20-35% abaixo do valor líquido! Fundos de hedge oferecem para adquirir cotas de fundos da Blue Owl, agravando as dúvidas do mercado sobre private equity (PE).

Fundo de hedge fund de renome, Saba Capital, liderado por Boaz Weinstein, anunciou na sexta-feira que adquirirá participações em três fundos da Blue Owl com um desconto de 20% a 35% em relação ao valor líquido dos ativos. Esta oferta desafia diretamente a credibilidade da avaliação de ativos do gigante de crédito privado, que gere cerca de 3070 bilhões de dólares, e intensifica as dúvidas do mercado sobre a precisão das marcações de ativos na indústria de crédito privado, avaliada em 2 biliões de dólares.

Este movimento ocorre num momento em que a Blue Owl enfrenta testes severos. Mais cedo nesta semana, a empresa suspendeu permanentemente o resgate do seu instrumento de dívida ao retalho, Blue Owl Capital Corporation II (OBDC II), passando a devolver capital periodicamente aos investidores através de vendas de ativos. Para aliviar a pressão de liquidez, a Blue Owl anunciou esta semana a venda de ativos de empréstimo no valor de 1,4 mil milhões de dólares, a um preço de 99,7% do valor nominal, tentando demonstrar a solidez da qualidade do seu portefólio.

No entanto, a oferta de compra com desconto da Saba revela uma realidade mais dura: o mercado avalia esses ativos muito abaixo do valor líquido divulgado pela Blue Owl. Isto levanta dúvidas sobre a veracidade da alegação da empresa de que vende ativos a quase paridade de valor e expõe um problema comum na indústria de crédito privado, de avaliações inflacionadas. Desde a suspensão dos resgates na quarta-feira, o preço das ações da Blue Owl caiu mais de 10%, acumulando uma queda de 28% este ano.

Oferta com desconto revela controvérsia de avaliação

A oferta de aquisição conjunta da Saba Capital e da Cox Capital Management, especializada em negociações secundárias para clientes de alto património, é dirigida às três empresas de desenvolvimento de negócios (BDCs) da Blue Owl: OBDC II, que suspendeu resgates; Blue Owl Technology Income Corp (OTIC); e Blue Owl Credit Income Corp (OCIC).

Weinstein afirmou na plataforma social X que a iniciativa visa “ajudar os investidores de retalho a ultrapassar este período difícil”. Ele destacou que, com o aumento dos pedidos de resgate e a liquidez limitada, os BDCs de private equity e os fundos de intervalos estão a enfrentar uma das fases mais difíceis, com muitos investidores a optar por limitar os seus pedidos.

A chave da oferta de compra está na sua avaliação: com um desconto de 20% a 35% em relação ao valor líquido de ativos recentemente divulgado e ao preço de reinvestimento de dividendos. Este desconto supera em muito o nível de qualidade de ativos alegado pela Blue Owl, desafiando a afirmação de que vendeu empréstimos a 99,7% do valor nominal esta semana. Analistas do mercado apontam que, se os ativos fossem realmente próximos do valor nominal, Weinstein não teria apresentado uma oferta com um desconto tão elevado.

Este desconto também supera a tentativa de transação feita pela Blue Owl em novembro do ano passado, quando planeava fundir o OBDC II com um fundo de crédito listado de maior dimensão. Contudo, após o Financial Times reportar que essa fusão poderia levar a uma perda de 20% para os investidores do OBDC II, a operação foi cancelada.

Como era de esperar, após a divulgação da oferta de compra, as ações da Blue Owl dispararam, mas posteriormente caíram significativamente à medida que o mercado analisava os termos e percebia o desconto proposto na aquisição.

Dificuldades de liquidez da Blue Owl

As ações recentes da Blue Owl evidenciam múltiplas pressões. A empresa anunciou a venda de ativos de empréstimo no valor de 1,4 mil milhões de dólares, incluindo 600 milhões de dólares do OBDC II (34% do seu compromisso total), 400 milhões de dólares do OTIC (6%) e 400 milhões de dólares do OBDC, uma entidade listada (2%).

Estes ativos foram vendidos a quatro investidores de pensões públicos e seguradoras na América do Norte, a um preço de 99,7% do valor nominal. Craig Packer, co-presidente da Blue Owl, defendeu a decisão numa entrevista à CNBC, afirmando que os investidores “consideram a nossa abordagem bastante atrativa”. Ele acrescentou que a empresa pretende acelerar a devolução de capital aos investidores, vendendo uma parcela significativa de aproximadamente 35% do fundo OBDC II.

Os recursos obtidos serão utilizados para reduzir o endividamento do fundo e financiar resgates. O OBDC II planeia distribuir aos acionistas um dividendo especial em dinheiro equivalente a cerca de 30% do seu valor líquido de ativos até 31 de dezembro de 2025, tendo já encerrado o plano de reinvestimento de dividendos. O fundo afirmou que substituirá a oferta de aquisição por distribuições de capital trimestrais, que poderão ser financiadas por rendimentos, reembolso de ativos, outras vendas ou transações estratégicas.

No entanto, esta estratégia gerou novas preocupações. O OTIC enfrenta pedidos de resgate no quarto trimestre de 2025 equivalentes a 15% do seu valor líquido de ativos, muito acima do limite que permite à gestora limitar a saída de fundos. Apesar disso, a Blue Owl continua a permitir resgates, indicando que a pressão pode ser maior do que a divulgada publicamente.

Questões de transações relacionadas

Um detalhe importante na venda de ativos da Blue Owl é que um dos compradores é a própria seguradora Kuvare, de propriedade da Blue Owl. Isto torna a operação uma transação entre partes relacionadas, o que enfraquece a credibilidade da alegação de que os ativos foram vendidos a preços próximos do valor de mercado.

A Blue Owl revelou que “parte dos investidores institucionais são investidores de fundos geridos por consultores ligados à própria empresa”. Isto significa que os ativos vendidos podem entrar em fundos de títulos garantidos (CLO) geridos pela Blue Owl, que podem ser adquiridos pela Kuvare. Segundo analistas, trata-se de uma situação de “dinheiro de um bolso para o outro”.

Analistas do Barclays tentaram justificar a operação, afirmando que “ter partes relacionadas como compradores é compatível com princípios de mercado justo (Blue Owl possui a Kuvare, mas não os fundos de crédito)”. Contudo, reconheceram que a percepção pública desta operação é negativa e que pode servir de modelo para outras gestoras de crédito privado, muitas das quais também possuem ou estão relacionadas com seguradoras.

Este arranjo aprofunda a ligação entre o setor de seguros e o de capitais privados, dificultando o acompanhamento do risco. Além disso, aumenta o alavancamento dos ativos de crédito privado, uma vez que o endividamento das BDCs é de cerca de 1 vez o seu patrimônio, enquanto os CLOs operam com uma alavancagem de 9 a 10 vezes.

Foco na exposição a empréstimos de software

Outro detalhe importante na venda de ativos é a sua composição setorial. A maior parte dos ativos vendidos pertence ao setor de software e serviços online, representando 13% do total. Esta proporção está alinhada com a composição geral do portefólio das BDCs, onde o setor de software representa 11,1% do investimento na OBDC e 12% na OBDC II.

Recentemente, os empréstimos ao setor de software tornaram-se um risco significativo na indústria de crédito privado. Com o avanço da inteligência artificial ameaçando os modelos de negócio das empresas de software tradicionais, investidores e analistas questionam o futuro de grandes grupos de crédito privado que financiam estas empresas. O setor de software é a maior exposição das BDCs, tendo perdido cerca de 1 trilião de dólares em valor de mercado nos últimos meses.

É importante notar que a Blue Owl possui uma BDC listada, a Blue Owl Technology Finance Corp (OTF), que não participou nesta venda de ativos. Até ao terceiro trimestre de 2025, 55% do portefólio do fundo concentrava-se em software. Analistas acreditam que isto pode indicar que os empréstimos a empresas de software da OTF não encontram compradores neste momento de mercado.

Todos os ativos vendidos foram classificados como de qualidade máxima (nível 1 ou 2) na escala de avaliação interna de cinco níveis da Blue Owl, sendo 97% garantidos por dívidas prioritárias. Contudo, surge uma dúvida: se os ativos mais valiosos foram vendidos, qual será a qualidade dos ativos que permanecem na carteira?

Risco sistêmico na indústria

A oferta de compra da Saba e os problemas da Blue Owl não são eventos isolados, mas sintomas de uma pressão mais ampla na indústria de crédito privado de 2 biliões de dólares. Kieran Goodwin, sócio da Saba, alertou no início do mês que o aumento dos pedidos de resgate das BDCs obrigaria as gestoras a limitar saídas ou a vender os seus portefólios de empréstimos.

“Vender ativos para satisfazer resgates só vai aumentar a pressão de resgate”, escreveu ele nas redes sociais, “pois estes empréstimos são marcados a 100, mas o valor justo de mercado deve estar na casa dos 90”. Esta previsão está a tornar-se realidade.

Weinstein, conhecido por apostar na disfunção do mercado de crédito, também tem sido ativo na defesa de fundos fechados. Em 2012, ganhou notoriedade ao apostar contra o “Londres Whale”, um trader de derivativos de crédito do JPMorgan, obtendo lucros elevados. Há muito que critica as gestoras de fundos fechados, incluindo a BlackRock, argumentando que estes fundos tendem a deteriorar-se com o tempo, deixando os acionistas presos a ativos difíceis de negociar.

Dados do setor indicam que a pressão está a aumentar. Segundo relatório da Morningstar DBRS, a taxa de incumprimento de crédito privado em rotação subiu de 2,8% há um ano para 4%, com mais downgrades do que upgrades. O UBS alerta que, se a inteligência artificial causar uma disrupção nas empresas de software que representam 17% do portefólio de empréstimos das BDCs, a taxa de incumprimento pode atingir 13%. Empréstimos de pagamento em espécie (onde o tomador não consegue pagar juros em dinheiro, apenas acumulando a dívida) já representam mais de 11% da receita das BDCs.

Analistas indicam que, se a operação da Blue Owl esgotar a procura secundária por ativos de crédito privado escassos, outras BDCs que procuram sair de seus portefólios podem enfrentar dificuldades. Por exemplo, a New Mountain Finance (NMFC) já anunciou que pretende vender um portefólio de 500 milhões de dólares, equivalente a 17% do seu investimento total no terceiro trimestre de 2025.

A Blue Owl não comentou a operação de compra, e a Saba, além do comunicado de sexta-feira e de publicações nas redes sociais, recusou-se a fornecer comentários adicionais à imprensa. O mercado, no entanto, já demonstra que a crise de confiança no setor de crédito privado está apenas a começar.

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