理解恶性循环：原因与经济影响解析

什么是厄运循环？

在经济学中，厄运循环描述了一种情况：一种负面经济状况引发第二种负面状况，反过来又导致第三种负面状况或加强了第一种，形成恶性循环。

该术语源自更广泛的厄运循环概念，即一个负面因素触发另一个，后者再触发或加剧最初的负面因素，形成恶性循环。 “厄运循环”一词在2001年由吉姆·柯林斯在管理书《从优秀到卓越》中普及。

主要要点

• 厄运循环描述了一个循环，其中一个负面因素引发另一个，后者又恶化第一个或产生第三个。
• 过度的政府债务可能引发经济厄运循环，正如2010年希腊所发生的那样。
• 薄弱或过度暴露于风险的银行体系也可能引发厄运循环，正如2008年全球金融危机中所见。
• 通常需要干预（如救助）才能打破厄运循环。

实际案例：希腊债务危机

希腊债务危机是厄运循环的典型例子。2009年，希腊新政府披露之前的政府在报告国家财务信息时存在虚假。在2010年，政府公布的预算赤字比预期更糟——是之前估算的两倍多，超过国内生产总值（GDP）的12%。后来这一数字被上调至15.4%。随着信用评级机构将希腊的政府债务降至垃圾级，希腊的借款成本飙升。

赤字高于预期削弱了投资者信心，市场迅速担忧其他欧元区国家的财政状况和债务水平。随着对欧元区主权债务的担忧蔓延，借贷者要求对任何经济基本面较弱的欧盟国家的主权债务提高利率，这使得这些国家更难筹集资金以弥补预算赤字。一些国家不得不提高税收和削减支出，导致国内经济放缓，进而减少政府税收，财务状况进一步恶化。

包括希腊、爱尔兰和葡萄牙在内的多个国家的主权债务被国际信用评级机构降至垃圾级，恶化了投资者的担忧。这些评级下调促使投资者抛售债券，地方银行也持有这些债券。随着债券价值下跌，地方银行遭受重大损失。银行可能需要政府救助的威胁进一步加剧了财政压力，使债务风险增加，收益率上升，银行亏损加剧。

为了打破已扩散并引发欧洲主权债务危机的厄运循环，2010年底，欧洲议会通过了建立欧洲金融监管体系（ESFS）的决议，旨在确保欧盟内金融监管的一致性和适当性。随后几年，希腊还从欧洲央行（ECB）和国际货币基金组织（IMF）获得多次救助，条件是实施紧缩措施，削减公共支出和增加税收。

比对飞轮与厄运循环的概念

飞轮是一种机械装置，利用动量储存能量。一旦重轮开始转动，其自身的重量和动量会使其以最小的努力持续旋转。概念上，它与厄运循环正好相反。

“飞轮效应”一词也在前述的《从优秀到卓越》一书中被普及。柯林斯认为，企业的扭转和创业成功故事都是缓慢而稳步进展的结果。柯林斯将其比作飞轮逐渐获得足够的动量，能够自主或几乎无需努力地持续旋转。

厄运循环背后的主要原因

如果一个国家经历债务危机，其主权债务或政府债券的价值可能会下降。由于国内银行通常持有政府债券，债券组合的价值也会下跌，甚至可能需要政府援助以维持偿付能力。为了救助银行而进行的巨大政府支出会进一步损害政府的信用评级，迫使其提高利率以吸引更多买家购买其主权债务。

更高的利率也会减缓经济增长，税收收入减少。而政府依赖税收收入支付银行救助等支出。于是，政府可能不得不借更多钱以弥补税收损失，进一步削弱其信用，经济增长也会受到更大打击。

银行债券组合价值的下降可能意味着银行流动性减少，放贷能力降低，经济也会受到影响。如果政府的信用评级低于投资级，许多投资者可能不得不出售其债券，包括银行持有的债券。银行持有的债券价值下降，导致其资产负债表恶化，借贷成本上升，形成恶性循环。

利率上升引发厄运循环的作用

欧元区债务危机是利率上升引发厄运循环的典型例子。希腊经济基本面差——如高预算赤字和过度支出——是危机的根源。但随着投资者要求更高的利率，危机变得难以控制。

近期的例子是2022年美国加息。美联储提高利率，导致其发行的国债收益率大幅上升。虽然这主要是市场预期持续加息的结果，而非美国无法偿还债务的担忧，但对银行的影响明显。借款成本上升，债券价值通常下降，反之亦然。

摩根大通（JPM）报告2022年第一季度亏损约74亿美元，涉及其持有的3130亿美元美国国债和其他债券。其资本充足率从13.1%降至11.9%。资本率下降意味着其放贷和支出能力减弱，导致取消股票回购计划。富国银行（WFC）也报告亏损约51亿美元，原因是利率上升带来的债券损失。

虽然美国银行似乎没有像2008年全球金融危机那样需要救助，但利率上升引发的银行亏损显示，利率上升可能引发厄运循环。

政府债务作为厄运循环的催化剂

亚洲金融危机是政府债务过重引发厄运循环的典型例子。1997年，亚洲各国经济遭受重创，市场意识到政府债务不断上升，导致货币和金融危机，影响整个地区，负债重的国家受创最深。

当政府借款超过市场预期能偿还的范围，投资者会要求更高的回报以弥补风险。这促使央行提高利率，以继续发行债券融资。

首先，更高的利率会导致政府持有的主权债务价值下降，削弱其资本充足率，限制其放贷能力。如果银行持有大量被市场视为风险增加的主权债务，可能会影响其信用评级。

成本上升和资本率下降意味着银行为借入的资金支付更多。若银行信用评级被降级，借贷成本会进一步上升，形成信贷紧缩，抑制经济增长。经济放缓导致税收减少，形成银行与主权债务之间的厄运循环。

股市崩盘及其对厄运循环的贡献

股市下跌时，持有保证金投资的机构会面临追加保证金的要求，必须存入更多现金作为担保。这些保证金要求会吸收现金或引发抛售，进一步压低股价。在流动性紧张时，这种压力尤为严重，可能导致更多抛售。

1929年股市崩盘是股市下跌引发厄运循环的典型例子，最终导致大萧条。在1920年代前半期，美国对欧洲的出口繁荣，经济逐步复苏，失业率低，汽车普及，创造了大量就业。到1929年，股价几乎上涨了十倍。投资股市成为全民热衷的活动，许多人通过借钱投资。

许多投资者采用保证金交易，只支付资产价值的一部分，借入剩余部分。有的只投入三分之一的资金。保证金交易意味着用少量资金可以赚取更多，但风险也更大。如果股价下跌三分之一，且投资者只投入三分之一，亏损全部本金；全额投资者则亏三分之一。更糟的是，如果股价跌得更多，且只用三分之一资金买入，投资者可能不仅亏光本金，还会欠银行钱。

1929年股市崩盘时，银行发出追加保证金通知。由于大量股票被保证金交易，现金不足，许多投资者无法满足保证金要求。若借款方要求更多资金，而投资者无法追加，银行通常会出售持有的股票组合。

随着保证金追缴和强制抛售的加速，股市一路下跌，最终下跌了约89%，成为华尔街历史上最大熊市。

厄运循环的成因

多种情况可能导致厄运循环。例如，政府支出过高被市场视为不可持续，可能引发厄运循环。此外，银行业出现问题或破产，或股市突然下跌，也可能引发厄运循环。在许多情况下，这些条件相互叠加、相互加剧，比如主权债务危机威胁到国家银行的偿付能力。

2022-2023年美国经济是否面临厄运循环？

2022年和2023年加息的潜在连锁反应可能让一些投资者和市场观察者担心美国经济进入厄运循环。果不其然，借款成本的上升导致债券价值下跌，给主要银行的债券投资组合带来亏损。利率上升对银行的影响提醒我们货币政策可能引发厄运循环，但最终未真正触发。

厄运循环如何结束？

正如欧元区债务危机所示，打破厄运循环的唯一途径通常是通过外部干预提供资金，停止恶性循环，通常还伴随其他措施以恢复金融健康。

总结

厄运循环描述了一种情景：一种负面发展引发另一种，后者又使第一种变得更糟，形成自我强化的负反馈循环。

在经济学中，厄运循环通常由过度政府支出（市场认为政府无法偿还）、银行业破产或股市突发下跌引发。通常只有通过干预（如政府或国际救助）才能打破厄运循环。