Kinh tế khai thác Bitcoin dưới áp lực: Chi phí tăng của TeraWulf thách thức triển vọng lợi nhuận

TeraWulf Inc. [WULF] đã đạt được sự mở rộng doanh thu ấn tượng trong quý 3 năm 2025, ghi nhận 35,4 triệu đô la doanh thu so với 25,8 triệu đô la cùng kỳ năm ngoái—tăng trưởng mạnh mẽ 37% nhờ vào việc mở rộng công suất khai thác. Tuy nhiên, sự tăng trưởng này che giấu một động thái tiêu cực bên trong: chi phí hoạt động của công ty đang tăng nhanh hơn doanh thu, đe dọa khả năng duy trì biên lợi nhuận và đặt ra câu hỏi quan trọng về việc quy mô có thể bù đắp các áp lực chi phí cấu trúc hay không.

Áp lực về Chi Phí: Một Mối Quan Ngại Ngày Càng Gia Tăng

Dấu hiệu đáng lo ngại nhất xuất hiện khi xem xét quỹ đạo chi phí của TeraWulf. Chi phí doanh thu đã tăng lên 21,8 triệu đô la từ 14,9 triệu đô la trong kỳ trước, tương đương mức tăng 46% so với cùng kỳ năm ngoái. Sự gia tăng này vượt xa mức tăng doanh thu 37%, làm giảm biên lợi nhuận gộp xuống còn 38% từ 42%—một sự co hẹp đáng kể cho thấy khả năng đòn bẩy hoạt động đang xấu đi.

Nguyên nhân chính của việc tăng chi phí này quen thuộc trong ngành khai thác: chi phí điện năng cao và khấu hao tăng nhanh do mở rộng đội tàu. Trong khi TeraWulf đã đạt được hiệu quả hoạt động cao hơn tại các cơ sở của mình, thì xu hướng lạm phát chi phí liên tục cho thấy các áp lực cấu trúc chứ không phải là điều chỉnh tạm thời.

Chi phí hoạt động tăng thêm còn làm tăng áp lực biên lợi nhuận. Tổng chi phí hoạt động đạt 30,1 triệu đô la so với 20,3 triệu đô la trước đó, tăng 48%. Chi phí quản lý chung và hành chính tăng vọt lên 8,3 triệu đô la, trong khi các nghĩa vụ bồi thường dựa trên cổ phiếu tiếp tục làm loãng lợi ích của cổ đông khi công ty cạnh tranh để thu hút nhân tài trong thị trường lao động khắt khe.

Suy Giảm Lợi Nhuận Cuối Cùng

Ảnh hưởng tổng thể của các áp lực này thể hiện rõ qua các chỉ số lợi nhuận bị co hẹp. TeraWulf đã tạo ra 5,3 triệu đô la lợi nhuận ròng trong quý, nhưng tỷ lệ lợi nhuận ròng 15% này giảm đáng kể so với mức 21% của cùng kỳ năm ngoái. Sự co hẹp biên lợi nhuận này đặc biệt rõ rệt khi xem xét biến động giá bitcoin vốn đã rất biến động và các thay đổi về độ khó mạng lưới—các yếu tố hoàn toàn nằm ngoài tầm kiểm soát của ban quản lý, có thể nhanh chóng làm giảm lợi nhuận nếu xảy ra các biến động tiêu cực.

Cam kết chi tiêu vốn cho phần cứng khai thác bổ sung tạo ra rủi ro dòng tiền thêm. Nếu giá bitcoin giảm hoặc các khoản mở rộng công suất cạnh tranh làm tăng độ khó mạng lưới, cấu trúc chi phí của TeraWulf có thể trở nên không khả thi, khiến việc quản lý chi phí trở nên cực kỳ quan trọng để duy trì lợi nhuận.

Cách Các Đối Thủ Điều Hướng Thị Trường Biên Lợi Nhuận

So sánh với các đối thủ trong ngành cho thấy các kết quả quản lý chi phí khác nhau rõ rệt. Riot Platforms [RIOT] báo cáo doanh thu quý 3 năm 2025 là 84,8 triệu đô la, trong khi chi phí doanh thu đạt 58,9 triệu đô la, cho ra biên lợi nhuận gộp 31%—kém xa so với 38% của TeraWulf mặc dù doanh thu lớn hơn nhiều. Chi phí hoạt động của Riot là 47,2 triệu đô la, khiến công ty lỗ hoạt động mặc dù có quy mô lớn hơn.

Cipher Mining [CIFR] thể hiện bức tranh đối lập, tạo ra 29,8 triệu đô la doanh thu quý với chi phí doanh thu là 17,6 triệu đô la—tương đương biên lợi nhuận gộp 41%. Chi phí hoạt động 15,4 triệu đô la của công ty phản ánh khả năng kiểm soát chi phí chặt chẽ hơn so với quy mô doanh thu, cho thấy khả năng kiểm soát chi phí vượt trội trong hạ tầng khai thác của họ.

Mức Định Giá Không Phù Hợp và Dự Báo Trong Tương Lai

Cổ phiếu WULF đã tăng 99,5% trong năm nay, vượt xa mức tăng 11,1% của ngành Tài chính chung. Tuy nhiên, sự tăng giá này đã tạo ra một mức định giá cao hơn: cổ phiếu đang giao dịch ở mức P/B 12 tháng gần nhất là 19,35X so với trung vị ngành là 2,88X.

Dự báo lợi nhuận trong tương lai cũng gây lo ngại. Ước tính đồng thuận của Zacks cho lợi nhuận năm 2025 dự báo lỗ 1,51 đô la trên mỗi cổ phiếu, đã được điều chỉnh rộng hơn 1,15 đô la trong tháng qua. Điều này cho thấy sự xấu đi so với mức lỗ 19 xu trên mỗi cổ phiếu của năm 2024, cho thấy các thách thức lợi nhuận ngắn hạn mặc dù doanh thu trong ngắn hạn vẫn có xu hướng tăng.

Với giá bitcoin hiện tại là 88.82K đô la, mức giá này cung cấp bối cảnh cho kinh tế khai thác, mặc dù sự biến động liên tục vẫn là một biến số quan trọng ảnh hưởng đến tỷ lệ sử dụng thiết bị và ngưỡng lợi nhuận trong toàn ngành.