Інвестиції 雷джуна у "середньовічних людей Bubble Mart" відбулися на біржі Гонконгу

Запитай AI · Як майстер Тонг може запозичити модель Xiaomi, щоб піднятися в малопопулярних нішах?

导****读

THECAPITAL

«Пух-пух» для людей середнього віку

Ця стаття налічує 4798 слів, приблизно 6,4 хвилини

Автор | Ван Тао Редактор | Ву Рень

Джерело | #融中财经

(ID：thecapital)

Ще одне підприємство «в стилі Xiaomi» готується до виходу на біржу.

Сьогодні, 24 травня, компанія Hangzhou Tongshifu Cultural & Creative (Group) Co., Ltd. офіційно вдарила в дзвін на Гонконзькій фондовій біржі. Цей бренд, якого в індустрії називають «泡泡玛特 для людей середнього віку», бере старт у Цзяньдебі провінції Чжецзян і за більш ніж десять років перетворив звичайні малопопулярні вироби з міді на культурно-креативні продукти, які прийняв масовий ринок споживання.

Станом на момент підготовки матеріалу акції Tongshifu коштують 36 HKD/акція; станом на момент підготовки матеріалу капіталізація становить 2,3 млрд HKD.

Як «стартап-підприємство, яке найбільше схоже на Xiaomi поза всією її системою» — так Лей Цзюнь охарактеризував Tongshifu, — компанія з самого початку мала виразні «гени Xiaomi». Засновник Ю Гуансінь, який просував підхід «зменшення вимірності, фокус, екстремальна якість, репутація» (у стилі Xiaomi), зумів отримати низку послідовних інвестицій від Shunwei Capital та ланцюга Xiaomi.

Приблизно підрахувавши, у проєкті Tongshifu інвестори «у стилі Xiaomi» загалом вклали 160 млн, сукупно володіючи понад 22% акцій — це найбільший інституційний акціонер компанії. У міру цього IPO акції Xiaomi в Tongshifu оцінювалися приблизно в 550 млн HKD, що зробило її найбільшим переможцем цього IPO.

Успішно вийшовши на ринок Гонконгу, Tongshifu опинився на зовсім новій «фінансовій сцені». Але водночас перед публікою також постають реальні проблеми: коливання прибутковості, зростання цін на мідну сировину, постійне падіння середнього чека (客单价), а також те, що друга крива зростання ще не сформувалася.

Чи зможе абсолютний лідер у своїй вузькій ніші використати «поштовх» капіталізації, щоб відкрити ще ширші можливості зростання — має відповісти час.

******** Підтримка капіталу з екосистеми Xiaomi, ********

Історію Tongshifu потрібно почати з «прогулянки на граблі» засновника Ю Гуансіня.

У 2013 році Ю Гуансінь, який уже понад десять років глибоко працював у сфері експортy сантехніки, захотів поставити в офісі мідного Гуань-Юя. Але коли він запитав ціну, виявилося, що мідний Гуань-Юй заввишки в один метр із позолоченою фольгою коштує 1,2 млн юанів. Спираючись на багаторічний досвід роботи в виробництві, він швидко порахував у голові: на той момент ринкова ціна однієї тонни міді була приблизно 50 тис. юанів; навіть якщо додати витрати на золочену фольгу та працю, до цієї суми було дуже далеко.

«Навіщо витрачати ці незаслужені гроші, якщо можна зробити самому?» — щойно з’явилася ця думка, її вже не вдалося зупинити.

У тому ж році в березні Ю Гуансінь офіційно заснував Tongshifu, відійшовши від санітарно-ванної сфери, яка виглядала дуже перспективною, і з головою пірнув у нішу мідних ремісничих виробів — надзвичайно «холодну» за інтересом. У ті часи практично ніхто не вірив у цей кросовер. У стереотипному уявленні людей мідні ремісничі вироби завжди йшли двома крайнощами: або це дешеві туристичні сувеніри, які буквально трапляються всюди біля входу в туристичні локації, або ж це «елітні художні вироби» з грабіжницько завищеними цінами на ринку антикваріату — і в обох випадках вони далеко від повсякденного споживання масового клієнта.

Але Ю Гуансінь навпаки твердо вважав, що між цими двома крайнощами ховається величезний «розрив» на ринку.

На відміну від багатьох підприємців, його бізнесове «входження» було надзвичайно «поперечним» — він був фанатом Лей Цзюня, називав себе «пилковим рівня»米粉. На початку створення Tongshifu він скупив усі книжки про Xiaomi на ринку, і повністю відтворив у мідній ремісничій ніші семислівну стратегію Лей Цзюня: «фокус, екстремальна якість, репутація, швидкість».

Він також зафіксував для Tongshifu девіз із чотирьох слів: «зменшення вимірності, фокус, екстремальна якість, репутація». Порівняно з правилами ведення бізнесу Xiaomi, додані слова «зменшення вимірності» означають: використати індустріальні підходи до стандартизації, щоб трансформувати традиційні ремесла, і застосувати ігри (плей) з інтернету, щоб «перекинути міст» у мідній сфері, яку навіть офлайн-канали вважали надто «холодною».

Наслідуючи «свято фанатів» 米粉节 від Xiaomi, Tongshifu організував «З’їзд героїв мідних фанатів» (铜粉英雄大会). Колишній співзасновник Xiaomi (партнер/спільний засновник у минулому) Лі Ваньцянь відвідав захід, вийшовши на сцену й підтримавши. Його вразила гарячість місцевих фанатів, тож він повернувся та зробив допис у朋友圈, висловивши здивування: не очікував, що така маленька компанія й така «холодна» ніша можуть мати таке божевільне фанатське співтовариство.

У травні 2014 року офіційно відкрився флагманський магазин Tongshifu на Tmall. Із 50 продуктів, представлених у перший день, найкраще продавалася одна модель — мідний кінь із ціною 999 юанів; за один день продали понад 500 кіней, а виручка магазину одразу перевищила 50k. І це при тому, що до цього — упродовж 8 місяців — компанія ще не продала жодного виробу.

Після того кілька років поспіль Tongshifu на платформі краудфандингу Taobao встановлював рекорди: серія 《欢乐西游》 зібрала 2,16 млн юанів; 《大圣之大胜》 — один конкретний продукт зібрав 9,47 млн юанів; таким чином компанія напряму оновила історичні рекорди Taobao для краудфандингу в категорії дизайну.

У 2017 році Ю Гуансінь прийшов на roadshow у Shunwei Capital із презентацією «чорне тло, червоні літери — як великі лозунги» (PPT) та кількома зразками мідних скульптур. Йому спочатку дали лише 20 хвилин на виступ, але він розповідав понад годину без зупинок.

Ледь завершилося roadshow, як Shunwei Capital одразу передав повідомлення: Лей Цзюнь вирішив інвестувати у вас — тож давайте обговорювати ціну. Ю Гуансінь відповів лише трьома словами: «Ти визначай». Усього ця фраза — і ціна фінансування була фактично узгоджена.

У серпні того ж року Tongshifu отримав A-раунд фінансування на 110 млн юанів, де лідером виступили Shunwei Capital та екосистема Xiaomi. Пізніше Лей Цзюнь публічно оцінив: «Tongshifu — це найсхожіший на Xiaomi стартап у всій нашій системі Xiaomi, окрім самої Xiaomi».

У 2018 році Tongshifu завершив раунд B на 310 млн юанів; Shunwei Capital та Xiaomi продовжили нарощувати інвестиції. До IPO Shunwei Capital володів 13,39%, а Tianjin Jinmi, що входить до групи Xiaomi, — 9,56%; разом 22,95%, тож саме вони були найбільшими інституційними акціонерами Tongshifu. Якщо грубо порахувати, сукупна вартість інвестицій Shunwei та Xiaomi становила близько 160 млн юанів.

Якщо оцінювати за капіталізацією в 2,4 млрд HKD (станом на момент підготовки матеріалу), то сукупна частка Xiaomi становить 550 млн HKD (приблизно 480 млн юанів). Тобто ті 160 млн, вкладені свого часу, сьогодні виросли вдвічі — і, безперечно, це найбільший переможець цього IPO.

******** Має стійкість у прибутковості, ********

******** але стабільність усе одно залишається слабким місцем ********

Навіть якщо історія компанії дуже надихаюча, вона зрештою має повернутися до показників діяльності.

Перегортаючи проспект (招股书) Tongshifu, можна чітко побачити, як компанія поводилася за доходами й прибутками в останні роки: є моменти, які варто похвалити, але водночас є приховані ризики, які не можна ігнорувати.

З огляду на обсяг виручки, у 2022–2024 роках (три роки) оборот (营业收入) Tongshifu становив 503 млн, 506 млн та 571 млн юанів відповідно; середній річний складений темп зростання (CAGR) за три роки — близько 6,54%. Якщо поставити це в координатну систему всієї ніші «нового споживання», то ці темпи виглядають досить буденно.

У той самий період темпи зростання виручки Bubble Mart майже постійно трималися на рівні понад 50%, а Miniso — на понад 30%. У порівнянні з цими брендами, швидкість зростання Tongshifu помітно відстає.

Лише у перші 9 місяців 2025 року зростання виручки у Tongshifu почало трохи відновлюватися: за цей період виручка становила 448 млн юанів, що на приблизно 12% більше в річному вимірі, але й такі темпи все одно суттєво нижчі за середній рівень у секторі споживання.

У структурі доходів компанії мідно-культурно-креативні продукти є абсолютним «стовпом»: вони забезпечують понад 95% виручки компанії, фактично — однією категорією тримаються всі показники. Водночас Tongshifu не раз пробував диверсифікацію: поступово запускав нові категорії — пластикові трендові іграшки (潮玩), срібні культурно-креативні продукти, золоті культурно-креативні продукти тощо — намагаючись сформувати другу криву зростання.

Але за фактичними результатами розвиток цих нових напрямів був дуже обмеженим і не дотягнув до очікувань. За весь 2024 рік виручка пластикових трендових іграшок становила лише 14,25 млн юанів. Щодо дочірнього бренду «玺匠金铺», який робив акцент на золотих культурно-креативних продуктах, його річна виручка була лише 1,27 млн юанів — майже непомітно.

Варто додати, що в проспекті розкрито: у 2022 році Tongshifu отримав чистий прибуток 56,94 млн юанів; у 2023 році чистий прибуток одразу впав до 44,13 млн юанів, що відповідає зниженню більш ніж на дві десяті (понад 20%) у річному вимірі. Компанія пояснила різке падіння чистого прибутку тим, що під час удосконалення виробничих процесів виникли періодичні зупинки виробництва, які вплинули на загальний прибуток. У 2024 році чистий прибуток швидко відновився до 78,98 млн юанів; за три роки крива прибутку нагадувала американські гірки — то різко вгору, то різко вниз.

Окрім коливань прибутковості, запас грошових потоків компанії також не можна назвати достатнім. Станом на кінець вересня 2025 року на рахунках Tongshifu було приблизно 91,94 млн юанів готівки та еквівалентів. Для компанії з річною виручкою на рівні «п’ятисотмільйонної» масштабу такі грошові резерви виглядають дещо недостатніми.

Для Tongshifu слово «铜» («мідь») — це не лише ядро назви бренду, а й ключова змінна в структурі витрат. Кожне коливання ціни на мідь безпосередньо впливає на рівень прибутку компанії.

У 2022–2024 роках частка міді та інших прямих сировинних матеріалів у загальних операційних витратах компанії становила відповідно 51,9%, 47,1%, 47,1%: майже половину операційних витрат компанія витрачає на закупівлю мідних матеріалів, тож тиск витрат на сировину цілком передбачуваний.

Найскладніше інше: упродовж останніх років ціна на мідь у Китаї постійно перебувала у стані різких коливань і висхідного тренду. У 2019 році ціна міді на ринку становила близько 47,6 тис. юанів за тонну; до 2024 року вона зросла до 75 тис. юанів за тонну. А в травні 2024 року вона навіть короткочасно торкнулася історичного піку — 88,6 тис. юанів за тонну.

За кілька років підйом ціни ключової сировини наблизився до 60%. Це як для пекарні різко піднялася ціна борошна — тиск на собівартість напряму переходить у прибутки підприємства, а складність ведення бізнесу значно зростає.

У показниках діяльності Tongshifu є ще одна група даних, яка особливо привертає увагу своїм безперервним спадом: онлайн 客单价 (середній чек).

У 2022 році середній онлайн-чек Tongshifu становив приблизно 958 юанів; у 2023 році він впав до 822 юанів; у 2024 році ще знизився до 777 юанів; а у першій половині 2025 року це значення вже зменшилося до 556 юанів. За якихось три роки середній онлайн-чек фактично скоротився до 60% (упав на 40%).

Щодо причин постійного падіння середнього чека, у проспекті компанія пояснила це так: вподобання споживачів зсуваються в бік більш легких, більш вишуканих невеликих мідних виробів. Простішими словами: ядро основної групи споживачів майже не змінилося, але споживачам більше подобається купувати невеликі, доступні за ціною мідні культурно-креативні продукти, і вони вже не так прагнуть купувати дорогі великі настільні експонати.

Отже, загалом: Tongshifu — компанія зі здатністю до стабільної прибутковості, яка в малопопулярній ніші може зберігати стабільний прибуток. Але масштаб прибутків обмежений, а стабільність прибутковості — недостатня.

Для компанії, яка хоче розповісти на ринку капіталу історію зростання, цей фінансовий звіт хоч і «проходить мінімум», але ще не є достатньо винятковим.

******** У ніші є лідер, ********

******** але потрібно прорвати межу ринкової «стелі» ********

Ринок китайських культурно-креативних ремісничих виробів — це величезний ринок споживання. Згідно з авторитетними даними з Flowsbacker & Sullivan, обсяг ринку вітчизняних культурно-креативних ремісничих виробів зріс з 286,9 млрд юанів у 2019 році до 354,0 млрд юанів у 2024 році. Середньорічний темп зростання за минулі шість років становив приблизно 4,3%. Зважаючи на поточну траєкторію зростання, очікується, що до 2029 року ринок розшириться ще — до 464,7 млрд юанів.

Якщо дивитися лише на загальні дані ринку культурно-креативних товарів, то це безперечно «блакитний океан». Але ніша мідно-культурно-креативних ремісничих виробів, у якій працює Tongshifu, є лише дуже малою частиною цього блакитного океану.

У 2024 році загальний ринковий розмір мідно-культурно-креативних ремісничих виробів у Китаї становив лише близько 1,58 млрд юанів, тобто в рамках усього «великого ринку» культурно-креативних ремісничих товарів це лише 6,3%. Частка — мізерна.

Ось у чому полягає головне протиріччя розвитку, яке стоїть перед Tongshifu: компанія є абсолютним лідером у малопопулярній ніші, але застрягла в ринку надто малого обсягу, через що важко розгорнути масштаб. Наразі Tongshifu займає 35% частки ринку в ніші мідно-культурно-креативних виробів і стабільно утримує перше місце в галузі. Але ключове — що сам ринок цієї ніші насправді дуже малий, ніби велика риба застрягла в маленькій ставці.

Втім, у малопопулярних ніш є й свої переваги. Темп зростання ніші мідно-культурно-креативних виробів значно вищий, ніж темп зростання металевих культурно-креативних виробів і навіть загального ринку культурно-креативних товарів. У період 2019–2024 років складений середньорічний темп зростання (CAGR) ніші мідно-культурно-креативних виробів досяг 7,3%, що значно випереджає загальний темп зростання металевих культурно-креативних виробів на 1,8% та демонструє більшу «живучість» зростання.

Але навіть за найоптимістичнішими галузевими прогнозами до 2029 року ринковий обсяг ніші мідно-культурно-креативних виробів становитиме лише близько 2,3 млрд юанів. І при цьому Tongshifu вже займає понад третину частки. Отже, «стеля» зростання галузі вже зовсім поруч. У міру того як частка ринку поступово досягатиме верхньої межі, компанії буде все складніше забезпечувати швидке зростання лише за рахунок наявної ніші. Потрібно якнайшвидше прорвати «стелю ринку» — це питання обов’язково має вирішити компанія.

Окрім того, обсяг ринку невеликий, рівень проникнення мідно-культурно-креативних продуктів також украй низький.

У 2024 році проникнення мідно-культурно-креативних ремісничих виробів у міських районах становило лише 2,34%, а в сільській місцевості — менше 1,4%. Навіть до 2029 року прогнозується, що міське проникнення зросте лише приблизно до 2,58%. Це означає, що в повсякденному житті більшості споживачів мідні культурно-креативні продукти ще не стали товаром першої необхідності, і навіть багато хто ніколи не стикався з такими продуктами.

Це вкрай низьке проникнення робить шлях популяризації ніші мідно-культурно-креативних виробів складним. Але водночас воно означає наявність великого простору для «розкопок» ринку в майбутньому. Головне питання в тому, чи підвищення проникнення мідно-культурно-креативних продуктів — це визначена тенденція, яка рано чи пізно настане разом із зростанням споживчого розуміння, чи ж обмежується властивостями продукту та споживчими звичками і ніколи не дозволить втілити мрію про масштабну популяризацію. Відповідь має дати час і сам ринок.

На щастя, майбутній розвиток Tongshifu не повністю залежить від однієї лише малопопулярної ніші мідно-культурно-креативних виробів. Насправді ключова конкуретна перевага компанії — у точному потраплянні в великий тренд відродження guochao (національного тренду/китайського стилю) і апгрейду споживання культурно-креативних товарів.

Упродовж останніх кількох років культура guochao постійно накривала ринок споживання, ставши ключовою рушійною силою розвитку індустрії культурно-креативних товарів. Згідно зі статистикою платформи Tmall, у 2023 році продажі культурно-креативних продуктів у стилі «guofeng» (національний стиль) різко зросли на 156% у річному вимірі; guochao-культурно-креативні продукти перетворилися на популярну нішу для споживчого попиту. Від того, як «朝珠耳机» (навушники у стилі епохальної прикраси з пекінського палацу) від культурно-креативного проєкту Державного музею Гугун (故宫) став вірусним, до «青铜面具盲盒» (сліп-бокси бронзових масок) від музею Санксіндуї (三星堆) стали гарячими товарами, і аж до того, як серія LABUBU від Bubble Mart вибухнула на закордонних ринках — уся індустрія культурно-креативних товарів переживає черговий «перезапис» у сприйнятті. Поєднання традиційної культури з сучасним споживанням стає головним трендом для галузі.

Позиціонування продуктів Tongshifu якраз точно потрапляє в точку перетину «традиційних культурних IP» і «сучасного споживчого досвіду», і повністю відповідає ключовим потребам споживачів у тренді guochao. Засновник Ю Гуансінь колись прямим текстом описував позиціонування компанії: «Bubble Mart робить трендові іграшки (潮玩), а Tongshifu робить трендові іграшки на основі традиційних сюжетів» — і це саме є ключовою причиною, чому у галузі Tongshifu називають «泡泡玛特 для людей середнього віку».

Секрет цього позиціонування полягає в тому, що Tongshifu не став намагатися конкурувати з Bubble Mart та подібними брендами за молодіжну аудиторію. Натомість він пішов іншим шляхом і сфокусувався на традиційних сценаріях споживання, таких як корпоративні подарунки, настільні прикраси для офісу, декор у стилі китайського інтер’єру тощо.

Крім того, бренд «欢喜小将» під брендом Tongshifu робить сучасну вторинну адаптацію класичних традиційних культурних IP, зокрема таких, як «西游记». Це також допомагає мідним предметам позбутися «похмурих» і «старих» ярликів і привнести їх у поле зору більшої кількості молодих споживачів.

Звісно, із розігріванням ринку культурно-креативних товарів, конкурентна картина стає дедалі складнішою. Такі гравці, як культурно-креативні товари від музеїв, трендові іграшки на основі популярних IP, бренди незалежних дизайнерів тощо, входять у гру один за одним, борючись за обмежений бюджет на культурне споживання.

У такій конкурентній обстановці Tongshifu потрібно довести не лише майстерність ремісничого виробництва власних мідних виробів. Компанії необхідно відповісти на більш «базове» ключове питання: серед численних культурно-креативних товарів чому споживачі мають обрати мідні культурно-креативні вироби? І яку саме унікальну цінність ці продукти дають споживачам?

# 线索爆料 # rzcj@thecapital.com.cn

Партнерство в медіа: 010-84464881