なぜ中央銀行が金を売っているのか？
中東のイラン・イスラエル紛争が勃発して以来、マーケットでは一部の国が金を売却していることにかなり注目が集まっており、「中央銀行の買金」を支える金相場の強気ロジックに早くも疑問が呈されています。図1のとおり、2026年3月にはトルコとロシアの中央銀行がすでに金の売却を開始しており、ポーランドは防衛建設を支えるために金を売却する計画です。では、一部の中央銀行がなぜ「受け身で」金を売却するのでしょうか。中央銀行の金売却は本当に金価格にとって弱材料なのでしょうか？
私たちは、今回の一部の中央銀行による金売却の行動は「戦術的」なものであり「戦略的」なものではないと考えます。主な理由は以下の3つです。
1つ目は「トレンドに追随する」機関の行動です。本質的に、中央銀行も金の分野では同様に「機関投資家」の役割を担っています。たとえばトルコ中央銀行の場合、金価格がレンジで推移している期間には、トルコ中央銀行は往々にして金を売却します。逆に、金価格が加速して上昇するときには、トルコ中央銀行も加速して買金します。
2つ目は、財政赤字が短期間で急速に上昇し、中央銀行が流動性支出を賄うために「受け身で」金を売却することです。たとえばトルコです。トルコの財政赤字が急速に上昇した後、中央銀行は、あるいは「やむを得ず」金を売却してドルを得ることがあります。たとえばロシアです。2025年にロシアの財政赤字が急速に上昇した後、ロシア中央銀行も同様に「受け身で」金を減らして、対ウクライナ戦争に対する財力支援を確保し始めています。
3つ目は、中央銀行の金準備と外貨準備の「相殺し合う」関係です。トルコ中央銀行を例にすると、「外貨準備」と「金準備」のシーソー効果の伝播経路は次のとおりです。原油価格の供給ショック→原油価格の上昇→経常収支の不均衡が一層悪化→リラが加速して下落→外貨準備を増やすために中央銀行が金を売却します。米・イランの紛争が勃発し、貿易赤字の拡大が加速してリラの下落が速まり過ぎることを懸念したため、トルコ中央銀行は3月に金を約60トン売却しました。
なぜ「金は長期上昇」という壮大な物語は変わらなかったのか
私たちは「金は長期上昇」という主トレンドは変わっていないと考えます。主な理由は4つの次元にあります。
1つ目は、3月も世界はなお「純買い」であること。いくつかの中央銀行の売却は「中央銀行の買金」の主旋律に影響しません。米・イランの紛争が勃発した後、2026年3月の世界の中央銀行の買金は14.7トンに達しており、そのうちユーロ圏は今月の「買金の主力」（43.1トン）で、その他の中央銀行が増やした金の量は、トルコやロシアが減らした金の量を大幅に上回っています。以上より、各中央銀行の「売却」行動は「中央銀行の買金」の基調に影響しません。
2つ目は、長期的な米ドル信用の弱体化のトレンドが反転していないことです。米国を1つの「会社」にたとえると、ドルの信用はその会社の「返済能力」に相当します。1991年以前の米国政府のレバレッジ率が60%未満の債務拡張を「良性の拡張」と見なし、1991年以降に米国政府のレバレッジ率が60%を超える、またはそれに接近する債務拡張を「財政規律の緩み」と見なすと、前者はドル信用の強化、後者はドル信用の弱化に対応します。2025年にトランプ政権が「大きくて美しい法案」によって米国政府のレバレッジ率が110%を超えたことで、ドル信用弱化の流れは継続しています。
3つ目は、たとえ世界の主要な中央銀行が長期的に「戦略的」に金を売却しても、金価格は上昇し得ることです。図7-8のとおり、1977-1979年、1999-2008年はちょうどドル信用の弱化局面にあり（局面区分の方法は直前の段落を参照）、たとえ米国や欧州連合などの主要経済体が大量に金を売却しても、金はやはり上昇トレンドをたどっています。ドル信用が弱化しているという前提のもとで、2026年2-3月には一部の中央銀行が「減持」したことで金価格が短期的に「一波三折」になったとしても、上昇トレンド自体はおそらく反転していません。
4つ目は、「非中核」の中央銀行が短期的に「戦術的」に金を売却しても、金の長期上昇トレンドは変わらないことです。2016-2026年のドル信用弱化局面を例にすると、世界の中央銀行の金準備は累計で純増3517トンです。短期的にトルコや中アジア5か国、フィリピンなどの「非中核」中央銀行が金を売却しているものの、短期的には金価格に一定の下押し（図11を参照）をもたらしましたが、それでも2016-2026年の金価格上昇という大きな流れは反転していません。
以上より、今回のトルコやロシアなど少数の「非中核」中央銀行による金売却は、「トレンドに追随する」ことと、「一時的に財政危機を緩和する」局面での選択として行われた「戦術的な」減持であり、「ドル信用の弱化→中央銀行の買金増加→金上昇トレンドの定着」という長期ロジックには影響しないと私たちは考えます。
リスクに関する注意：
米連邦準備制度（FRB）は2026年に、利下げの予想から、利上げを織り込む可能性があります。ホルムズ海峡の閉鎖が中長期化し、原油価格が継続して上昇、もしくは高位でのボックス圏で推移する場合、または世界経済に対して衝撃を与える可能性があります。ワショフがFRB議長に就任する見込みであり、FRBには「バランスシート縮小（縮表）」を前倒しで推進する可能性があります。
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国連民生：中央銀行の金売却はどれほど影響するのか？「ゴールドの強気相場」ロジックが早くも疑問視される
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私たちは、今回の一部の中央銀行による金売却の行動は「戦術的」なものであり「戦略的」なものではないと考えます。主な理由は以下の3つです。
1つ目は「トレンドに追随する」機関の行動です。本質的に、中央銀行も金の分野では同様に「機関投資家」の役割を担っています。たとえばトルコ中央銀行の場合、金価格がレンジで推移している期間には、トルコ中央銀行は往々にして金を売却します。逆に、金価格が加速して上昇するときには、トルコ中央銀行も加速して買金します。
2つ目は、財政赤字が短期間で急速に上昇し、中央銀行が流動性支出を賄うために「受け身で」金を売却することです。たとえばトルコです。トルコの財政赤字が急速に上昇した後、中央銀行は、あるいは「やむを得ず」金を売却してドルを得ることがあります。たとえばロシアです。2025年にロシアの財政赤字が急速に上昇した後、ロシア中央銀行も同様に「受け身で」金を減らして、対ウクライナ戦争に対する財力支援を確保し始めています。
3つ目は、中央銀行の金準備と外貨準備の「相殺し合う」関係です。トルコ中央銀行を例にすると、「外貨準備」と「金準備」のシーソー効果の伝播経路は次のとおりです。原油価格の供給ショック→原油価格の上昇→経常収支の不均衡が一層悪化→リラが加速して下落→外貨準備を増やすために中央銀行が金を売却します。米・イランの紛争が勃発し、貿易赤字の拡大が加速してリラの下落が速まり過ぎることを懸念したため、トルコ中央銀行は3月に金を約60トン売却しました。
なぜ「金は長期上昇」という壮大な物語は変わらなかったのか
私たちは「金は長期上昇」という主トレンドは変わっていないと考えます。主な理由は4つの次元にあります。
1つ目は、3月も世界はなお「純買い」であること。いくつかの中央銀行の売却は「中央銀行の買金」の主旋律に影響しません。米・イランの紛争が勃発した後、2026年3月の世界の中央銀行の買金は14.7トンに達しており、そのうちユーロ圏は今月の「買金の主力」（43.1トン）で、その他の中央銀行が増やした金の量は、トルコやロシアが減らした金の量を大幅に上回っています。以上より、各中央銀行の「売却」行動は「中央銀行の買金」の基調に影響しません。
2つ目は、長期的な米ドル信用の弱体化のトレンドが反転していないことです。米国を1つの「会社」にたとえると、ドルの信用はその会社の「返済能力」に相当します。1991年以前の米国政府のレバレッジ率が60%未満の債務拡張を「良性の拡張」と見なし、1991年以降に米国政府のレバレッジ率が60%を超える、またはそれに接近する債務拡張を「財政規律の緩み」と見なすと、前者はドル信用の強化、後者はドル信用の弱化に対応します。2025年にトランプ政権が「大きくて美しい法案」によって米国政府のレバレッジ率が110%を超えたことで、ドル信用弱化の流れは継続しています。
3つ目は、たとえ世界の主要な中央銀行が長期的に「戦略的」に金を売却しても、金価格は上昇し得ることです。図7-8のとおり、1977-1979年、1999-2008年はちょうどドル信用の弱化局面にあり（局面区分の方法は直前の段落を参照）、たとえ米国や欧州連合などの主要経済体が大量に金を売却しても、金はやはり上昇トレンドをたどっています。ドル信用が弱化しているという前提のもとで、2026年2-3月には一部の中央銀行が「減持」したことで金価格が短期的に「一波三折」になったとしても、上昇トレンド自体はおそらく反転していません。
4つ目は、「非中核」の中央銀行が短期的に「戦術的」に金を売却しても、金の長期上昇トレンドは変わらないことです。2016-2026年のドル信用弱化局面を例にすると、世界の中央銀行の金準備は累計で純増3517トンです。短期的にトルコや中アジア5か国、フィリピンなどの「非中核」中央銀行が金を売却しているものの、短期的には金価格に一定の下押し（図11を参照）をもたらしましたが、それでも2016-2026年の金価格上昇という大きな流れは反転していません。
以上より、今回のトルコやロシアなど少数の「非中核」中央銀行による金売却は、「トレンドに追随する」ことと、「一時的に財政危機を緩和する」局面での選択として行われた「戦術的な」減持であり、「ドル信用の弱化→中央銀行の買金増加→金上昇トレンドの定着」という長期ロジックには影響しないと私たちは考えます。
リスクに関する注意：
米連邦準備制度（FRB）は2026年に、利下げの予想から、利上げを織り込む可能性があります。ホルムズ海峡の閉鎖が中長期化し、原油価格が継続して上昇、もしくは高位でのボックス圏で推移する場合、または世界経済に対して衝撃を与える可能性があります。ワショフがFRB議長に就任する見込みであり、FRBには「バランスシート縮小（縮表）」を前倒しで推進する可能性があります。
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