Искусственный интеллект становится ключевым фактором! На этот раз рынок сталкивается не с «сценарием стагфляции 2022 года», а скорее с дефляцией.

Спросите у ИИ · Как ИИ может стать ключевым движущим фактором в сценарии дефляции?

Геополитическая «пороховая бочка» снова воспламенилась, но на этот раз, похоже, ИИ незаметно переписывает базовую логику инфляции.

По сообщению платформы Followingwind Trading Desk, 30 марта команда по глобальным рынкам и стратегии JPMorgan опубликовала новейший аналитический обзор, авторами которого выступили главный стратег по акциям Mislav Matejka. Ключевой вывод отчета заключается в том, что: хотя энергетический шок, вызванный конфликтом Иран–Ирак, заставляет рынок инстинктивно вспоминать 2022 год (конфликт РФ–Украина и период пандемии), текущая макроструктура и тогдашняя ситуация имеют пять ключевых различий; «спираль стагфляции» вряд ли повторится, а риск «дефляции» наоборот заслуживает особого внимания.

Конфликт длится уже более месяца. Объемы коммерческого судоходства через Ормузский пролив резко сократились, а нефть марки Brent в течение месяца подорожала примерно на 50%. После того как вероятность ожиданий прекращения огня в начале марта достигала 65%, она продолжила снижаться, а настроения рынка резко колеблются вслед за заголовками новостей. Индикатор настроений розничных инвесторов США AAII по разнице «быки–медведи» упал в исторически предельно пессимистичный диапазон.

Почему на этот раз это не похоже на 2022 год: пять различий, и самое главное — в ИИ

Различие первое: рост зарплат больше не ускоряется

Одна из причин инфляции 2022 года — последствия COVID: узкие места в поставках в сочетании с дефицитом рабочей силы подталкивали зарплаты к быстрому росту. Индекс отслеживания роста зарплат ФРС Атланты в начале 2022 года продолжал подниматься, а индекс затрат на рабочую силу в США также синхронно рос.

Сейчас картина совершенно иная. Данные по зарплатам уже несколько кварталов подряд движутся вниз, а инфляция в сфере услуг (обычно более «липкая», чем инфляция товаров) тоже находится в нисходящем тренде. JPMorgan отмечает, что «текущие данные по зарплатам в основном снижаются», и это по сути разрывает цепочку передачи «зарплаты–цены».

Различие второе: центральным банкам больше не нужно «догонять»

В 2022 году ключевые ставки ФРС и ЕЦБ были значительно ниже нейтрального уровня, а инфляцию ошибочно трактовали как «временную», в результате чего пришлось резко нагонять повышение ставок. Доходность 10-летних гособлигаций США с начала года выросла с 1,5% до 4,2% к октябрю того же года, суммарный рост составил около 300 базисных пунктов; аналогичная динамика наблюдалась и в Германии — доходности немецких гособлигаций также выросли сопоставимо.

Сейчас базовая ставка ФРС — 3.75%, ставка по депозитам ЕЦБ — 2.00%, и обе уже близки к своим нейтральным уровням. С момента вспышки конфликта Иран–Ирак доходности американских и немецких бумаг поднялись лишь на 40–50 базисных пунктов. Кроме того, в 2022 году кривая доходности по американским гособлигациям сильно инвертировалась, тогда как сейчас она вернулась к уровням исторической медианы.

Если бы центральные банки повысили ставки сейчас заранее, «это, вероятно, было бы воспринято рынком как ошибка политики, а риск последующего разворота политики — повысился бы».

Различие третье: «боеприпасы» потребителей уже исчерпаны

В 2022 году у потребителей были средства, накопленные в виде сверхсбережений в период COVID, плюс подавленный спрос на потребление — это делало потребителей менее чувствительными к ценам и поддерживало расходы. Предприятия, в свою очередь, получали сильные рычаги ценообразования и могли перекладывать рост издержек на конечных потребителей.

Сегодня норма сбережений вернулась к нормальному уровню, а сверхсбережения практически исчерпаны. По данным NFIB, разрыв между «планами повышать цены» и «планами повышать зарплаты» у компаний существенно сузился, а рычаги ценообразования заметно ослабли. В отчете сказано: «в подобных условиях теперь, возможно, больше нет необходимости/они больше могут не работать».

Различие четвертое: экономические основы еще более уязвимы

Когда в 2022 году начался конфликт РФ–Украина, прогнозы темпов роста экономики еврозоны превышали 4%; а в начале 2026 года этот показатель составляет лишь около 1%. Что касается энергетической инфраструктуры: в 2022 году в Европе были низкие запасы угля, во Франции происходили крупномасштабные остановки атомных электростанций, в Бразилии засуха повлияла на гидроэнергетику, а в еврозоне наблюдался серьезный дефицит мощностей приемных терминалов по LNG. Сейчас перечисленные проблемы в целом улучшились — число терминалов для импорта европейского LNG выросло с 31 в 2021 году до 62 (включая строящиеся).

Параллельно доля энергопотребления в ВВП продолжает снижаться, что означает, что шок для роста экономики от роста цен на нефть в сопоставимых масштабах меньше, чем прежде.

Различие пятое — ИИ: самое ключевое новое переменное, сердцевина движущей силы сценария дефляции

Это различие, по которому отчет уделяет больше всего внимания и которое наиболее дальновидно. Влияние ИИ на рынок труда — «одно из самых важных различий по сравнению с 2022 годом и со всеми прошлыми периодами, когда инфляционные тревоги были наиболее актуальны».

Это нарратив, которого в 2022 году полностью не существовало — ИИ может очень скоро привести к массовой потере рабочих мест.

По данным OECD, доля рабочих мест в ряде развитых экономик, подверженных риску автоматизации, превышает 26%; в некоторых странах Восточной Европы она даже выше 35% — Венгрия, Словакия, Чехия и другие страны Восточной Европы имеют максимальные риски, превышающие 35%; в США — около 21.2%; средний уровень — примерно 26.8%.

Одновременно данные по настроениям на рынке труда уже довольно слабые: индикатор ожиданий занятости в США по-прежнему близок к историческому минимуму периода рецессии, а среднее значение ответа респондентов «вероятность найти работу в течение трех месяцев» продолжает снижаться.

JPMorgan прямо заявляет: «когда данные по настроениям на рынке труда настолько слабы, мы считаем, что спираль стагфляции вряд ли сформируется».

И еще важнее: ИИ приносит структурные ожидания дефляции — если нарратив о масштабной замене рабочей силы ИИ окажется реальным, дефляционный эффект может перекрыть инфляционное давление, связанное с ростом цен на энергоносители, и станет доминирующей логикой ценообразования на рынке. А «это, возможно, одна из важнейших границ между нарративом стагфляции и нарративом дефляции».

Ценообразование на рынке: более пессимистично, чем кажется

Сопоставление данных выявляет важный сигнал.

В 2022 году цена природного газа в Европе подскочила примерно с 70 евро/МВтч до примерно 300 евро/МВтч: рост превысил 4 раза, а индекс STOXX 50 в тот же период снизился примерно на 20%.

В этом раунде конфликта цена природного газа выросла примерно с 30 евро/МВтч до примерно 60 евро/МВтч — рост примерно в 1 раз; однако SX5E уже снизился примерно на 11% — падение оказалось более чем вдвое больше, чем падение в сопоставимый период 2022 года, в то время как рост цены газа составил лишь четверть роста 2022 года.

Вывод звучит так: «снижение величины роста акций относительно роста цен на природный газ на этот раз намного более пессимистично, чем в 2022 году». Иными словами, дело не в «оцепенении» рынка — рынок заранее уже учел значительную долю пессимистичных ожиданий.

Рынок облигаций демонстрирует то же самое. Доходности американских и немецких гособлигаций с момента начала конфликта выросли лишь на 40–50 базисных пунктов, что существенно ниже роста почти на 300 базисных пунктов в 2022 году.

Позиция по стратегии: осторожно по ИИ

Несмотря на то, что краткосрочные риски по-прежнему сохраняются, JPMorgan придерживается конструктивной позиции на среднесрочном горизонте. В отчете указано: «если у инвесторов временной горизонт превышает несколько дней или недель, то на горизонтах 3, 6 и 12 месяцев следует использовать текущие возможности падения, чтобы нарастить позиции/докупать».

В распределении активов JPMorgan увеличивает долю акций (65% против базовых 60%), облигации — нейтрально (30%), наличные — недовес (5%).

По регионам — увеличенный вес еврозоны и развивающихся рынков; по акциям США — нейтрально (полагают, что оценка дорогая: форвардный P/E для акций США — 21х, а для MSCI Europe — 14.6х).

По секторам — увеличенный вес: добывающая промышленность, товары капитального назначения, строительные материалы, предметы роскоши, здравоохранение и полупроводники; недовес: энергетика, медиа, коммунальные услуги, товары повседневного спроса и программное обеспечение.

Для секторов, связанных с ИИ, банк сохраняет осторожность: программное обеспечение, бизнес-услуги и медиа по-прежнему относятся к недовесу, но при этом отмечается, что относительный P/E Mag-7 вернулся к минимумам последних почти 10 лет, «секторы “победителей/проигравших” в ИИ» также уже заметно упали, и «абсолютный потенциал дальнейшего снижения может быть относительно ограниченным».

JPMorgan систематизирует текущие рыночные условия и пять ключевых структурных различий по сравнению с периодом российско-украинского конфликта 2022 года: снижение темпов роста зарплат, ключевые ставки центробанков близки к нейтральным, сверхсбережения потребителей исчерпаны, экономические основы более уязвимы, а также ожидаемое влияние ИИ на рынок труда. Отчет считает, что «спираль стагфляции трудно повторить, а дефляционный нарратив, вызванный ИИ, скорее всего, станет доминирующим».