Prática do mercado de contratos a termo de obrigações padrão | Aplicação da estratégia de contratos a termo de obrigações padrão sob a perspetiva das corretoras

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Prática de mercado de forwards sobre obrigações (standard) | Perspectiva de corretoras sobre a aplicação da estratégia de forwards sobre obrigações (standard)

Divisão de Renda Fixa da Huatai Securities

O “Plano Quinquenal” (15º ao 5º) propõe acelerar a construção de um país financeiro forte, melhorar o sistema de mercados de capitais em múltiplas camadas e promover o desenvolvimento de alta qualidade do mercado de obrigações, bem como desenvolver de forma constante o mercado de derivados, construir infraestruturas financeiras seguras e eficientes e aumentar a capacidade de prevenir e mitigar riscos em áreas-chave. Em 2026, com base nos arranjos relevantes da reunião de trabalho do Banco Popular da China, reforçar as funções base do mercado, aperfeiçoar o sistema de prevenção e controlo de riscos e efetivamente melhorar os níveis de gestão financeira e de serviços, prevenindo e mitigando eficazmente os riscos financeiros.

Neste contexto, os forwards sobre obrigações (standard), enquanto instrumento derivado importante que liga os mercados primário e secundário de obrigações, têm um significado relevante para aperfeiçoar o mecanismo de descoberta de preços da curva de rendimentos, melhorar a liquidez do mercado, suavizar a volatilidade das taxas de juro, apoiar a gestão do risco de taxas de juro e a formação de preços (price discovery). Nos últimos anos, têm vindo a receber atenção contínua e a ser amplamente utilizados por vários tipos de instituições do mercado. Como importantes emissores de obrigações financeiras públicas (policy bank bonds) como dívida, o Banco de Desenvolvimento da China e o Banco de Desenvolvimento Agrícola da China atribuem grande importância e promovem ativamente a aplicação e a prática do negócio de forwards sobre obrigações (standard), com o objetivo de, através dos derivados, otimizar a gestão de ativos e passivos, promover uma ligação eficaz entre o estabelecimento de preços e a emissão no mercado primário e a gestão do risco no mercado secundário.

Para promover melhor o desenvolvimento do negócio, a Bolsa de Compensação de Xangai lançou o tema “Prática de mercado de forwards sobre obrigações (standard)”, reunindo a sabedoria da indústria e discutindo em profundidade cenários de aplicação diversificados, estratégias de negociação e experiências práticas dos forwards sobre obrigações (standard) no mercado de obrigações, ajudando a desempenhar ainda mais o papel de prevenir riscos financeiros e promovendo a ligação estreita e o desenvolvimento em profundidade entre as obrigações financeiras públicas e o mercado de derivados, bem como aumentando a eficácia dos serviços financeiros para a economia real.

Com o desenvolvimento progressivo do mercado de obrigações na China, também surgiram vários tipos de derivados de taxas de juro. Atualmente, os forwards sobre obrigações, os swaps de taxas de juro e os futuros de dívida pública são as três grandes bases dos derivados de taxas de juro na China; entre eles, desde a sua introdução, o forward de taxa de juro (standard) tem vindo progressivamente a tornar-se uma das principais ferramentas para instituições de negociação no mercado interbancário na negociação do mercado de taxas de juro, no hedge para mitigação de riscos e em estratégias estruturadas.

Figura 1 Mercado de derivados

1. Vantagens dos forwards sobre obrigações (standard)

Os forwards sobre obrigações (standard) incluem variedades com liquidação em dinheiro (cash settlement) e com liquidação em espécie (physical settlement); a sua função mais importante é aperfeiçoar o mecanismo de descoberta de preços do mercado. Na plataforma X-swap, todos os forwards sobre obrigações (standard) são negociados livremente por meio de licitação pública, concentrando em preço de futuros as intenções reais de negociação no vencimento; por isso, conseguem refletir de forma real as expectativas sobre as taxas de juro. Os forwards sobre obrigações (standard) têm diferentes meses de liquidação: desde a listagem e negociação do contrato até ao funcionamento e, por fim, o cancelamento (remoção) e entrada na liquidação, em todo um “ciclo de vida” completo, o mecanismo de formação dos preços de negociação e dos preços de compensação (settlement) de cada dia é diferente, refletindo níveis de preço em diferentes fases.

Figura 2 Função de descoberta de preços dos forwards sobre obrigações (standard)

Os forwards sobre obrigações (standard) ajudam a melhorar a liquidez das obrigações à vista. Na negociação de forwards sobre obrigações (standard), as ações de especulação, hedge e arbitragem aumentam a participação e a atividade no mercado, melhorando a liquidez das obrigações subjacentes à vista. Em 2025, antes da listagem dos contratos de forwards sobre obrigações (standard), o volume médio diário de transações dos títulos elegíveis para liquidação era de 100 a 150 operações; após a listagem, fica perto de 250 operações por dia. Embora, nesse período, a emissão contínua de títulos elegíveis para liquidação e o aumento do tamanho do stock também sejam razões para a melhoria da liquidez do mercado à vista, a listagem dos contratos de forwards sobre obrigações (standard) continua a ser um fator de influência importante.

Figura 3 Os forwards sobre obrigações (standard) ajudam a melhorar a liquidez das obrigações à vista

Além disso, os forwards sobre obrigações (standard) apresentam as seguintes quatro características:

Primeira: os forwards sobre obrigações (standard) são negociados no mercado interbancário. Os forwards sobre obrigações (standard) são cotados no sistema de negociação X-Swap. Os serviços de negociação são públicos, transparentes e contínuos, fornecendo ao mercado sinais de preço mais atempados e eficazes.

Segunda: os forwards sobre obrigações (standard) são compensados centralmente como contraparte central pela Bolsa de Compensação de Xangai; assim, em comparação com swaps de taxas de juro que não são assumidos em tempo real, a liquidação pela contraparte central não ocupa limites de crédito bilateral. Além disso, os forwards sobre obrigações (standard) têm a característica de integração entre negociação e compensação. A cotação anónima e a negociação composta ocorrem via o centro de negociação de câmbio; se as transações concluídas estiverem dentro do limite global de posições em carteira, a Bolsa de Compensação de Xangai aceita a ordem em tempo real para substituir o contrato, sem necessidade de confirmação de transação, e com eficiência de compensação e liquidação relativamente alta.

Terceira: os forwards sobre obrigações (standard) adotam um modelo de negociação com margem (garantia), exigindo menos capital, com custos de transação mais baixos, processos de liquidação padronizados e, ainda assim, relativamente simples.

Quarta: a Bolsa de Compensação de Xangai também define mecanismos rigorosos de acesso e um sistema de acompanhamento contínuo dos membros; por isso, o risco de liquidação é mais baixo.

2. Função de hedge (proteção) dos forwards sobre obrigações (standard)

Os forwards sobre obrigações (standard) podem aumentar a eficiência do hedge para participantes do mercado e, antes de 2020, preencheram grande parte das lacunas em que as instituições proprietárias (self-operated) do mercado interbancário não conseguiam participar nos futuros de dívida pública na CICC (CME/China Financial Futures Exchange). Em 2020, os futuros de dívida pública abriram participação a bancos.

A aplicação mais direta dos forwards sobre obrigações (standard) na gestão de risco é para estratégias de hedge. O hedge divide-se em duas categorias: hedge perfeito e hedge imperfeito. No hedge perfeito, a obrigação à vista detida é uma das obrigações elegíveis para liquidação do contrato de forwards sobre obrigações (standard). No hedge imperfeito, a carteira de obrigações em hedge e a data de vencimento do instrumento de hedge não correspondem totalmente. Como os forwards sobre obrigações (standard) têm vencimentos standard, ao usar forwards sobre obrigações (standard) para hedge, a maior parte tende a ser hedge de duração não totalmente simétrico; assim, ficam implícitos riscos de spread de tempo (diferença de maturidade) e de base (basis).

Figura 4 Ilustração do hedge perfeito

Figura 5 Ilustração do hedge imperfeito

Em fevereiro e março de 2025, com a revisão das expectativas de “ajuste monetário relativamente acomodativo” e o sentimento positivo no mercado acionista, somado à subida das bolsas + as diretrizes das duas sessões (lianghui) com tom mais positivo, o mercado de obrigações regressou à lógica de carry positiva. Selecionámos duas obrigações ativas de 10Y — 24 농발 30 e 25 농발 10 — para observar o desempenho do hedge com forwards sobre obrigações (standard) (ADBC10_2506) e com futuros de dívida pública (T2606).

Durante o período de hedge, ao usar forwards sobre obrigações (standard), o ganho total foi de “40 e tal” centenas de milhares de yuan; ao usar futuros de dívida pública, o ganho total foi de “10 e tal” centenas de milhares de yuan.

Tabela 1 Informação básica das obrigações que foram objeto de hedge

Tabela 2 Cálculo dos resultados do hedge

Mais ainda, comparando de forma aprofundada, considerando o índice de Sharpe e o maior drawdown, o hedge com forwards sobre obrigações (standard) apresentou claramente melhor desempenho do que os futuros de dívida pública. No hedge perfeito teórico, trata-se de um desempenho de valor líquido conforme o método do custo; no hedge com forwards sobre obrigações (standard), a trajetória da curva do valor líquido do portefólio fica mais próxima do desempenho do valor líquido pelo método do custo.

Figura 6 Curvas do valor líquido antes e depois do hedge de 240430

Tabela 3 Tabela comparativa do desempenho do hedge de 240430

Figura 7 Curvas do valor líquido antes e depois do hedge de 250410

Tabela 4 Tabela comparativa do desempenho do hedge de 250410

Além disso, considerando o portefólio de obrigações de desenvolvimento agrícola (农发债) em vez de títulos individuais, ou seja, avaliando o desempenho do hedge dos forwards sobre obrigações (standard) e dos futuros de dívida pública sobre índices. Ao adotar o índice de riqueza de “ChinaBond–Agricult. Development Bank Bonds Total Index (7–10 anos)” (7-10年) para a comparação do hedge, também se pode obter uma conclusão de que o hedge com forwards sobre obrigações (standard) é superior.

Figura 8 Curvas do valor líquido antes e depois do hedge usando o índice de riqueza do ChinaBond–Agricult. Development Bank Bonds Total Index (7–10 anos)

Tabela 5 Tabela comparativa do desempenho do hedge usando o índice de riqueza do ChinaBond–Agricult. Development Bank Bonds Total Index (7–10 anos)

Em suma, como a subjacência dos forwards sobre obrigações (standard) são obrigações financeiras públicas (policy bank bonds), é possível realizar com mais eficácia do que os futuros de dívida pública a função de hedge para obrigações financeiras. O desenho do produto tem vantagens no mercado interbancário. Os forwards sobre obrigações (standard) negociam até às 16h30, atendendo à necessidade das instituições do mercado de hedge da volatilidade do mercado de obrigações à vista na tarde; ao mesmo tempo, ao adotar o modelo de liquidação T+1 do mercado interbancário, o custo de ocupação de fundos na liquidação é mais baixo.

3. Estratégias de arbitragem com forwards sobre obrigações (standard)

1. Estratégia de substituição (long-to-replace)

Os forwards sobre obrigações (standard) têm características de alavancagem; por isso, os investidores só precisam de pagar a margem para obter o ganho e perda correspondente ao valor nominal do título. Ao mesmo tempo, os investidores podem alocar os fundos excedentários em ativos do tipo caixa, aumentando ainda mais o rendimento global.

De 11 de abril a 10 de julho deste ano, uma certa instituição tem 100 milhões de yuan para investir no mercado de obrigações. Ela tem duas opções: uma é comprar integralmente 10Y 농발债 250410; a outra é dividir os 100 milhões de yuan em 5% de ADBC10_2509 e manter 95% em certificados de depósito interbancários (3M).

Quando as obrigações seguem uma tendência de mercado “bull” (subida) no preço, a estratégia de substituição em posição comprada (long) consegue obter rendimentos adicionais (excess return) superiores a simplesmente manter as obrigações e, além disso, aumenta a flexibilidade do uso dos fundos durante o período da estratégia.

Figura 9 Comparação dos resultados da estratégia de substituição (long)

Tabela 6 Tabela comparativa dos resultados da estratégia de substituição (long)

2. Estratégia entre períodos (cross-period)

O núcleo da estratégia entre períodos reside em explorar o valor relativo entre diferentes meses de liquidação. Como durante o período de listagem do contrato os títulos elegíveis para liquidação não são alternados, teoricamente os principais fatores que afetam o spread entre períodos de um contrato são as variações relativas do preço dos títulos elegíveis para liquidação.

Em abril e maio deste ano, devido às variações na trajetória dos títulos elegíveis para liquidação correspondentes aos forwards sobre obrigações (standard), surgiram oportunidades de negociação do spread entre períodos. A taxa de rendimento do 25农发10 saiu de um nível inferior ao de 24农发20 e 24农发30, regressando a um nível aproximadamente semelhante aos dois; a partir do início de maio, com a precificação do contrato do forward de obrigações (standard) de vencimento 09 (09合约) a começar a ficar ligeiramente abaixo do contrato de 06 (06合约), o spread entre períodos 06–09 alargou.

Figura 10 Alargamento do spread entre períodos 06–09

Figura 11 Trajetória dos títulos elegíveis para liquidação dos contratos ADBC10_2506 e ADBC10_2509

3. Estratégia de curva (curve strategy)

A estratégia de curva tem como foco tornar a curva de rendimentos mais “plana” ou mais “inclina” (flatten/steepen) nas partes correspondentes. Em comparação com a utilização de obrigações à vista para estratégias de curva, ao usar forwards sobre obrigações (standard) para estratégias de curva, não é necessário ocupar o limite de obrigações à vista e nem é necessário empréstimo de obrigações (o custo adicional de fazer short em obrigações à vista); na operação, há uma conveniência mais elevada.

A partir do fim de agosto deste ano, a curva de rendimentos das obrigações à vista ficou mais inclinada; o spread de prazo entre os forwards de obrigações (standard) de 5 anos e de 10 anos acompanhou e também se alargou. Para construir uma posição para “steep” (ficar mais inclinado), cria-se 2*CDB5-CDB10: isto é, compra 2 vezes CDB5 e vende 1 vez CDB10.

Figura 12 Alargamento do spread de prazo

Figura 13 A curva de rendimentos das obrigações à vista 5*10 ficou mais inclinada

4. Estratégia entre tipos de ativos (cross-product)

Entre obrigações do mesmo prazo, há um spread de tributação entre as obrigações do desenvolvimento agrícola (农发债) e as obrigações da dívida pública (国债); em geral, manifesta-se como compressão no mercado em alta (bull) e alargamento no mercado em baixa (bear). Usar forwards sobre obrigações (standard) para estratégia entre tipos de ativos não exige ocupar o limite de obrigações à vista nem empréstimo de obrigações (o custo adicional de fazer short em obrigações à vista). Ao construir a estratégia entre tipos com livre combinação de obrigações à vista, futuros de dívida pública e forwards sobre obrigações (standard), a negociação torna-se ainda mais flexível.

No segundo semestre deste ano, o spread de tributação alargou primeiro e depois estreitou; o spread entre os futuros de dívida pública de 10 anos e os forwards de obrigações (standard) de 10 anos subiu primeiro e depois recuou ligeiramente. Ao utilizar long em futuros de dívida pública + short em forwards sobre obrigações (standard), pode-se aproximar melhor a tendência de variação do spread de tributação das obrigações de dívida pública (政金债).

Figura 14 Evolução do spread entre tipos de ativos

Nas práticas com derivados de taxas de juro, os forwards sobre obrigações (standard) estão a ser cada vez mais integrados nas estratégias de negociação de entidades do mercado, como as corretoras, tornando-se uma parte importante da gestão de risco. As suas vantagens refletem-se em enriquecer os instrumentos de negociação e aumentar a precisão da gestão de risco. Olhando para o futuro, à medida que os contratos de liquidação em espécie continuarem a ser aperfeiçoados, os prazos dos contratos e os tipos de títulos subjacentes forem sendo progressivamente enriquecidos, e os mecanismos de mercado e o sistema de compensação/liquidação amadurecerem ainda mais, os forwards sobre obrigações (standard) irão reforçar a sua posição central no sistema de derivados de taxas de juro e expandir a profundidade e amplitude do mercado de derivados de taxas de juro, promovendo ainda a eficiência de formação de preços e a liquidez no mercado doméstico de taxas de juro.

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