并不一定喜欢那里风险/回报的结构，但我确实看到房地产板块里有很多价值，尤其是那些租户更偏防御属性的 REIT（房地产投资信托）。能源方面：我想强调的是，在过去这个季度里，我们实际上上调了油价的长期或中周期（midcycle）价格预期。我们把西德克萨斯中质油（West Texas Intermediate）的油价预测从 55 美元上调到 60 美元/桶。然后我们也把布伦特（Brent）油价预测从 60 上调到 65。能源板块里存在不少不同机会。我认为它也能为你的组合提供良好的天然对冲。如果通胀持续更久，我认为油价会跟得上；而且我也认为它对任何其他潜在的新地缘政治风险都能为组合提供对冲。

医疗保健是我们今天也看作有价值的另一个板块。我们更偏好的公司，主要是在器械（devices）、医疗科技（medtech）以及可消耗品（consumable）领域——我认为这些是为投资者提供最佳价值的方向。再强调一下通信板块：它已经走到了公允价值。我要看了我们过去的一些展望。通信板块在 2023 年时大概是相对公允价值超过 40% 的折价；即便在 2024 年初，它也是最被低估的板块之一。我们在 2025 年初也曾强调通信板块处于被低估状态。所以我真想把这一点归功于我们的通信团队、归功于他们的分析师——他们一直坚守对那里的长期内在估值判断。比如 Meta META 和 Alphabet，这两个是该板块里的领跑者，他们很久以前就被我们认为是显著被低估的。

不幸的是，对于投资者而言，在我们看来这些股票的上涨行情可能已经跑完了。它们目前已经回到了公允价值附近。我们也确实想恭喜那个团队——在过去几年里他们取得了巨量的跑赢表现。接着我们再快速扫过其他板块：公用事业（utilities）显著高估。是的，随着 AI 继续增长，对电力的需求会大幅提高。我们的团队已经把这一点纳入模型。是的，公用事业也会受益于利率下行，我们在估值中也已经考虑了这一点。但即便如此，我们仍认为它对上行的空间已经走得太远了。整体来看，公用事业板块机会非常少——整个板块普遍高估。

金融服务——抱歉——也同样显著高估。是的，它们也会受益于利率下行与货币政策宽松。但在我们的看法，这些公司已经把相关因素计入了估值。我们认为市场也没有足够担心未来违约（defaults）与损失（losses）的正常化进程。所以我们认为市场对这些股票的定价过于乐观、过度给高了。

最后，我想强调可选消费与必需消费这两个板块。当我看这两个板块的估值时，我会注意到它们内部的公司呈现非常“哑铃形（barbell）”的结构。所以当你看可选消费板块为何被高估得如此之多，是因为特斯拉——它在该板块内按市值排名第二的公司——根据我们的估值已经被推得过高。类似地，在必需消费板块中，沃尔玛（Walmart）、宝洁（P&G PG）和好市多（Costco）——我们认为这些公司涨得过头、其价格已经远远高于它们长期的内在估值。但一旦你把这些股票从两大板块内部剔除，我们会看到很多价值机会。所以这些板块本身当然更像是“选股型”（stock-pickers）板块，而不是单纯通过行业暴露就能获得的板块。基于这一点，我就不把所有这些细节逐一讲完了。 我只想指出，我们确实从各个板块方向的不同部门经理那里都有新的“最佳精选（best picks）”在本期的不同板块中出炉。因此，你可以使用 Morningstar.com 或者你所使用的任何晨星平台来进行自己的研究，并阅读我们对这些不同股票的分析。

最后我想快速收尾：从经济护城河（economic moat）角度看估值。按护城河去看，几乎没有“超额价值”。我想指出的是：宽护城河（wide-moat）股票，是那些交易价格离公允价值最近的股票。所以从相对价值角度，我会说这些是我最感兴趣的。再从下行情景（downside scenario）看，我预计宽护城河股票会在出现下行时，因为它们拥有长期、坚固的竞争优势，它们在坏的情况下“回吐/下跌得更少”，相对比你在市场其他地方看到的情况更为温和。使用 Morningstar 工具，你可以寻找不同类型的宽护城河股票——无论你看的是大盘、中盘还是小盘。在这里，我只是对被低估程度最高的宽护城河股票做一个由高到低的排名：它们的低或中等不确定性（uncertainty）评级类似适用于中盘股空间，然后也适用于小盘股空间。我还想指出：在小盘股范围内，被我们评定为宽护城河的公司数量更少。所以在这里我也加入了狭窄护城河（narrow-moat）股票。基于此，我想把话筒交给普雷斯顿，让他提供美国经济的展望。

**普雷斯顿·考德威尔：**谢谢你，戴夫。让我先从几个大主题说起的要点开始。首先我想说，关税冲击（tariff shock）看起来仍处于向美国经济传导的早期阶段。因此，我们很可能会看到今年下半年对企业盈利的影响，力度会比第二季度更大。我们目前只看到关税对消费价格的传导相对有限，但这大概率也会改变。其次，AI 的确已经成为一个关键驱动因素——它是需求端单一最大的驱动因素——通过其对股票市场财富的影响，既推动了投资开支，也推动了消费。

话虽如此，我将分享一些数据，以便把这些内容放到更具上下文的位置。科技对经济的整体贡献，与过去十年里的一些近期趋势相比，并没有你从表面看上去那么“脱离轨道”。那我们直接深入。我们预计 2025 年和 2026 年实际 GDP 增长平均为 1.7%，比 2022-24 年间我们平均的 2.8% 低了略多于 1 个百分点。我们已经看到今年上半年同比增速放缓到 2%。目前看来，这并不主要是由于关税，而是由于其他一些因素——我接下来会解释。随着这些其他因素继续发挥作用，同时关税的滞后影响继续体现，我们预计增长将在 2026 年达到谷底。之后，随着关税冲击消退以及货币宽松启动，我们预计 GDP 增长将重新加速。

我们预计通胀将在 2026 年回升至 3%，原因是关税带来的滞后传导。但在那之后，通胀应该会再次回落，因为 GDP 增长放缓意味着经济中将积累更多闲置产能（slack），从而对物价形成下行压力。我们预计联邦基金利率还会再下调 175 个基点（basis points），把目标区间从当前的 4.0% 到 4.25% 下调，最终到 2027 年底为止降至 2.25% 到 2.5%，这是我们的长期预期。我们对联邦基金利率的近端预期与市场隐含的预期非常接近。但从更长期来看，我们最终预计联邦基金利率将在 2027 年底比市场预期低 75 个基点。原因在于我们认为：略偏高的失业率以及更慢的经济增长，加上 2027 年通胀再次下行，将在那一年带来更多的降息。

我们仍能看到高利率对经济的影响，尤其是在住房市场的再次放缓。家庭收入中位数对应的按揭贷款月供占比为 28%，而疫情前是 18%。

因此，我认为，要实现持续健康的经济增长，就需要更低的利率。与我们的联邦基金利率预期一致，我们预计 10 年期美国国债收益率到 2028 年将进一步降至 3.25%。这是我们的长期预期，比今天的 4.1% 更低。当前公布的平均关税税率大约在 16.3% 左右。这里面把所有已经宣布的关税上调都计算进去，形成新的关税税率，并按 2024 年的进口量进行加权。然后我们预计到今年年底，这一“公布的平均关税税率”将上升至 17.3%。同时把一些概率因素纳入考虑：例如对半导体或制药领域可能出现新的 232 条款关税（Section 232 tariffs）。这当然可能会延后一点，但很可能在某个时间点到来。

在那之后，我们预计未来几年关税税率会逐步下调：因为高消费价格的影响会促使高关税回撤；同时豁免可能会不断累积；也可能会出现政治体制层面的变化；此外，最高法院即将作出的裁决也会产生一定影响。现在，如果最高法院推翻了由特朗普用于针对各国别关税的 IEEPA 关税授权，那么它的影响就不会像你可能想象得那么大，因为还有很多其他的法定授权可以被使用。有关我们情景分析的更多细节，你可以查看我们最新的《美国经济展望》（US Economic Outlook）。

现在我们可以区分“公布的关税税率”与“实际关税税率”。公布的关税税率只是把已宣布的关税应用到 2024 年的进口量上。而实际关税税率则是用海关税收除以总进口量得到。第二季度这两者之间存在非常大的差距，正如你能看到的：其一，是对处于运输途中货物（goods that were in transit）的豁免一直持续到四月底甚至可能延续到五月初。这些货物没有被关税影响；至于合规方面，出于某种原因似乎在 5 月份才滞后地反映了关税税率的变化。最终到 6 月时，实际关税税率实际上与公布的关税税率收敛了相当多。

而且我们也看到基于海关数据（初步海关数据）得到的实际关税税率：到了第三季度，实际海关税收又比第二季度增加了 30%。这就意味着，从“实际已支付的关税负担（tariffs actually paid）”这个角度，第三季度的关税负担相比第二季度大幅上升。因此，用这种“实际关税负担”去看关税的影响，与只看“公布的关税税率”（它在 4 月达到峰值）会得出不同的图景。也就是说，实际关税负担的趋势是在上行。

造成第二季度企业盈利受到较少冲击的另一个因素在于：企业当时仍在出售关税生效前囤积的库存（pretariff inventory）。因此，当企业转向使用关税生效后的库存（posttariff inventory）时，会对销售成本（cost of goods sold）形成更大的上行压力。基于所有这些因素——关税负担上升，以及关税生效前库存消耗增加——我们很可能会在今年下半年看到对企业盈利的更大打击。因此，我认为今年下半年还可能看到关税成本向消费价格的传导更加明显；如果你看底部图表，到目前为止我们看到的传导非常少。尽管很清楚地是：包含关税在内的进口价格相对今年年初已经上升了大约 12 个百分点。但核心消费品价格（core consumer goods prices）自今年年初以来仅上涨大约 1%。所以到目前为止，来自关税的影响非常有限。

我预计对消费者的传导会更多：因为目前美国企业实际上正在承担这笔关税账单——鉴于进口价格上升，国外相关行业与海外制造商目前几乎没有支付这笔关税账单，或者说至少支付得非常少。看近端 GDP 增长：今年第一季度 GDP 出现萎缩，但第二季度又反弹回来。所以如果把波动“平滑”一下，看今年上半年平均，GDP 同比增长为 2%。这意味着，较此前前三年的平均增长速度出现了温和的放缓。从支出角度看（结合这张表）：这种放缓主要由民间固定投资（private fixed investment）以及政府支出（government expenditure）推动。

个人消费的增速在同比口径上保持稳定，即便在环比口径上它在 2025 年上半年有所回落，但那是从 2024 年下半年非常强劲的基数上“往下回落”。政府支出放缓反映了联邦层面的岗位削减（federal job cuts），以及州与地方层面支出的放缓——因为疫情后的盈余（postpandemic surpluses）已经被消耗下去。在民间固定投资内部，正如我将解释的那样，尽管有所有与 AI 相关的支出，我们仍看到其他民间投资领域出现了重新放缓，尤其是住宅投资与商业地产投资；此外，还有一些非关税因素给这一部分带来了压力。因此从目前来看，这并不像是一场“关税导致增长放缓”的故事。但我们确实认为：一旦关税成本向消费价格的传导增加，那么关税——以及企业盈利受到的影响——将会开始对真实经济活动产生更明显的拖累。

在接下来的几年里，另一个与关税无关、但我们预计会对 GDP 增长形成压力的因素是：个人（或家庭）储蓄率仍然低于疫情前水平。因此我们预计它最终会出现一定程度的“均值回归（mean-revert）”，这将意味着消费增速放缓。其一，这在一定程度上可以用资产价格上涨来解释。家庭净资产（家庭净财富）占 GDP 的比重自 2019 年以来增加了 55 个百分点。基于历史回归，这能够解释储蓄率下降中的约 1.4 个百分点。因此它并没有解释你所看到的全部差距：与疫情前储蓄率相比，仍有大约 2.5 个百分点的缺口。但它确实解释了相当一部分。如果我们看到资产价格出现通缩（deflation），那么消费增速可能会更“断崖式”地走弱。相反，如果资产价格继续快速上涨，这可能会让消费增速保持很强，从而避免我们预计的 GDP 增长放缓的大部分发生。

当然，AI 显然在通过“股市财富效应（stock market wealth effect）”支撑消费增长方面发挥作用。并且从你在这里看到的情况也可以看出来：AI 也是目前支撑民间固定投资的主要因素。没有广泛构建的高科技投资（high-tech investment）的话，广义的实际民间固定投资（real private fixed investment）在当前应该会出现收缩——原因正是住宅投资以及商业地产的持续拖累。与此同时，还有一些一次性因素在支撑强劲支出，比如由政府补贴主导的工厂建设热潮带来的制造业结构（manufacturing structures）支出开始淡出。因此非科技部分的经济在投资支出上是收缩的。

不过话虽如此：对 GDP 增长的贡献仍然非常显著。今年上半年我们看到，高科技投资对整体 GDP 增长率的贡献约为 0.7%。但这并不如你想象的那样偏离过去十年的趋势。你可以看到：今年上半年高科技投资的同比增速为 9.4%。而在疫情前的 2015-2019 年平均水平是 7.7%。这意味着与疫情前平均相比，高科技投资只是出现了中等幅度的加速。

实际上，这个水平仍略低于我们在 2021 年和 2022 年最近高点时的情况。那么为什么会这样？即便我们确实出现了与 AI 数据中心相关的支出爆发，我们也看到与软件相关的支出出现放缓——而软件支出被统计为科技相关投资的一部分，因为它会被 BEA 资本化（capitalized）。此外，研发（R&D）支出也出现了放缓。所以，这个更广义的高科技投资并没有像你想象的那样“飞涨到不可思议”。这其实有点奇怪：因为 AI 理应通过提升知识工作（knowledge work）的回报来推动软件投资、研发等。但截至目前，我们还没看到企业在这些领域进行“支出狂飙”。

同样地，如果我们看高科技相关投资占 GDP 的比重，它已经达到历史新高，但这更多是对在 2010 年代中期以来持续上升趋势的延续——更广泛的软件，以及最近一些时间由 AI 引领的科技相关支出繁荣。你可以看到，我们已经超过了在“互联网泡沫（dot com）”时期出现的上一轮峰值。这在某种程度上是一个警示信号。尽管增长速度并没有 1990 年代那样陡峭，而且你当然可以提出一个合理论点：这些投资未来的盈利能力可能比 1990 年代更好。不过这当然仍有争议。

看劳动力市场：我们目前看到的最新数据确实显示，劳动力市场的状况比我们先前根据 BLS（美国劳工统计局）9 月份的初步基准修正（preliminary benchmark）所得到的判断要弱得多。现在看来，8 月份的就业增长为同比 0.5%。这比疫情前年份平均的 1.5% 要明显更慢。并且失业率也开始略微上升。我会说，失业率已经高于我们认为的自然失业率（natural rate of unemployment）约 3.7%。因此我会说，劳动力市场中已经累积了相当程度的“闲置”压力，这也反映在工资增长（wage growth）增速继续放缓上。所以这也是在影响美联储（Fed）决定缓和/宽松货币政策的因素。基于此，我把话筒交给凯，让他对亚洲市场作一些评论。

**凯·王：**是的，大家好。鉴于这是我们第一次更深入地讨论亚洲股票，我就先做一个简要回顾：今年发生了什么，以及我们对今年剩余时间的展望。我们的晨星亚洲 TME 指数（Morningstar Asia TME Index）截至目前今年以来上涨 25%，相比之下 S&P 的回报为 14%。自从特朗普与中国达成某种“休战”（truce）以来，市场的风险偏好（risk-on sentiment）更强了，到目前为止，科技与通信服务板块一直是领涨力量。因为这一轮是从去年相对较低的基数上起步，所以目前的表现会更突出。但今年到目前为止的关键驱动因素包括：DeepSeek、对中国关税的暂停（moratorium on China tariffs）、AI 超大规模基础设施的建设，以及日本展望的改善——大致按时间顺序排列。

反过来讲，目前最大的拖后腿（laggard）来自消费股。中国消费者，我猜是会通过“财富效应（wealth effect）”多花一点钱；而如果你不知道，中国的房地产市场一直处在非常艰难的状态。并且最近围绕一些大型房地产开发商的各种头条——比如违约（defaults）与爆雷之类——也让消费者信心和消费都受到了影响。因此房地产市场在某种意义上仍然处在低谷，消费支出与消费信心也因此受到拖累。我们目前还没看到批发价格（wholesale prices）出现持续稳定的迹象，而且同店销售（same-store sales）仍面临疲弱的消费者需求。不过这里的可选消费行业似乎已经回升了 21% 左右。

这一板块的大部分上涨来自阿里巴巴（Alibaba BABA），因为它主导了淘宝等业务。并且推动来自一些非消费类催化因素，比如其 AI 云业务收入以及 AI 基础设施建设。阿里巴巴在中国的 AI 云和云计算领域的市场份额最高。因此，这一板块的上涨主要是由阿里巴巴带来的非消费原因。尽管我们认为消费股被低估，但我们仍认为投资者可能仍然会在配置上对该板块保持低配，因为当前市场对 AI 相关股票的热情更高，并且这类股票吸引了更多流动性。我们认为这部分流动性大概率仍会偏向科技与通信服务板块，从而延后消费股的修复。

下面我给大家一些关于今年迄今领先者与落后者的视角与细节。腾讯（Tencent TCTZF）、台积电（TSMC，台湾台积电 TSM，代码 TSM）、阿里巴巴都是领先者，而且它们都与 AI 相关。腾讯可能会因其内部 AI 带来的更好利润率而受益，这应该能帮助它的核心业务以及广告业务。TSMC——这个故事大家都很熟悉——它为英伟达 NVDA、AMD 以及苹果制造芯片。而阿里巴巴同样在中国云计算领域拥有最大的份额，并且它们将从市场对 AI 基础设施建设的领导地位中受益。

三星（Samsung SSNLF）也受益于 AI，因为它建设高带宽内存芯片（high bandwidth memory chips），而这些正是 AI 数据中心所需要的。同样地，在美国的对应竞争对手是美光（Micron MU）。软银（SoftBank SFBQF）把前五名也补齐了，因为它在 ARM Holdings（ARM）拥有多数股权，而 ARM 也是一家半导体公司。

目前的主要拖后者包括美团（Meituan MPNGY），它是中国版的 DoorDash（DASH）。它面临的困境与 10 年前的 Yelp（YELP）和 Seamless 类似：你可能知道，当时 Yelp 和 Seamless 的估值都比较高，但长期却要面对激烈竞争以及利润率承压。

此外，特朗普宣布的印度关税也影响了一些证券：比如 Infosys（INFY）以及 Tata——这两家都是主要的软件公司、IT 公司；以及 Recruit Holdings（RCRRF），它是日本的平台，并且它实际上拥有美国的招聘网站 Indeed。它表示看到其平台招聘更少，因此下调了增长预测。

那么，今年剩余时间最关键的催化剂是什么？我认为科技与通信服务板块仍在推动反弹，因为像 TSMC、腾讯、百度 BAIDF、三星、阿里巴巴、三星、SK 海力士 HXSCF 这类与 AI 相关的权重股。工业板块主要由丰田（Toyota TYIDF）、伊藤忠（Itochi）、三菱（Mitsubishi MSBHF）这类日本公司推动。日本在亚洲反弹中也做出了贡献，原因是日本与美国之间关税谈判得以解决。谈判一旦解决，就会通过提供更清晰的关税影响预期来提升市场情绪，从而改善日本的国内前景。

除了 AI 之外，我们认为日本股票在短期内也可能会上涨，因为近期塔卡伊奇（Takaichi）的意外胜选。塔卡伊奇的胜利在周末公布，令一些人感到意外，因此我们看到 选举后的第一个交易日（周一）日经指数（Nikkei）上涨 4%。她预计会推动财政刺激，并实施更宽松的货币政策，这意味着加息更不太可能导致日元走弱。日元走弱或许会帮助那些出口敞口较高的公司，比如丰田和汽车公司等。这很可能在短期内帮助市场，我们也认为日本市场可能因此反弹。但担忧仍然存在：持续的货币宽松以及在低利率、并且潜在通胀环境下，可能会加速未来通胀。这就使得政策制定者在不让通胀失控的情况下维持经济增长变得更困难。

因此短期我们相对偏乐观，但长期仍要看这些政策将如何影响实际经济。关于日本企业盈利改善的一个评论是：日本的财年从 4 月开始，大多数公司在年初往往会提供非常保守的指引（guidance），通常它们会在之后实现超预期；而且往往会在年下半年提高指引，我们预计今年也不会例外。这也是我们今年看好日本市场的另一个原因。

因此，我们当前覆盖的亚洲市场整体估值为 1.02 倍相对公允价值，属于比较接近公允价值的水平。

基础材料、科技、医疗保健、工业等板块则“纯粹”处于高估。虽然这些板块的估值偏高，但其中确实有少数高估的股票在拉高平均值，因此它可能并不能充分反映这些板块内部仍然存在的机会，尤其在工业和科技领域。我认为市场近期上涨得很多，是因为 AI 主题的顺风因素（tailwinds）；而即便部分上涨是合理的，中国市场里也存在不少“泡沫”（froth），特别是一些收入较早或尚未产生收入（prerevenue）的公司，它们把不现实的增长预期计入估值，或者根本与 AI 没有什么关系。我们不太建议追逐这些早期收入公司；而如果投资者对此类公司有持仓，也应考虑止盈。

话虽如此，长期确实会有一些公司受益于 AI，主要在半导体领域，比如 TSMC——尽管它在过去一个多月里已经涨了很多，依然是我们的顶级看好名字之一。如果它出现回调，我们当然会建议投资者买入更多。

还有鸿海（Hon Hai，亦称富士康 FXCOF），它为苹果提供零部件，也提供苹果供应链；它也会受益于新兴的 AI 服务器业务。腾讯——我们之前也讨论过——也是另一个能够受益于内部 AI 的名字。它们具备超大规模云服务（hyperscaler）业务；此外，阿里巴巴与百度（Baiu）也是中国三家主要公司之一，它们能够建设 AI 基础设施和数据中心，并规模化开发 AI 应用。

AI 将会是 TSMC 的一个周期性驱动因素，因为它的业务主要面向英伟达、AMD、苹果、博通等客户；显然这些客户对芯片有非常强劲且长期的需求。再次强调，我们认为随着持续的热情，科技驱动的反弹会继续。但我们确实建议投资者考虑在那些被高估的名字上止盈，尤其是那些对增长假设不现实的公司。

在 AI 之外，我们也喜欢当下的消费板块。但我们并没有看到一个明显的拐点（inflection point）。不过我们仍然认为它们被低估。餐饮、酒精与非酒精饮料仍在经历更低的消费水平，从而拖累股价。但我们认为在某个时间点它会恢复；与此同时，我们看到一些消费公司正在通过引入 AI 技术来改善经营杠杆（operating leverage），从而有可能帮助更好地供应链、降低广告投放与整体运营费用（operating expenses）。当收入恢复、收入增长回归，并且叠加经营杠杆改善，我们认为那可能会带来明显的盈利增长。

所以就价值配置而言，我们正在降低“深度价值（deep-value）”里 5 星股票的占比。在亚洲，超过 30% 的覆盖范围仍然处在低估状态。许多名字集中在消费领域：我们谈过酒类、也谈过饮料公司。在工业领域，我们认为工厂自动化也会回暖。你需要大量机器人来搭建这些 AI 基础设施。当前它们的周期性（cyclicality）较明显，因为农业与建筑目前都在下行。但我们仍相信它们会回来。4 星股票的占比超过 1 星和 2 星的名字——即使我们的覆盖宇宙在整体上接近公允价值。我们也指出：科技与医疗保健里有一些公司看起来“极度高估”，它们在统计上拉高了整体平均。总体而言，这就是目前亚洲发生的事情的快速总结。我把话筒交回给戴夫。

**塞克拉：**好吧，谢谢你，凯。很高兴听到这些。我们接下来会有很多很棒的问题，所以我们继续。与此同时，我先带大家看一下我们在超级大盘股（mega-caps）上看到的一些情况。本次你会看到一张新幻灯片：按公司分，并结合公司市值规模以及它在市场中所占的比重。我们的星级评分又一次显示在屏幕上蓝色有多么少。然后我们还把右侧那些因为规模太小而不在范围内的、评级为 3 星、4 星、5 星的股票合在一起展示，以说明它们。

另外也要注意：深灰色代表那些我们没有覆盖、但被纳入美国市场指数（US market index）的股票。再次强调，美国市场指数覆盖了美国 97% 可投资股票（investable stocks），而从市值角度我们覆盖了相当大的一部分。不过就市场集中度来看，你能看到它集中得有多厉害，而且这种集中度在过去几年里甚至还在上升：大名头、大 AI 名字越变越大。类似的一张幻灯片也展示了这些公司的长期增长路径。我会非常快地过这些幻灯片，因为我想尽快回到一些问题上。

我先回应一个有人问过的问题：“在我们所处这种市场环境下，估值还重要吗？”我会说：是的，估值会重要。我要找一下我想展示的那张幻灯片。这里显示了过去一个季度开始时、在超级大盘股里被评为 1 星与 2 星的四只股票。我们认为它们当时是高估的。即使在一个本应上涨的市场里，这些股票里有多少出现了回撤？我们也可以对年初进入时、在超级大盘股里被评为 1 星与 2 星的股票做一个类似的测试。所以我当然理解那种情绪：感觉不管怎样一切都在上涨。但我认为，当你离开 AI 的头条，开始去看尤其是我所认为更“实体经济（real economy）”属性的那些股票，你会发现其中很多公司一直很难表现得那么强势。

这些高涨得很快的公司，比如 Wingstop（WING）和 Chipotle（CMG）——两家餐饮公司，我们今年早些时候也在谈过，当时人们为它们付出了“离谱的高估值”，现在也一样回撤了。所以是的，估值发挥作用的时间可能比你想要的更长，尤其是当那些昂贵的股票似乎还在变得更贵的时候。但总体来说：是的，长期来看估值当然会重要。我想就此收尾。

固定收益展望——这里我真正想强调的只有一件事：公司债市场（corporate bond market）。目前投资公司债本质上就是一种“拿息差（carry trade）”。我觉得你相当于在这里捡便士（picking up nickels），却是在蒸汽碾压机（steamroller）前面走着。晨星美国公司债指数（Morningstar US Corporate Bond Index，作为投资级公司债的代理指标）本季度紧缩了 10 个基点（basis points）。我觉得在季度中间它达到了 71 个基点的紧缩。这是历史上最紧的水平。让我再重复一遍：历史上最紧的水平。甚至比我们在全球金融危机（global financial crisis）之前的时候还要紧。我们的高收益（high-yield）指数到 275（over 275）时同样在季度中间达到 250 多的水平。那也是那个指数历史上最紧的状态——甚至在全球金融危机之前就已经达到了。

所以如果你现在在公司债上持有，我会说：把你的手放在“触发器（trigger）”上。如果你开始看到风险规避（risk-off）的情绪，那我个人会立刻按“卖出/出清（hit the bid）”并离开。我更愿意把资金投在更多美国国债（US Treasuries），以及也许一些其他结构性融资（structured finance）债券上，而不是公司债。我认为公司债的信用利差现在太紧了。尤其是进入一个我们预计经济增速会放缓的环境，我不认为这已经把“更正常化”的违约率定价进去。我也不认为它定价了降级（downgrade）风险的上升。

另外我也想补充一点：在私募信贷市场中，DBRS Morningstar（晨星的子公司，是一家信用评级机构）会给一大部分私募信贷债务评级。这些是私募评级，但所覆盖的是中端市场公司（middle market companies），大致是 EBITDA 在 80亿到 1 亿美元左右这类规模的公司。过去几个季度他们都注意到：越来越多的私募股权（private equity）赞助方需要投入新的资本（put new capital）到那些投资里，才能让它们继续维持运转。他们也看到了许多信用画像（credit profiles）出现一定走弱。对我来说，这可能是信用市场中出现“第一批警讯”的信号之一。未必已经足够把风险传导到公开市场（public markets）层面，但如果我们接下来几个季度看到这种情况继续增加，那么在我看来当然是一个下行风险。

然后我们这边的更长期图表也展示了我们处在什么位置：从 2000 年一路往回看，过去平均时利差（spreads）在哪里，以及在市场抛售（market selloffs）期间利差被拉大了多少。

**迪祖宾斯基：**好吧，我们就到这里。非常感谢戴夫、普雷斯顿和凯的时间，也当然感谢所有来宾的参与。在我们今天的网络研讨会结束之前，我们希望听到你们的声音。请花一点时间在我们的投票中进行选择，帮助我们确定下一次季度展望（Outlook）会议的关注重点。我们期待听到你们的反馈，并希望你们能在一月份参加我们的 2026 年美国股市展望网络研讨会。到那时为止，保重。