Xing Ziqiang: Excesso de liquidez? — A natureza do impacto energético desta onda já mudou

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Fonte: 投资报

邢自强 é o economista-chefe para a China da Morgan Stanley, membro do Conselho do Fórum de Economistas-Chefes para a China

邢自强, economista-chefe para a China da Morgan Stanley, recentemente, numa reunião semanal fechada, partilhou as suas mais recentes perspectivas sobre o impacto do escalamento do conflito no Médio Oriente nos mercados globais de energia, na evolução da inflação e na economia da China.

邢自强 salientou que a natureza do choque energético nesta ocasião já mudou,

não se limita à interrupção logística no Estreito de Ormuz; esta destruição já se estendeu à capacidade de produção.

Isto significa que, mesmo que, a nível geopolítico, haja um arrefecimento quase milagroso, permitindo que a capacidade de transporte no Estreito de Ormuz recupere ligeiramente,

os preços da energia poderão ainda assim não recuar imediatamente de forma acentuada para os níveis anteriores à guerra; a reparação da capacidade produtiva destruída exigirá pelo menos vários meses,

por isso, de certo modo, o centro de gravidade dos preços da energia — incluindo o petróleo — foi já elevado de forma substancial.

Ele traçou três cenários:

Com o conflito a arrefecer rapidamente, a cotação do petróleo em 2026 mantém-se nos 80-90 dólares;

Num cenário de restrição prolongada, o petróleo fica em valores acima de 100 dólares;

Num cenário extremo, o petróleo pode disparar para 150-180 dólares,

nessa altura, o problema da inflação passará a agravar-se para uma destruição da procura, e o risco de recessão rapidamente sobrepor-se-á às preocupações com a inflação.

E a tensão de países asiáticos com falta de petróleo e gás já se encontra à porta, tornando-se iminente; a Índia, o Vietname, as Filipinas, entre outros, estão a responder às pressas e em pânico.

Além disso, a retaliação da liquidez do “dólar do petróleo” também irá atingir os grandes activos globais.

邢自强 afirmou que, no momento, o mercado ainda não absorveu totalmente estes riscos;

no início do choque energético, o pânico com a inflação tende a provocar uma “dupla derrota” em acções e obrigações,

as acções, as obrigações e o ouro oscilam na mesma direcção, tornando a diversificação ineficaz.

Só mais tarde, quando o crescimento económico entra em recessão e, perante isso, todos têm de cortar significativamente as taxas de juro, é que as obrigações de duration longa voltam a desempenhar novamente o papel de refúgio.

Por isso, neste momento, é difícil encontrar alguns activos de refúgio; a fase actual continua a ser mais prudente como “o dinheiro em caixa é rei”.

Quanto à economia da China, trata-se de uma inflação típica “de tipo injectado”,

um aumento de 10% no petróleo bruto Brent impulsionará o PPI em cerca de 0,3 pontos percentuais e o CPI em cerca de 0,1-0,2 pontos percentuais,

mas é apenas uma inflação por empurrão de custos; não pode ser extrapolada para uma re-inflação benigna.

邢自强, ao recorrer à experiência histórica do Japão, enfatizou que, para sair verdadeiramente da deflação, continua a ser necessário contar com reformas do sistema de segurança social para impulsionar o consumo, e não apenas com investimentos em indústria e tecnologia.

Além disso, a principal estratega da Morgan Stanley, Laura 王滢, disse que o clima de complacência na preferência por risco a nível global está a diminuir,

a percepção de procura de refúgio está a ganhar força; neste momento, recomenda-se uma sobreponderação de caixa, para estratégias defensivas aguardarem um momento de entrada melhor.

Ela considerou que, no contexto de ajustamentos dos activos de risco globais, o ajustamento dos activos chineses será muito melhor do que o dos outros mercados,

em termos de sectores, antes a Morgan Stanley já tinha recomendado uma sobreponderação de matérias-primas, energia e IT, especialmente no IT o sector dos semicondutores; subponderar imóveis e o consumo tradicional.

Na lista de foco de China/Hong Kong, foram retiradas a Tencent e a Spring Airlines (春秋航空), e foram adicionadas a Shenhua e a 中天科技, aumentando a exposição no que respeita à segurança energética e à eficiência.

O 投资报 (liulishidian) reuniu abaixo os conteúdos essenciais partilhados por 邢自强 e Laura:

Destruiu a capacidade de produção

A inflação pode evoluir para destruição da procura

Quando todos viram o desempenho divulgado pelas grandes empresas chinesas e pelo e-commerce da Internet nas últimas duas semanas,

a resposta do mercado foi relativamente fraca, e até bastante volátil.

Isso demonstra que, num contexto em que a procura interna está débil e a “competição interna” é dominante,

as pessoas ainda não compram totalmente a chamada narrativa de IA na China por parte das grandes empresas de Internet.

Do ponto de vista macro, recentemente os activos globais enfrentaram um grande desafio: o conflito no Médio Oriente.

No último mês, no geral, a nossa análise concentrou-se no facto de este conflito se estar a tornar progressivamente mais intenso,

e de o seu grau de intensidade, abrangência e duração poderem conduzir a uma grande inversão e a mudanças no mercado.

Também se viu nas últimas duas semanas que, nos mercados internacionais, em particular em mercados como os da Europa e da Ásia que dependem fortemente de energia importada,

houve uma queda acentuada.

As acções americanas também não são excepção; não conseguem estar completamente à parte.

Os investidores começaram claramente a procurar refúgio.

Neste processo, o factor central que gerou uma inversão emocional tão intensa,

foi o facto de a natureza do choque energético ter mudado.

Analisámos a situação actual no Médio Oriente e não se trata apenas da interrupção temporária da logística do Estreito de Ormuz; esta destruição já se estendeu à capacidade de produção.

O que é que isto significa?

Significa que, mesmo nas próximas duas semanas, se houver um certo arrefecimento quase milagroso a nível geopolítico,

permitindo que a capacidade de transporte no Estreito de Ormuz recupere ligeiramente, os preços da energia ainda poderão não recuar imediatamente para níveis comparáveis aos de antes da guerra.

Porque a recuperação do transporte marítimo pode ser mais rápida,

mas a reparação da capacidade produtiva destruída demora pelo menos vários meses.

De certa forma, o centro de gravidade dos preços da energia — incluindo o petróleo — foi efectivamente elevado desta vez.

Isto porque, apesar de todos discutirem medidas como navegar por rotas alternativas, libertar reservas estratégicas de petróleo,

ou até ver se é possível escoltar com a marinha,

estas medidas apenas aliviam a pressão e não conseguem colmatar o enorme fosso entre oferta e procura.

Em particular, agora a destruição já se alastrou às instalações de produção, e não apenas à chamada capacidade de transporte.

Nas últimas três ou quatro semanas também temos repetidamente sublinhado três cenários:

Um é o cenário em que o conflito arrefece de forma relativamente óbvia e rápida;

isso faz com que o preço do petróleo em 2026 possa manter-se entre 80 e 90 dólares por barril;

segundo, a guerra está em avanços e recuos, mas sob controlo, sem chegar a descontrolar gravemente;

este chama-se o cenário de restrição contínua, em que o petróleo manterá acima de 100 dólares por barril;

naturalmente, ainda existe um cenário extremo: o conflito entre as duas partes aumenta ainda mais,

chegando até a grandes confrontos de guerra em terra; nesse caso, o petróleo pode disparar para 150-180 dólares por barril,

e a lógica pode inverter-se ainda mais.

Nesse ponto, deixa de ser apenas um problema de inflação e passa a ser um problema de destruição da procura.

Quando há destruição da procura, o risco de recessão sobrepõe-se rapidamente às preocupações com a inflação.

Falta de petróleo e gás na Ásia

já é iminente

O impacto na Ásia também é muito forte,

a tensão de falta de petróleo e gás em vários países já é iminente.

Muitos países, como a Índia, reduziram os impostos sobre combustíveis; sobre o gasóleo e combustíveis de aviação continuam a cobrar impostos de exportação.

O Vietname baixou ainda mais e prolongou os impostos sobre combustíveis para reduzir os preços da gasolina,

e até as Filipinas chegaram a cancelar o comércio de electricidade no mercado spot, verificando-se uma tensão aguda de petróleo e gás.

Neste momento, evoluiu para o cenário em que estas autoridades estão a agir às pressas,

criando um ambiente de pânico de falta de petróleo e gás.

O mercado não absorveu totalmente os riscos

Agora é difícil encontrar activos de refúgio

Por fim, há ainda a retaliação da liquidez do “dólar do petróleo”.

Como desta vez o “epicentro” é o Médio Oriente,

os países produtores de petróleo do Médio Oriente não fornecem apenas energia; também são investidores importantes nos grandes activos globais, especialmente activos como os títulos do Tesouro dos EUA.

Esta parcela das fontes de fundos em dólares do petróleo também pode regredir,

causando um impacto adicional nos mercados de grandes classes de activos globais, incluindo os títulos do Tesouro dos EUA.

Também temos vindo a alertar que o mercado ainda não absorveu completamente estes riscos.

Há aqui uma falácia de percepção: algumas pessoas pensam que, já que o mundo está confuso e as coisas deram errado, devem comprar títulos para se proteger.

Mas também verificámos que, no início do choque energético, este pânico com a inflação muitas vezes leva a uma “dupla derrota” de acções e obrigações.

Acções, obrigações e ouro oscilam na mesma direcção; a diversificação falha.

Só mais tarde, quando o crescimento económico entra em recessão e todos têm de baixar significativamente as taxas de juro, é que as obrigações de duration longa voltam a desempenhar o papel de refúgio.

Por isso, neste momento, é difícil encontrar activos de refúgio.

A nossa conclusão central é que o mercado não absorveu completamente estes riscos.

Em outras palavras, as pessoas estão demasiado confiantes e com um sentimento de sorte excessivamente forte.

Em termos concretos de alocação por grandes classes de activos: em relação ao mercado de acções, e às acções globais, rebaixámos; é um rebaixamento abrangente.

Quanto ao mercado de dívida de crédito, também estamos a reduzir a sua exposição ao risco,

assim, os activos de refúgio — neste momento — continuam a ser mais prudentes como “o dinheiro em caixa é rei”.

Inflação “injectada”

Não pode ser extrapolada para uma re-inflação benigna

Se aplicarmos isto ao impacto na economia da China,

penso que a primeira coisa é o efeito sobre a inflação na China.

Trata-se de uma inflação “injectada” típica; não é uma re-inflação persistente, saudável e impulsionada pela procura.

Analisámos ao longo do último mês e mais:

se o Brent aumentar 10%, o PPI da China aumentará de facto 0,3 pontos percentuais no curto prazo,

o CPI subirá no curto prazo em 0,1 a 0,2 pontos percentuais, mas trata-se de uma inflação impulsionada pelos custos.

Para ver se a China consegue ou não alcançar uma re-inflação benigna, no passado analisámos uma “trilogia”:

primeiro, fazer com que as indústrias com excesso de capacidade abrande o investimento adicional;

segundo, muitas das actuais capacidades produtivas com excesso devem ser eliminadas progressivamente;

terceiro, o mais importante é impulsionar a procura de consumo através de reformas da segurança social e das prestações sociais.

Neste momento, parece que o primeiro passo já mostrou alguns sinais de avanço: em algumas indústrias, as taxas de crescimento do investimento estão a abrandar e algumas indústrias estão a reduzir a produção.

Mas os passos dois e três — a eliminação em grande escala do excesso de capacidade e a dinamização da procura final de consumo através de reformas e estímulos — continuam a avançar a um ritmo relativamente lento.

Por isso, esta inflação “injectada” apenas provoca uma divergência extrema nos lucros das empresas.

Também se nota que, nos primeiros dois meses, os lucros das empresas industriais parecem ter apresentado algumas melhorias,

na verdade, ainda são as indústrias a montante como recursos energéticos e petroquímica do carvão,

que têm restrições na oferta e uma grande elasticidade dos lucros em “pulsos de preços”, conseguindo obter alguma melhoria de lucros.

Mas, nas indústrias a jusante da transformação e dos bens de consumo,

face a custos mais elevados,

face a procura interna relativamente fraca e a um ambiente de concorrência extremamente competitivo por dentro,

não conseguem aumentar preços; as margens de lucro ficam ainda mais comprimidas durante esse processo.

Por isso, chamamos a estes “pulsos de preços” de uma inflação por empurrão de custos do tipo injectado;

não pode ser extrapolada para uma re-inflação global e relativamente benigna.

Laura 王滢, estratega-chefe para a China na Morgan Stanley:

Dinheiro em caixa é rei

Aguardar um momento de entrada melhor

Vivemos mais uma semana cheia de altos e baixos.

A preferência por risco global, relativamente, estava num estado de complacência — ou seja, de descuido — e esse ambiente começou gradualmente a desaparecer;

a procura de refúgio está a aquecer.

Recomendamos que, neste momento, a categoria de activos mais sobreponderada seja o dinheiro em caixa;

dinheiro em caixa é rei; relativamente, uma estratégia com foco numa alocação defensiva, para aguardar um melhor momento de entrada.

Na verdade, depois de o início da crise no Médio Oriente a 28 de Fevereiro, já tivemos várias vezes sublinhado a resiliência da economia e do mercado da China,

e à medida que a crise se foi intensificando, isso tornará a evidenciar-se ainda mais.

Porquê?

Um: apesar de a China depender de forma muito elevada de importações de petróleo bruto, com montantes e volumes absolutos de importação bastante grandes.

Mas, se o convertermos com base na dimensão do PIB total da nossa economia,

em termos proporcionais, nos países em desenvolvimento — e até comparado com todas as economias do mundo — é uma proporção inferior a 2%, portanto relativamente baixa.

Além disso, as nossas reservas estratégicas de petróleo bruto também são relativamente elevadas.

Há ainda um ponto: internamente, na nossa própria economia, mais de 40% do fornecimento de energia ainda é fornecido pelo carvão.

Portanto, a diversidade do lado do fornecimento de energia e a resiliência geral garantem que, sob um choque energético, possamos continuar a produzir e a viver de forma estável.

Os activos chineses vão ser cada vez mais apreciados e compreendidos por investidores de todo o mundo, e ao mesmo tempo serão gradualmente reflectidos na formação de preços.

Naturalmente, aqui queremos enfatizar que, se os investidores procuram maximizar o rendimento absoluto,

nós também não acreditamos totalmente que, nesse tipo de situação, o mercado accionista chinês vá ficar completamente protegido, “puxado” sozinho por uma única linha de subida forte.

O cenário que mais prevemos é que, no pano de fundo de ajustamentos, em diferentes graus, dos activos de risco globais,

a dimensão e a força do ajustamento dos activos chineses serão certamente muito melhores do que nos outros mercados. Fiquem atentos.

Sobreponderar matérias-primas, energia e IT

Adicionámos Shenhua e 中天科技

Num ambiente destes, através da análise das oportunidades de re-inflação na China ao longo dos últimos 15 anos — incluindo o início de 2020, 2015 e 2009-2010, essas três análises —

vimos que, após o início da re-inflação, durante os 12 meses seguintes, alguns sectores tendem a ter um desempenho relativamente melhor do que o mercado em geral.

Estes sectores correspondem perfeitamente aos que, ao longo do tempo, temos vindo a recomendar para sobreponderação,

incluindo o sector de matérias-primas, o sector da energia, e também o sector de IT;

especialmente, neste momento, recomendamos a sobreponderação do sector dos semicondutores dentro do IT.

Além disso, há dois sectores: o sector imobiliário e o consumo tradicional.

Talvez as pessoas pensem que, num contexto de re-inflação, estes sectores deveriam conseguir superar o mercado em geral.

Mas, segundo a nossa análise histórica,

constatámos que, em cada ocasião, estes dois sectores acabaram por ficar aquém do mercado em geral;

estes dois sectores também foram parte de recomendações de subponderação ao longo de muito tempo.

Também não vamos recomendar que aumentem de forma precipitada o peso investido.

Por fim, na semana passada ajustámos também a nossa HongKong China Focus List (lista de acções em foco).

Aqui, eu acabei de enfatizar que vemos que a Tencent, a curto prazo, reduziu algumas acções favoráveis à recompra de acções e a outros comportamentos benéficos para a taxa de retorno do investimento.

Por isso, retirámos temporariamente a Tencent da nossa carteira de acções.

Também foi retirada a Spring Airlines (春秋航空), com base numa série de impactos negativos nos negócios da aviação por parte de uma série de factores ligados ao preço do petróleo.

Ao mesmo tempo, colocámos a Shenhua na nossa carteira,

e também a 中天科技.

Aumentámos ainda mais a exposição à segurança energética e à eficiência energética; isso também representa uma mudança nas nossas actuais perspectivas gerais de alocação.

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责任编辑：杨赐