Парадокс CoreWeave: чому вибуховий ріст не гарантує прибутковість акцій

Розрив між хайпом і реальністю

Коли CoreWeave [(NASDAQ: CRWV)]( стала публічною у березні, інвестори були налаштовані прийняти наступну велику гру у сфері AI-інфраструктури. Оповідь компанії здавалася незаперечною: вона працює у швидко зростаючій ніші, її доходи зросли на 134% у порівнянні з минулим роком до 1,36 мільярда доларів у третьому кварталі, і вона цілком позиціонується у хвилі генеративного AI-інфраструктури, яка захопила Уолл-стріт з моменту запуску ChatGPT наприкінці 2022 року.

Проте акції розповідають іншу історію. За останні шість місяців їхній курс знизився, незважаючи на колосальні темпи зростання компанії. Це розрив між операційним імпульсом і ринковою вартістю не випадковий — він виявляє фундаментальну дилему, закладену у бізнес-модель CoreWeave.

Розуміння бізнес-моделі CoreWeave

Заснована у 2017 році спочатку як Atlantic Crypto, CoreWeave еволюціонувала від майнінгу криптовалют до провайдера хмарної GPU-інфраструктури. Стратегічний поворот був обґрунтованим: замість створення цифрових активів компанія виявила, що може орендувати обчислювальну потужність підприємствам, які потребують GPU-інтенсивних можливостей для AI та машинного навчання.

Ця позиція ставить CoreWeave у пряме конкурентне протистояння з гігантами, такими як Amazon Web Services (AWS) та Microsoft Azure. Але CoreWeave стверджує про конкурентні переваги: послуги, які є до 35 разів швидшими та на 80% дешевшими за застарілі провайдери. Перевага походить від спеціалізації — тоді як AWS і Azure обслуговують універсальні обчислювальні задачі, CoreWeave зосереджена виключно на GPU-інтенсивних навантаженнях, необхідних для тренування та роботи великих мовних моделей (LLMs), таких як ChatGPT.

На папері ця ніша здається виграшною формулою. На практиці вона створила фінансовий кошмар.

Зниження маржі: критичний попереджувальний знак

Ось де історія стає тривожною. Операційна маржа CoreWeave — відсоток доходу, що перетворюється у прибуток від основної діяльності — різко погіршилася. У третьому кварталі вона знизилася з 20% до всього 4%, що є жахливим показником і відкриває економіку бізнесу.

Для порівняння, Nvidia, лідер у галузі AI-обладнання, зберігала операційні маржі понад 60% у своєму останньому кварталі. Різниця вражає і вимагає пояснення.

Причина криється у витратах на “технології та інфраструктуру”. Це включає операційні витрати та амортизацію величезних дата-центрів, що містять тисячі дорогих GPU. Ці об’єкти споживають величезну кількість енергії, а самі GPU — це масивні капітальні інвестиції, які швидко знецінюються з появою нових моделей. CoreWeave фактично застрягла — їй потрібно постійно інвестувати значні кошти у інфраструктуру, щоб зберегти конкурентоспроможність і задовольнити зростаючий попит клієнтів. Але ці великі витрати систематично зменшують прибутковість.

Боргова криза ускладнює ситуацію

Картина на балансі стає ще похмурішою. CoreWeave має $10,3 мільярда довгострокового боргу проти лише $1,89 мільярда готівки та еквівалентів — коефіцієнт левериджу, який викликав би занепокоєння будь-якого кредитного аналітика.

Це боргове навантаження створює каскадні проблеми. У третьому кварталі компанія сплатила $310,6 мільйона лише у вигляді відсотків — вражаюча сума, яка додатково тисне на вже слабкий грошовий потік. Ці гроші рано чи пізно потрібно буде повернути, і, ймовірно, CoreWeave доведеться підтримувати низькі маржі або рефінансуватися під вищі відсоткові ставки, якщо ринкові умови зміняться.

Дилема Catch-22, яку ніколи не слід ігнорувати інвестору

CoreWeave втілює класичну дилему Catch-22: компанія потребує агресивних інвестицій у інфраструктуру, щоб конкурувати і захоплювати частку ринку, але саме ці інвестиції руйнують її прибутковість. Бум AI створює попит, який вимагає потужностей, а для їхнього забезпечення потрібні боргові витрати, що знищують маржу.

Ця динаміка працює добре під час тривалих бичачих ринків із сильними витратами на AI. Але слід враховувати вразливість: якщо попит підприємств на AI-інфраструктуру навіть помірно знизиться, CoreWeave опиниться у кризі. Компанія не може легко скоротити свої фіксовані витрати на інфраструктуру. Вона не може уникнути своїх боргових зобов’язань. Вона може зазнати потенційних збитків і погіршення грошового потоку саме тоді, коли їй найбільше потрібна фінансова гнучкість.

Висновок для інвестицій

CoreWeave заслуговує на визнання за захоплення реальної ринкової можливості та за вражаюче зростання доходів. Але швидке зростання і успіх на фондовому ринку не є синонімами — особливо коли це зростання не перетворюється у фінансове здоров’я.

Ризики значно переважають потенційні нагороди. Зараз інвестори піддаються спокусі через переконливу історію та імпульс. Але фінансові фундаментальні показники розповідають застережливу історію: низькі маржі, величезний борг і вразливість до циклів попиту роблять CoreWeave спекулятивною ставкою, а не засобом накопичення багатства.

Перед тим, як вкладати капітал у CoreWeave, інвесторам слід задуматися, чи вони купують справжнього лідера інфраструктури або просто їдуть на хвилі імпульсу у пастку вартості. Історія свідчить, що компанії з погіршенням маржі та балансів рідко стають мільйонерами, незалежно від того, наскільки захоплюючою здається їхня ніша на ринку.