Công ty khai thác Bitcoin lần thứ N trốn chạy

作者: Zhou, ChainCatcher

Kể từ cuối năm ngoái, các công ty khai thác bitcoin niêm yết trên sàn đã khởi động một đợt bán tháo/giảm nắm giữ đồng loạt.

Cango đã bán khoảng 60% số lượng bitcoin nắm giữ, tương đương 4.451 BTC, vào tháng 2; Bitdeer đã thanh lý toàn bộ lượng dự trữ bitcoin vào tháng 1; Riot Platforms trong quý 1 đã bán 3.778 BTC; Core Scientific trước đó cũng dự kiến bán khoảng 2.500 BTC trong quý 1.

Gần đây, MARA – công ty khai thác hàng đầu – đã công bố thông tin cho thấy, chỉ trong vòng ba tuần từ ngày 4 đến ngày 25 tháng 3, công ty đã bán 15.133 BTC và thu về hơn 70Bỷ USD. Đồng thời, công ty cũng công bố cắt giảm khoảng 15% nhân sự, như một phần của việc chuyển đổi chiến lược sang lĩnh vực công ty năng lượng và hạ tầng số.

Trên thực tế, việc các thợ mỏ bán bitcoin không phải là điều mới mẻ. Trong thị trường gấu năm 2018 và 2022, các công ty khai thác cũng từng trải qua việc thanh lý và đầu hàng quy mô lớn; sau đó, những người ở lại lại là các bên có hiệu suất cao hơn. Chỉ có điều, lần này, thứ kích hoạt đợt bán tháo không chỉ là việc giá coin giảm; họ còn có thêm một “nơi đến” mới – các trung tâm dữ liệu AI.

I. Ba động cơ đằng sau đợt bán tháo

Nhìn bề ngoài đây là một đợt bán tháo đồng loạt của các công ty khai thác; nhưng nếu tách nhỏ ra, động cơ phía sau họ lại không thống nhất, nhìn chung có thể chia thành ba nhóm với logic bán ra mang tính chất khác nhau.

Khai thác chính bản thân đã rơi vào thua lỗ

Thứ nhất, cũng là trực tiếp nhất: áp lực chi phí.

Báo cáo khai thác mới nhất của CoinShares cho thấy, hiện tại, chi phí tiền mặt trung bình gia quyền để khai thác 1 BTC của các công ty khai thác niêm yết xấp xỉ 79.995 USD, trong khi giá BTC đang dao động trong khoảng 68k đến 70k USD; với mỗi BTC trung bình lỗ gần 19.000 USD, tổng thể đang ở mức trạng thái lỗ khoảng 21%.

Đây không còn là vấn đề biên lợi nhuận bị thu hẹp, mà là liệu dòng tiền có đủ để tiếp tục đào hay không.

Báo cáo cũng cho thấy, giá điện cho sức mạnh tính toán đã có lúc giảm xuống 28 đến 30 USD /PH/ mỗi ngày vào đầu tháng 3, lập mức thấp kỷ lục sau đợt halving. Ở mức này, để đa số máy khai thác hiện tại duy trì lợi nhuận tiền mặt, giá điện cơ bản cần phải hạ xuống dưới 0,05 USD/kWh. Hiện nay, khoảng 15% đến 20% máy khai thác trên toàn mạng đang ở rìa điểm hòa vốn.

Trong khi đó, tình hình địa chính trị ở Trung Đông căng thẳng đang đẩy giá năng lượng tăng lên, khiến chi phí điện tiếp tục chịu áp lực, và đây lại là biến số bên ngoài mà bản thân các công ty khai thác khó kiểm soát.

QCP Group trong báo cáo của mình chỉ ra rằng, khi giá bitcoin thấp rõ rệt hơn chi phí khai thác trung bình, áp lực lên các công ty khai thác là rất lớn, và mức ưu tiên về thanh khoản đã cao hơn chiến lược nắm giữ coin.

Trong bối cảnh đó, đối với một số công ty khai thác, việc bán bitcoin là một nhu cầu hiện thực để duy trì hoạt động.

AI mang lại logic doanh thu ổn định hơn

Động cơ thứ hai, mang tính chiến lược hơn, cũng là phần đáng đào sâu nhất trong đợt bán tháo lần này.

Phân tích của Bloomberg cho biết, khác với các lần bán ra trước đây để bù đắp chi phí, lần bán tháo này đang được tái cấu hình lại dòng tiền sang lĩnh vực trí tuệ nhân tạo.

Logic kinh doanh phía sau rất rõ ràng: thu nhập từ khai thác phụ thuộc rất mạnh vào giá coin, độ khó khai thác và giá điện, nên biến động rất lớn. Ngược lại, cơ sở hạ tầng AI gần hơn với các hợp đồng thuê dài hạn; báo cáo của CoinShares cho biết tỷ suất lợi nhuận có thể đạt 80% đến 90%, và doanh thu có tính dự đoán dài hạn.

Quan trọng hơn, các công ty khai thác vốn đã sẵn có nguồn lực – các hợp đồng điện giá rẻ, trung tâm dữ liệu đã xây dựng, hệ thống làm mát hoàn thiện và đội ngũ vận hành và bảo trì trưởng thành.

Một số nhà phân tích cho biết, chi phí xây dựng hạ tầng khai thác bitcoin vào khoảng 700k đến 1M USD/megawatt, trong khi hạ tầng AI lên tới 8M đến 15M USD/megawatt; khoảng chênh lệch chi phí khổng lồ này đang được các công ty khai thác hiện thực hóa thành tiền trên quy mô lớn.

Cần lưu ý rằng đằng sau quá trình chuyển đổi này có sự góp mặt của một nhóm “người thúc đẩy” không ngờ tới – các gã khổng lồ công nghệ và các tổ chức tài chính truyền thống.

Trước đó, Google đã cung cấp cam kết tín dụng cho nghĩa vụ hợp đồng thuê của nền tảng đám mây AI Fluidstack; tổng mức hỗ trợ tín dụng đã công bố vượt 5Bỷ USD. Google đã lần lượt bảo lãnh và đổi lấy cổ phần tương ứng để hỗ trợ các công ty khai thác chuyển sang AI như TeraWulf, Cipher Mining, Hut 8. Microsoft đã ký với công ty khai thác IREN một hợp đồng dịch vụ đám mây AI trị giá 1Bỷ USD kéo dài 5 năm; Morgan Stanley thì cho Core Scientific vay 500 triệu USD, với hạn mức tiềm năng lên tới 9.7Bỷ USD.

Sự tham gia của họ đã tạo ra một lớp “chống đỡ” vốn vững chắc hơn nhiều so với những gì người ta tưởng tượng cho quá trình chuyển đổi của các công ty khai thác.

Song song đó, Core Scientific, TeraWulf, Hut 8, Cipher và các công ty khai thác khác liên tiếp ký các hợp đồng AI/HPC quy mô lớn; tổng giá trị đã vượt 1Bỷ USD. Báo cáo của CoinShares đề cập rằng, hệ số định giá của các công ty khai thác có hợp đồng AI/HPC vào khoảng gấp đôi so với các doanh nghiệp chỉ thuần khai thác; thị trường đang thưởng cho những công ty hoàn tất chuyển đổi sớm bằng phần bù định giá.

Dù là các công ty có tình hình tài chính vững hơn và đòn bẩy thấp hơn như HIVE, họ cũng chủ động thu hẹp mảng khai thác, chuyển sang mở rộng trung tâm dữ liệu AI. Điều này cho thấy áp lực chuyển đổi đã không còn chỉ là hoàn cảnh “độc quyền” của các công ty khai thác gánh nặng nợ cao, mà là lựa chọn mang tính xu hướng mà toàn ngành đang phải đối mặt.

Chủ động sử dụng BTC như một công cụ tài chính

Logic thứ ba, tương đối khéo léo và cũng chủ động nhất.

Một số công ty khai thác chọn bán BTC không phải do áp lực vận hành, mà là coi nó như một công cụ để tối ưu bảng cân đối kế toán, chẳng hạn MARA. Cụ thể: dùng số tiền thu được từ việc bán ra để mua lại các trái phiếu chuyển đổi đã phát hành trước đó với mức chiết khấu thấp hơn giá trị mệnh giá; vừa thu hẹp quy mô nợ phải trả, vừa giảm rủi ro pha loãng vốn chủ sở hữu tiềm ẩn.

Với nhóm công ty này, vai trò của BTC trên bảng cân đối kế toán đã âm thầm thay đổi: từ vị trí nắm giữ dài hạn mang tính “niềm tin” thành tài sản chiến lược có thể phân bổ linh hoạt.

Ngoài ra, trong đợt bán tháo lần này còn xuất hiện một nhóm người bán khá hiếm: các quốc gia có chủ quyền.

Dữ liệu trên chuỗi cho thấy, lượng BTC nắm giữ của chính phủ hoàng gia Bhutan đã giảm khoảng 66% so với đỉnh điểm cuối năm 2024; quy mô chuyển nhượng đơn lẻ trong tháng 3 đã tăng lên mức 35 đến 45 triệu USD, và nhịp độ bán ra tiếp tục tăng nhanh.

Khác với đa số quốc gia tích lũy BTC thông qua mua trên thị trường, nguồn gốc nắm giữ của Bhutan đến từ hoạt động khai thác bằng thủy điện trong nước; việc giảm nắm giữ quy mô lớn lần này có thể liên quan đến nhu cầu vốn của các dự án phát triển cấp quốc gia. Đây cũng là một trong những hoạt động giảm nắm giữ bitcoin lớn nhất của một chính phủ từng được ghi nhận.

Ba logic chồng lên nhau – khai thác thua lỗ, chuyển sang AI, tối ưu nợ – cộng thêm lực bán từ cấp độ chủ quyền – khiến thị trường đang phải chịu áp lực cung mang tính cấu trúc xuất phát từ nhiều hướng, với bản chất khác nhau. “Niềm tin bitcoin” của các công ty khai thác đang được tái định hình bởi logic kinh doanh thực tế hơn.

II. Sau khi rời đi, mỗi bên lại đi theo con đường riêng

Tất nhiên, việc bán ra không đồng nghĩa với việc xóa sạch vị thế; phần nắm giữ còn lại và chiến lược tiếp theo của từng công ty đang thể hiện sự phân hóa rõ rệt.

Ba lối đi, ba lựa chọn

Con đường thứ nhất: kiên định khai thác.

Được đại diện bởi CleanSpark, HIVE. Không theo câu chuyện chuyển đổi sang AI, không cộng thêm nợ, dựa vào tổ hợp gồm giá điện thấp, máy khai thác thế hệ mới và đòn bẩy thấp để tìm kiếm lợi thế trong quá trình thanh lọc của ngành. Logic của họ là: khi công suất có chi phí cao lần lượt rời khỏi thị trường, lợi nhuận trên mỗi đơn vị sức mạnh tính toán của các công ty còn lại sẽ tăng lên.

CleanSpark từng công khai nói rằng, ở mức giá sức mạnh tính toán hiện tại, việc tiếp tục đầu tư quy mô lớn vào khai thác bitcoin “về mặt kinh tế đã không còn hợp lý”, nhưng công ty vẫn chọn bám trụ với mảng kinh doanh cốt lõi, đặt cược rằng chu kỳ rồi sẽ đảo chiều.

Một KOL crypto nổi tiếng là Blue Fox cho rằng: về lịch sử, gần như mỗi lần sau halving đều có thợ mỏ đầu hàng, và những người ở lại thường là các bên hiệu quả hơn, họ thường giành được phần lớn hơn trong đợt bật tăng tiếp theo.

Với nhóm công ty này, kiên định khai thác không phải là cố chấp, mà là niềm tin vào quy luật của chu kỳ.

Con đường thứ hai: đi bằng hai chân.

Được đại diện bởi MARA, IREN, Riot. Giữ lại một quy mô đáng kể BTC, đồng thời triển khai AI/HPC; dùng doanh thu tương đối ổn định từ mảng AI để phòng hộ cho biến động theo chu kỳ của doanh thu khai thác.

Về bản chất, nhóm công ty này đang làm một bài toán phân bổ tài sản; đáp án sẽ khác nhau tùy công ty, nhưng logic cốt lõi là hai mảng kinh doanh hỗ trợ lẫn nhau, phân tán rủi ro đơn lẻ.

Con đường thứ ba: chuyển hẳn sang AI.

Được đại diện bởi Core Scientific, TeraWulf, Cipher. Vị thế nắm giữ BTC đã rời khỏi vị trí tài sản cốt lõi; việc khai thác dần trở thành phần phụ trong hoạt động trung tâm dữ liệu.

CoinShares dự đoán rằng đến cuối năm 2026, tỷ trọng doanh thu AI của một số công ty khai thác có thể lên tới 70%, trong khi tỷ trọng doanh thu khai thác có thể từ khoảng 85% đầu năm 2025 trượt xuống dưới 20%. Các công ty này về danh nghĩa vẫn là công ty khai thác, nhưng thực chất đang trở thành nhà vận hành hạ tầng AI, lấy khai thác làm điểm khởi đầu.

Rủi ro tiềm ẩn của con đường này là: chuyển đổi tài sản nặng nề đồng nghĩa với gánh nặng nợ khổng lồ; nếu nhu cầu AI hạ nhiệt, cả hai đầu kinh doanh đều sẽ chịu áp lực.

Cũng có ý kiến cho rằng cấu trúc bảo lãnh tín dụng do Google thực hiện thông qua Fluidstack thực chất đã tạo ra rủi ro đối tác mang tính tập trung cao – toàn bộ chuỗi dòng tiền phụ thuộc Fluidstack làm bên trung gian; nếu thị trường thuê chỗ (AI lease) có biến động lớn, cấu trúc này sẽ trở thành một điểm lỗi đơn lẻ.

Giá BTC quyết định vận mệnh của họ

Dù chọn lối đi nào, rốt cuộc cũng quy về cùng một biến số: xu hướng giá của BTC.

CoinShares đưa ra ba kịch bản:

● Nếu BTC đến cuối năm 2026 quay trở lại mức 100k USD, giá sức mạnh tính toán sẽ hồi về khoảng 37 USD /PH/ mỗi ngày; lợi nhuận khai thác được phục hồi, áp lực chung của ngành sẽ được giảm bớt;

● Nếu giá tiếp tục thấp hơn 80k USD, các thợ mỏ chi phí cao sẽ tăng tốc thanh lý; mô hình truyền thống “nắm giữ coin chờ bull market” của việc khai thác sẽ ngày càng khó duy trì;

● Nếu vượt đỉnh lịch sử, giá sức mạnh tính toán có thể vọt lên 59 USD /PH/ mỗi ngày, ngành sẽ bước vào một chu kỳ mở rộng mới.

Kết luận

Nhìn chung, các công ty khai thác chỉ phải đối mặt với hai kết cục: hoặc giá coin tăng trở lại, quay về với hoạt động cốt lõi, và mọi thứ hiện tại chỉ là phần chú giải theo chu kỳ của lịch sử; hoặc giá tiếp tục ảm đạm, ngày càng nhiều công ty khai thác hoàn tất việc chuyển đổi sang “định danh” trung tâm dữ liệu AI, còn mô hình các công ty chỉ khai thác và nắm giữ coin chờ bull market sẽ dần trở nên hiếm hoi trong ngành này.

Tuy nhiên, ngoài logic kinh doanh của quá trình chuyển đổi này còn có một vấn đề khác đáng được truy hỏi. Các công ty khai thác không phải là doanh nghiệp niêm yết thông thường; việc đầu tư liên tục vào sức mạnh tính toán bản thân chính là ngân sách an ninh của mạng bitcoin.

Giám đốc điều hành Sazmining Kent Halliburton từng thẳng thắn nói rằng: các công ty này “nắm giữ hợp đồng điện, đất đai và hạ tầng, nhưng lại nhường những tài nguyên đó cho Microsoft và Google để đổi lấy các tấm séc tiền thuê, từ việc bảo vệ mạng bitcoin, trở thành việc giữ chỗ rack cho các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô cực lớn”.

Khi việc khai thác không còn tạo ra đủ lợi ích kinh tế, các quyết định kinh doanh hợp lý đương nhiên sẽ chuyển hướng nguồn lực; nhưng nếu xu hướng này tiếp tục lan rộng, câu hỏi ai sẽ gánh chi phí dài hạn để duy trì an ninh cho mạng bitcoin sẽ là vấn đề không thể không đối diện.

Có lẽ lịch sử đã từng đưa ra câu trả lời cho vấn đề này.

Mạng bitcoin đã trải qua nhiều đợt thanh lý quy mô lớn của thợ mỏ; sau mỗi lần như vậy, mạng lại vận hành với hiệu suất cao hơn.

Nhưng lần này, những thợ mỏ rời đi không chỉ là tắt máy móc.

Thời đại đã thay đổi.