تنبيه تآكل الهامش: هل يمكن لـ TeraWulf السيطرة على دوامة نفقاتها المتصاعدة؟

معادلة ربحية تعدين البيتكوين تصبح أكثر تعقيدًا. TeraWulf WULF حققت نموًا مذهلاً في الإيرادات بنسبة 37% على أساس سنوي في الربع الثالث من عام 2025، حيث ارتفعت الإيرادات إلى 35.4 مليون دولار من 25.8 مليون دولار. لكن وراء هذا العنوان توجد حقيقة مقلقة—هيكل التكاليف للشركة يرتفع بسرعة أكبر من أرباحها، وهذا علامة حمراء.

الرقم يروي القصة: بينما نمت الإيرادات بنسبة 37%، قفزت تكلفة الإيرادات بنسبة 46%، لتصل إلى 21.8 مليون دولار من 14.9 مليون دولار. ساهمت نفقات الطاقة والاستهلاك المرتبط بتوسعة الأسطول في زيادة التكاليف، لكن التأثير الصافي كان قاسيًا. هامش الربح الإجمالي انكمش من 42% إلى 38%، وهذا التضييق في الهامش زاد سوءًا على طول بيان الدخل.

تضييق هامش الربح يتصاعد

لم تبقَ نفقات التشغيل أيضًا ضمن السيطرة. قفزت التكاليف التشغيلية الإجمالية إلى 30.1 مليون دولار مقابل 20.3 مليون دولار قبل عام. بلغت النفقات العامة والإدارية 8.3 مليون دولار، بينما أضاف التعويضات المستندة إلى الأسهم مزيدًا من التخفيف على اقتصاد المساهمين. النتيجة؟ صافي الدخل البالغ 5.3 مليون دولار يمثل هامش صافي قدره 15% فقط، منخفضًا من 21% سابقًا—تدهور كبير في كفاءة الربح النهائي.

يؤثر هذا التضييق في الهامش بشكل أكبر عند النظر إلى تقلبات البيتكوين وارتفاع صعوبة الشبكة. قد تؤدي التزامات رأس المال للصيانة لمعدات التعدين الإضافية إلى استنزاف الاحتياطيات النقدية إذا تراجعت أسعار BTC أو زادت المنافسة، مما يجعل الانضباط في التكاليف ضروريًا للبقاء على قيد الحياة.

كيف يقارن المنافسون من حيث الكفاءة

TeraWulf لا تعمل في فراغ. Riot Platforms RIOT أعلنت عن إيرادات الربع الثالث من عام 2025 بلغت 84.8 مليون دولار، لكن تكاليف الإيرادات كانت 58.9 مليون دولار، مما أدى إلى هامش إجمالي قدره 31%. مع إجمالي نفقات تشغيلية بلغت 47.2 مليون دولار، سجلت Riot خسارة تشغيلية على الرغم من حجم إيراداتها الأكبر—قصة تحذيرية عن الحجم بدون ربحية.

بالمقابل، Cipher Mining CIFR حققت تنفيذًا أكثر دقة. أنتجت الشركة 29.8 مليون دولار في الإيرادات الفصلية مع تكاليف إيرادات قدرها 17.6 مليون دولار، محققة هامش إجمالي بنسبة 41%. حافظت نفقات التشغيل البالغة 15.4 مليون دولار على إجمالي الإنفاق تحت السيطرة بالنسبة للمبيعات. نسبة التكاليف إلى الإيرادات لدى Cipher تشير إلى قوة تشغيلية متفوقة، على الأقل على أساس الدولار الواحد.

أداء الأسهم مقابل واقع التقييم

ارتفعت أسهم WULF بنسبة 99.5% منذ بداية العام، متفوقة على عائد قطاع التمويل الأوسع البالغ 11.1%. ومع ذلك، فإن مقاييس التقييم تشير إلى إشارات تحذيرية. تتداول الأسهم عند نسبة سعر إلى القيمة الدفترية المتراجعة 19.35X مقابل مضاعف الصناعة 2.88X—علاوة كبيرة تترك مجالًا ضئيلًا لخيبة الأمل.

تدهورت التوقعات الإجمالية لأرباح 2025، حيث أصبحت متوقعة الآن بخسارة قدرها 1.51 دولار للسهم ( مقابل خسارة 0.19 دولار في 2024)، مع مراجعة التوقعات نزولاً بمقدار 1.15 دولار خلال الثلاثين يومًا الماضية. TeraWulf تحمل تصنيف زاكز رقم 4 (بيع)، مما يعكس تشكك المحللين بشأن التعافي المحتمل للأرباح على المدى القصير.

الخلاصة

ارتفاع التكاليف مع ارتفاع تقييمات الأسهم يخلق مزيجًا خطيرًا. حتى تظهر TeraWulf تحكمًا فعليًا في التكاليف واستقرارًا في الهوامش، ينبغي على المستثمرين أن يكونوا حذرين من محاولة تحقيق مزيد من الارتفاع في سهم مُسعر بالفعل بشكل مثالي.