中信建投 | 资产因子与股债配置策略：普林格周期维持阶段三，紧盯地缘局势演变

文｜姚紫薇 应绍桦

宏观因子中，全球增长因子小幅下行，但制造业景气水平回升。国内金融条件近期边际收紧，但整体仍处于较低水平。原油供给因子开始下行。预计2026年4月国内维持普林格六周期的阶段三，建议配置股票和商品。中债久期择时组合二季度最新建议以中等久期为主，美债建议维持长久期进攻配置。A股上市公司业绩跟踪体系发现中证500超预期值高于过去五年均值。

宏观因子跟踪：原油供给因子下行，商品资产持续领涨

跨市场全球宏观因子体系表现回顾：全球增长因子小幅下行，但制造业景气水平回升。国内金融条件近期边际收紧，但整体仍处于较低水平。原油供给因子开始下行，根据美国能源信息署预测数据，3月原油产量同比-2.83%。全球资产因子近1月收益率较为分化，受地缘冲突等因素影响，商品资产持续领涨，股票整体跌幅较多。

战略配置组合：过去1年收益3.49%

对涵盖股票、债券、商品的7类国内资产，基于资产的风险平价策略权重长期稳定，可作为战略配置组合。该策略年化收益为3.89%，月度最大回撤-2.37%，夏普比率2.36，双边年化换手率37.83%；过去1年滚动收益3.49%。

战术配置：普林格周期2026年4月为阶段三，配置股票和商品

我们判断当前中国处于先行指标上行、同步指标上行、滞后指标上行的状态。根据我们改进的普林格周期理论构建的策略，自2016年以来年化收益22.13%，夏普比率1.90，月度最大回撤-6.38%，该策略每年均获得正收益，2026年以来收益率为6.31%。认为当前中国经济正处于该周期体系的第三阶段，模型建议配置股票和商品。

债市建议：二季度中债以中等久期为主，美债维持长久期进攻

我们构建的中债久期择时组合年化收益5.90%，最大回撤1.06%，季度胜率93.88%。同期基准年化收益4.77%，最大回撤3.38%，季度胜率79.59%。在中债各个期限品种中，二季度以中等久期为主，配置建议为上证5年国债。模型样本外（40个月）绝对收益14.11%。

我们构建的美债久期择时组合年化收益4.93%，最大回撤4.58%，季度胜率77.88%。同期基准年化收益3.61%，最大回撤16.50%，季度胜率61.95%。在美债各个期限品种中，二季度配置建议为7-10年国债。模型样本外（39个月）绝对收益23.97%。

股市细分板块建议：以结构性行情为主，中证500超预期值高于过去五年均值

根据A股上市公司业绩跟踪体系，从四季报的情况来看，中证500超预期值高于过去五年均值，沪深300、创业板综的超预期值低于历史同期均值。总体来看，权益端仍以结构性行情为主，精选超预期个股。

一、宏观因子表现及市场跟踪

市场隐含宏观因子具有高频、实时、可投资的特征，且对资产的解释度通常高于原始宏观变量。本节我们对侧重解释/交易的两套宏观因子走势进行跟踪。

1.1、跨市场全球宏观因子体系：原油供给因子下行，商品资产持续领涨

这里我们对美国增长、欧洲增长、中国增长、美国金融条件、欧洲金融条件、中国金融条件、原油供给等宏观因子进行跟踪，对增长类因子，从若干与增长高度相关的变量提取第一主成分；对金融条件类因子，以高盛金融条件指数度量，对原油供给，以两年期布伦特原油掉期的溢价度量，具体参见《宏观因子构造及应用指南》。

1.1.1 经济增长因子：全球增长因子小幅下行，但制造业景气水平回升

经济增长类因子中，美国增长最新值为-0.01，近四周下行0.10，分项驱动信号主要来自权益、汇率市场；欧洲增长最新值为-0.002 ，近四周下行0.60，驱动信号来自汇率市场；结合制造业PMI来看，美国和欧洲有望修复。

中国增长因子最新值为-0.27，近四周下行0.39，分项信号来自商品市场，结合PMI来看，制造业景气水平回升。

1.1.2 金融条件因子：金融条件近期边际收紧

金融条件类因子中，中国的金融条件指数最新值为-0.58，近四周上行1.45，总体来看，中国金融条件整体仍处于较低水平。

1.1.3 原油供给因子：开始下行

原油供给因子最新值为0.08，近期下行0.96，原油供给开始下行。结合原油产量同比来看，根据美国能源信息署预测数据，3月原油产量同比-2.83%。

1.2、全球资产因子体系

考虑可交易性，对六种不同类别的资产（股票、商品、新兴市场、长期利率、信用债和TIPs），以固定权重对细分资产的收益率加权构造因子序列。其中新兴市场剔除股票因子，信用债和TIPs剔除长期利率因子。因子值以各因子的累计单位净值度量。

从近期的走势来看，各因子最近1个月的收益率较为分化，其中，股票、商品、新兴市场、长期利率、信用债和TIPs单月涨跌幅分别为-4.57%、8.15%、2.26%、-2.32%、-1.42%、-0.43%，受地缘冲突等因素影响，商品资产持续领涨，股票整体跌幅较多。

二、风险平价模型跟踪

本章选取涵盖股票、债券、商品三大类的7种国内资产，构建了基于资产和基于主成分宏观因子的月频调仓风险平价策略，其中后者是宏观因子在资产配置中，仅基于风险进行配置的应用。

选取的具体标的为：权益资产中的沪深300全收益指数、中证1000全收益指数，债券资产中的中债国债总财富1-3年指数、中债国债总财富3-5年指数、中债国债总财富7-10年指数及中债信用债总财富指数，商品期货中的金指数。

2.1、基于资产的风险平价策略

每月末求解各资产的权重，使得各资产对组合的风险贡献相等，具体参见《理论与应用指南：风险平价详解》一文。

从策略的表现来看，自2010年3月以来，风险平价策略取得了3.89%的年化收益率，年化波动率1.65%，月度最大回撤-2.37%，夏普比率2.36，月度胜率77.08%，双边年化换手率37.83%。策略最近12个月收益率3.49%。

2026年4月，策略在沪深300、中证1000上的权重分别为1.20%和0.83%，在债券资产中选择中债国债总财富1-3年、3-5年、7-10年指数和中债信用债总财富指数上的权重分别为39.17%、16.81%、9.07%和32.41%，在沪金上的配置比例为0.50%。

2.2、基于宏观因子的风险平价策略

对选定的七类资产，采用全区间的收益率数据提取的主成分结构如下表。

从构成来看，各主成分有清晰的宏观含义。

第一主成分在债券类资产上的系数较高，其余系数绝对值较小，与利率水平因子对应。

第二主成分在权益类资产的系数为正，债券类资产系数为负或较小，对应增长因子。

第三主成分在黄金上的系数为最高，对应商品因子。

第四主成分在信用债上的系数最高，在利率债上的系数为负数，其余系数绝对值较小，对应信用因子。

第五主成分在短久期的国债上系数最高，在长久期的国债上系数为负数，二者绝对值相近，对应利率斜率因子。

第六主成分在沪深300上的系数最高，在中证1000上的系数最低，其余系数绝对值较小，对应权益大小盘因子。

第七主成分在中等久期的国债上系数最高，在长/短久期的国债上系数为负数且绝对值相近，其余系数绝对值较小，对应利率凸度因子。

从因子的解释度来看，第一/二/三主成分可解释各类资产39.2%、25.2%、15.2%的波动，前三个主成分累计解释度近80%。

每月末求解各资产的权重，使得各宏观因子对组合的风险贡献相等，具体参见《宏观因子构造及应用指南》一文。

从策略表现来看，自2010年3月以来，基于宏观因子的风险平价策略取得了3.85%的年化收益率，年化波动率1.45%，月度最大回撤-2.42%，夏普比率2.64，月度胜率82.29%，双边年化换手率283.38%。策略最近12个月收益率3.57%。总体来看基于宏观因子的风险平价策略表现稳健。

2026年4月，策略在沪深300和中证1000上的权重分别为2.08%和0%，在债券资产中选择中债国债总财富1-3年指数上的权重为97.92%，在沪金上的配置比例为0%。

三、普林格周期配置模型跟踪

本章介绍了普林格周期配置模型并给出了最新配置建议，本质上，该模型基于宏观因子对经济环境进行状态分类，并综合考虑不同环境下各类资产的表现，进行主动配置的应用。

3.1、普林格周期配置模型介绍

普林格周期脱胎于美林时钟模型，在美林时钟模型增长/通胀的基础上加入信贷指标来更好地适应货币主义时代。在普林格周期中，使用先行指标（M1、M2同比），同步指标（GDP同比、工业增加值同比），滞后指标（PPI同比）三个指标来衡量经济周期，将经济周期划分为六个阶段，并计算了在上述各个阶段中各类资产的回报率和股票不同风格回报率，结果表明，在经济周期各个阶段的轮换中，不论是大类资产还是股票风格，其收益率均有所分化，优势品种有超越大市的表现，具体周期划分以及表现如下图。

在经济周期第一阶段，央行仍实行宽松的货币政策，继续增加货币供应量，推行各种财政政策刺激经济。从资产配置的角度看，此时一般短期利率会上行，同时债市经历熊市之后也将迎来拐点，因此债券与现金成为这一时刻的优质资产。但是在这一阶段，生产与通胀仍处于下降区间，高波动资产依然有相当高的风险，不建议配置。

在经济周期第二阶段，通货膨胀继续回落，GDP增长率开始上升，虽然闲置的生产力还没有完全地利用起来，但企业的利润率已企稳开始回升，同时央行为了使经济全面恢复会持续增加货币供给。从资产配置的角度看，这时权益市场筑底完成，是配置的最佳时期，建议高配。

在经济周期第三阶段，三指标同步上行，经济全面恢复，企业利润率高速上行。从资产配置角度看，此时各行各业生产力火力全开，对原材料需求较高，商品迎来行情，此时股票受益于企业基本面快速抬升以及经济上行的预期会获得普涨，此阶段建议高配股票和商品。

在经济周期第四阶段，生产增长开始减缓，通货膨胀上升。GDP增长虽然在上升，但增速已明显放缓，为抑制过热的投资，央行开始加息减少货币供应量。从资产配置角度看，由于股票投资收益依赖企业的利润率和利率水平，商品是最佳的资产配置选择，同时股票也有一定的配置价值，但是需要重点关注盈利支撑。

在经济周期第五阶段，GDP增长降低到长期增长趋势以下，但是通货膨胀依然继续上升，经济进入滞胀阶段。从资产配置角度看，权益市场已经疲态初现，不建议配置，而商品处于最后的疯狂，可以配置但是有一定的风险，此时黄金成为最优资产。

在经济周期第六阶段，三指标同步下行，经济增长严重乏力，从而导致了通货膨胀开始下降，企业利润率也遭遇滑铁卢。从资产配置角度看，此时建议配置避险属性明显的黄金与债券。

3.2、改进版普林格周期配置建议跟踪

根据我们的改进版普林格周期，普林格六周期信号更新：阶段3。2月M1同比+5.9%，自2025/12以来连续上行；M2同比+9.0%，维持高位；同时货币政策延续适度宽松基调，认为先行指标呈现上行趋势。3月制造业PMI为50.4%，较上月上升1.4个百分点，重返扩张区间，经济景气度回升。2月PPI同比-0.9%，较上个月上行0.5个百分点，连续三个月降幅收窄；CPI同比+1.3%，较上个月上行1.1个百分点；滞后指标呈现上行趋势。综上所述，模型建议配置股票和商品。

根据我们改进的普林格周期理论构建的策略，自2016年以来年化收益22.13%，夏普比率1.90，月度最大回撤-6.38%，该策略每年均获得正收益，2026年以来收益率为6.31%。

四、国内外债券久期择时模型跟踪

本章我们对中债久期择时策略与美债久期择时策略进行跟踪。

中美久期择时策略均为季度调仓，每季度末选择未来一年预期收益率最高的期限品种进行集中持仓，当策略一段时间表现不佳时选择将持仓信号改为动量信号，即选择过去一段时间表现较好的品种进行集中持仓。

4.1、中债久期择时策略

中债久期择时策略标的为：中债1-3年国开行债券财富指数，中债3-5年国开行债券财富指数，中债7-10年国开行债券财富指数，上证5年国债全收益指数，银华日利ETF（代表货币型市场基金）。

中债久期择时策略经过历史样本内回测和样本外跟踪（自2022年11月30日开始样本外跟踪），从2014年1月至2026年（截至3月底），中债久期择时组合年化收益5.90%，最大回撤1.06%，夏普比2.04，季度胜率93.88%，组合持仓产品收益率在当季排名前2（一共5种期限产品）的季度占比63.27%。基准中债国债总指数在此期间年化收益4.77%，最大回撤3.38%，夏普比1.69，季度胜率79.59%。

另外从2022年11月30日开始样本外跟踪，截至2026年3月底，中债久期择时策略累计绝对收益14.11%。

我们基于2026年3月底模型信号对2026年二季度持仓进行决策，中债久期择时策略选择上证5年国债进行持仓。

4.2、美债久期择时策略

美债久期择时策略标的为：Bloomberg U.S. Treasury: 1-3 Year Total Return Index，Bloomberg U.S. Treasury: 3-5 Year Total Return Index，Bloomberg U.S. Treasury: 5-7 Year Total Return Index，Bloomberg U.S. Treasury: 7-10 Year Total Return Index，领航现金储备联邦货币市场基金（代表货币型市场基金）。

美债久期择时策略经过历史样本内回测和样本外跟踪（自2022年12月31日开始样本外跟踪），从1998年1月至2026年（截至3月底），美债久期择时组合年化收益4.93%，最大回撤4.58%，夏普比1.12，季度胜率77.88%。彭博美国国债总指数在此期间年化收益3.61%，最大回撤16.50%，夏普比0.69，季度胜率61.95%。

另外从2022年12月31日开始样本外跟踪，截至2026年3月底，美债久期择时策略累计绝对收益23.97%。

我们基于2026年3月底模型信号对2026年二季度持仓进行决策，美债久期择时策略选择Bloomberg U.S. Treasury: 7-10 Year Total Return Index。

五、国内主要股票指数择时建议

5.1、上市公司业绩跟踪体系介绍

我们认为由最新财报披露引起的个股超预期或低于预期可能是驱动指数涨跌的主要动力之一，因此我们选取了以下市场较为常见的衡量个股超预期的指标：Davis双击因子，SUE因子，超预期比例因子，分析师因子，超预期个数比例因子，相关系数因子。

跟踪指数我们选择沪深300、中证500和创业板综，在计算完个股的因子值后我们对于指数成分股按照等权和加权两种方式将因子值合成到指数。

考虑到财报的发布存在一定的时滞，我们将一季报的调仓日期确定为4月21日，二季报的调仓日期确定为7月21日，三季报的调仓日期为10月21日，四季报调仓日期为1月21日。预测区间为接下来的一个季度。

最后我们先计算出之前5年同期指数因子值的均值，接着对比当期指数因子值和5年同期指数因子值的均值，如果当期指数因子值超过5年同期指数因子值的均值，我们倾向于看多指数，如果当期指数因子值低于5年同期指数因子值的均值，我们倾向于认为指数有下行风险。

考虑到不同指数可能适合不同的因子，我们通过历史区间回测确定了各指数胜率最高的指标进行跟踪。

5.2、股票指数择时效果及最新配置建议

通过回测，最近6年（2018年-2023年）我们的A股指数择时模型沪深300择时准确度为75%，中证500择时准确度为54%，创业板指择时准确度为42%。

以下图表展示了A股指数择时模型的历史回测效果，考虑到数据的可得性，沪深300的回测结果从2011年开始，中证500的回测结果从2012年开始，创业板综的回测结果从2017年开始。

根据A股上市公司业绩跟踪体系，从四季报的情况来看，中证500超预期值高于过去五年均值，沪深300、创业板综的超预期值低于历史同期均值。总体来看，权益端仍以结构性行情为主，精选超预期个股。

本报告结果均基于对应模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；当前市场一致预期美联储将要降息，仍需警惕降息落地时间不及预期；当前全球多地区地缘政治局势紧张，仍需警惕某些地区出现局势突发式升级；当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。

证券研究报告名称：《普林格周期维持阶段三，紧盯地缘局势演变——资产因子与股债配置策略202604》

对外发布时间：2026年4月3日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

姚紫薇 SAC 编号：S1440524040001

应绍桦 SAC 编号：S1440525060001

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