Guotai Haitong: Cuidado com o rebaixamento da classificação de crédito do dólar e o impacto energético, mas o progresso tecnológico deixa espaço para um pouso suave

O Cathay Haitong publica um relatório de investigação, afirmando que, na década de 1970, quando o dólar se desvinculou do ouro, isso levou a uma degradação global da confiança no sistema de papel-moeda; depois, coincidiu ainda com o impacto de uma crise energética, fazendo com que a volatilidade dos preços dos grandes ativos aumentasse de forma evidente. Actualmente, a remodelação da ordem da globalização está a decorrer; a credibilidade do dólar, que beneficia da globalização, voltou a ser posta à prova, e os recentes choques energéticos globais também se estão a intensificar.

A semelhança entre os EUA actuais e a década de 1970 reside em: a “degradação da credibilidade do papel-moeda” somada ao choque energético. A quota das reservas em dólares diminui; o conflito no Médio Oriente impulsiona os preços do petróleo; além disso, a emissão excessiva de moeda e a expansão fiscal criam um risco de a inflação se desancorar. Mas a diferença crucial está em: a revolução da IA aumenta a produtividade de todos os factores; o petróleo de xisto faz com que os EUA se transformem em exportadores; e a cobertura dos sindicatos e as cláusulas de indexação salarial enfraquecem, pelo que a rigidez da “espiral salários–preços” é muito menor do que na altura. A lição de Volcker é que a política precisa de demonstrar determinação para reconstruir a credibilidade; porém, os progressos técnicos actuais criam espaço para um pouso suave, e a Reserva Federal não precisa de copiar a terapia de choque; se a credibilidade do dólar continuar a degradar-se e a inflação se desancorar, parte das experiências dos anos 70 merece ser tida em consideração.

As principais opiniões do Cathay Haitong são as seguintes:

Na década de 1970, o dólar desligou-se do ouro, o que trouxe uma degradação global da confiança no sistema de papel-moeda; depois, coincidiu com o impacto da crise energética, fazendo com que a volatilidade dos preços dos grandes activos aumentasse de forma evidente. Actualmente, a ordem da globalização está a ser reestruturada; a credibilidade do dólar, que beneficia da globalização, voltou a ser posta à prova, e os recentes choques energéticos globais também se estão a intensificar. Precisamos de resumir as lições e experiências históricas dos anos 70.

Indexado ao ouro: a consolidação da hegemonia do dólar e a crise. O sistema de Bretton Woods estabeleceu a posição de moeda internacional dominante do dólar através do princípio dos “dois atrelamentos”, mas enfrentou o “problema de Triffin”. Após a II Guerra Mundial, com a recuperação económica da Europa Ocidental e do Japão, as reservas de ouro dos EUA continuaram a sair continuamente. No final dos anos 60, a Guerra do Vietname e o plano da “Grande Sociedade” levaram a défices fiscais dos EUA a subir e à emissão excessiva de moeda, o que acabou por tornar o sistema de Bretton Woods insustentável. Em termos de desempenho dos activos: de 1945 até meados da década de 1960, os activos em dólares mantiveram acções em alta, dívida em alta e a taxa de câmbio manteve-se firme; no final dos anos 60, com a inflação a aquecer e a Reserva Federal a apertar a política monetária, o rendimento real dos títulos do Tesouro entrou em território negativo, e as acções dos EUA oscilaram e enfraqueceram, intensificando-se a pressão para a desvalorização do dólar.

O atrelamento ao petróleo: a reconfiguração da hegemonia do dólar e a estagflação. Depois da ruptura do sistema de Bretton Woods, os EUA, através de acordos de “petrodólares” com países como a Arábia Saudita, ligaram o dólar às transacções de petróleo, reestruturando a hegemonia do dólar. Os países produtores de petróleo obtêm excedentes em dólares ao vender petróleo e, em seguida, fazem o reinvestimento na compra de activos dos EUA, fornecendo aos EUA financiamento a baixo custo. Contudo, as duas crises petrolíferas dos anos 70 provocaram um salto acentuado nos preços do petróleo, que, somado à emissão excessiva de moeda do período anterior, levou os EUA a cair numa estagnação com inflação grave. Em termos de desempenho dos activos: o ouro, ao descolar-se das restrições do preço oficial, subiu de forma acentuada; preços de commodities como petróleo e produtos agrícolas subiram em geral. O mercado de obrigações entrou num mercado de baixa, com a curva de rendimentos a inverter-se várias vezes; as acções dos EUA, no seu conjunto, foram fracas e passaram por uma longa fase de eliminação de valuation, com apenas os sectores de energia e de matérias-primas a demonstrarem relativa resistência.

Combater a inflação: a defesa do dólar forte. Perante a inflação fora de controlo, após Volcker ter assumido a presidência da Reserva Federal em 1979, implementou uma política de contracção agressiva: controlou de forma rigorosa a oferta monetária e elevou as taxas de juro para níveis historicamente elevados, sem hesitar em assumir o custo de uma recessão de curto prazo para quebrar as expectativas de inflação e reconquistar a credibilidade da Reserva Federal e a posição de força do dólar. Em termos de desempenho dos activos: no início do aperto, o mercado obrigacionista caiu a fundo, e a curva de rendimentos inverteu-se; o dólar, impulsionado por taxas elevadas que atraíram capital, valorizou-se de forma forte. A bolsa primeiro travou e depois recuperou: taxas de juro elevadas reduziram a avaliação e comprimiram os lucros, pressionando o mercado; com a queda da inflação e a descida das taxas, a recuperação dos lucros e a expansão das avaliações coincidiram, levando as acções dos EUA a iniciar um longo ciclo de bull market. As commodities e o ouro recuaram de forma acentuada devido ao aumento do custo de detenção e ao fortalecimento do dólar. No final, o mercado de obrigações entrou num bull market de décadas, consolidando-se a posição do dólar forte.

As expectativas de estagflação nos EUA actuais: semelhanças e diferenças com a década de 1970. A semelhança entre os EUA actuais e a década de 1970 está em: a “degradação da credibilidade do papel-moeda” somada ao choque energético. A quota das reservas em dólares diminui; o conflito no Médio Oriente impulsiona os preços do petróleo; além disso, a emissão excessiva de moeda e a expansão fiscal criam um risco de a inflação se desancorar. Mas a diferença crucial está em: a revolução da IA aumenta a produtividade de todos os factores; o petróleo de xisto faz com que os EUA se transformem em exportadores; e a cobertura dos sindicatos e as cláusulas de indexação salarial enfraquecem, pelo que a rigidez da “espiral salários–preços” é muito menor do que na altura. A lição de Volcker é que a política precisa de demonstrar determinação para reconstruir a credibilidade; porém, os progressos técnicos actuais criam espaço para um pouso suave, e a Reserva Federal não precisa de copiar a terapia de choque; se a credibilidade do dólar continuar a degradar-se e a inflação se desancorar, parte das experiências dos anos 70 merece ser tida em consideração.

Aviso de risco: escalada de conflitos geopolíticos, aumento do risco de estagflação a nível global, contracção de política monetária acima do esperado, etc.