Vitalik ủng hộ thuật toán stablecoin, "Tinh thần thực sự" của DeFi có đang trở lại con đường phục hưng?

Tác giả: Jae, PANews

「Thật sự DeFi」 nên như thế nào? Khi đồng sáng lập Ethereum Vitalik Buterin bỏ phiếu cho stablecoin thuật toán, một cuộc suy ngẫm về rủi ro, quản trị và chủ quyền tiền tệ đã được thắp lại. Một dòng tweet đủ để làm rung chuyển một câu chuyện trị giá hàng trăm tỷ USD. Ngày 9 tháng 2, Vitalik Buterin đã đăng một quan điểm rõ ràng: stablecoin thuật toán mới là 「Thật sự DeFi」. Đây không phải là một đề xuất chỉnh sửa kỹ thuật nhỏ cho hệ thống stablecoin hiện tại, mà là một sự xác nhận quyền uy về logic nền tảng của DeFi. Trong bối cảnh stablecoin tập trung như USDT, USDC chiếm ưu thế tuyệt đối ngày nay, lời nói của Vitalik như một quả bom nước, khiến đường đua stablecoin thuật toán vốn đã im lặng từ lâu bỗng chốc trở lại trung tâm ánh sáng. Giải thích về rủi ro của stablecoin và phi đô la hóa để định nghĩa 「Thật sự DeFi」 Vitalik định nghĩa về「Thật sự DeFi」 dựa trên việc giải rối cấu trúc rủi ro, ông phân loại stablecoin thuật toán thành hai mô hình. Loại 1, hoàn toàn dựa trên thế chấp tài sản gốc. Các giao thức sử dụng ETH và các tài sản phái sinh của nó làm tài sản thế chấp. Dù hệ thống có 99% thanh khoản đến từ người giữ CDP (Khoản vay thế chấp), về bản chất, đây là chuyển giao rủi ro đối tác (Counterparty Risk) từ phía đối tác USD sang thị trường và các nhà tạo lập thị trường. Điều này không có tài khoản ngân hàng có thể bị đóng băng, cũng không có tổ chức trung tâm nào đột nhiên phá sản. Loại 2, thế chấp đa dạng hóa cao các RWA (tài sản thực). Các giao thức dù có đưa vào RWA (tài sản thế giới thực), nhưng chỉ cần thông qua phân tán tài sản và thế chấp quá mức để phòng ngừa rủi ro thất bại của một tài sản đơn lẻ, thì có thể xem là tối ưu rõ rệt về cấu trúc rủi ro. Nếu một stablecoin thuật toán có thể đảm bảo: bất kỳ tỷ lệ phần trăm RWA nào cũng không vượt quá tỷ lệ thế chấp quá mức của hệ thống, thì ngay cả khi một tài sản gặp vỡ nợ, người nắm giữ stablecoin vẫn an toàn về vốn gốc. Quan điểm tiên phong hơn là, Vitalik đề xuất stablecoin dần thoát khỏi sự neo vào USD. Với rủi ro mất giá dài hạn của tiền tệ chủ quyền, stablecoin nên dần chuyển sang đơn vị ghi sổ dựa trên chỉ số đa dạng hóa, để giảm phụ thuộc vào bất kỳ đồng tiền pháp định nào, đặc biệt là USD. Điều này cũng có nghĩa là nội hàm của stablecoin đang tiến hóa, ví dụ từ「giá cả ổn định」chuyển sang「mua sức ổn định」.

Về định nghĩa của Vitalik về stablecoin thuật toán, PANews đã tổng hợp các dự án phù hợp nhất với các tiêu chuẩn này trên thị trường, nhưng đều gặp khó khăn trong việc thu hút người dùng, có lẽ cũng là lý do Vitalik lại một lần nữa kêu gọi cho các dự án này. USDS: 「Thiếu niên giết rồng cuối cùng trở thành rồng độc」, mở rộng chính thống gây tranh cãi Sau tweet của Vitalik, giá token của MakerDAO, stablecoin thuật toán đầu tiên, đã tăng tới 18% trong thời gian ngắn. Điều thú vị là, token SKY sau khi chuyển đổi lại không có nhiều biến động, sự khác biệt này chính là một cách thể hiện thái độ thị trường. Là một trong những giao thức tiêu biểu nhất trong lịch sử phát triển DeFi, MakerDAO chính thức đổi tên thành Sky Protocol vào tháng 8 năm 2024, và ra mắt stablecoin thế hệ mới USDS, hoàn tất quá trình chuyển đổi mang tên「Endgame」. USDS được định vị là phiên bản nâng cấp của DAI, là sản phẩm chủ lực của Sky. Tính đến ngày 12 tháng 2, USDS đã nhanh chóng trở thành stablecoin lớn thứ ba trong toàn thị trường tiền mã hóa, vốn hóa vượt trên 10 tỷ USD. Về bề ngoài, đây là sự tiến hóa thành công của gã khổng lồ DeFi. Nhưng về chiều sâu, đây lại là một「lễ trưởng thành」đắt giá. Lợi nhuận của USDS chủ yếu đến từ đa dạng hóa danh mục tài sản nền tảng. Sky thông qua hệ sinh thái mô-đun Star, tức là các DAO con phân bổ tài sản thế chấp vào các RWA gồm trái phiếu ngắn hạn và trái phiếu doanh nghiệp cấp 3A. Từ góc độ phân tán rủi ro, điều này phù hợp với tiêu chuẩn của Vitalik về stablecoin thuật toán loại hai, nhưng vấn đề nằm ở sự lệch trọng tâm trong cấu trúc tài sản. Dù USDS đã bước đầu đa dạng hóa tài sản, nhưng tỷ lệ stablecoin trong dự trữ (USDC) chiếm gần 60%, cao hơn nhiều so với phần thế chấp quá mức (20%). Điều này có nghĩa là, giá trị nền tảng của USDS về bản chất phụ thuộc rất lớn vào một stablecoin trung tâm khác. Do đó, quá trình chuyển đổi của giao thức luôn đi kèm tranh cãi. Điều khiến các tín đồ DeFi nguyên thủy khó chấp nhận hơn nữa là, giao thức đã giới thiệu「chức năng đóng băng」. Thiết kế này cho phép Sky khi nhận lệnh pháp lý hoặc xảy ra sự cố an ninh, có thể từ xa đóng băng USDS trong ví người dùng. Đối với Sky, đây là một thỏa hiệp thực dụng để đối phó với quy định toàn cầu: không có tuân thủ pháp luật thì không thể có sự chấp nhận chính thống. Về mặt kỹ thuật, chức năng đóng băng của USDS nhằm chống hacker và rửa tiền, giúp nó trở thành một công cụ tài chính hợp pháp trong mắt các nhà quản lý. Nhưng đối với cộng đồng DeFi, đây là một「khoản bồi thường không thể tha thứ」. Một số thành viên cho rằng, Sky đã phản bội lời hứa chống kiểm duyệt ban đầu của DeFi, một khi đã trao quyền đóng băng tài sản cho giao thức, USDS về cơ bản không khác gì USDC. Rõ ràng, giao thức đang tiến xa hơn theo hướng Vitalik mong đợi. So với Sky và USDS hiện tại, thị trường có lẽ vẫn nhớ về MakerDAO và DAI ngày xưa hơn. LUSD/BOLD: Giữ vững vị trí ETH, tối giản quản trị Nếu Sky chọn mở rộng ra bên ngoài, thì Liquity lại chọn đi sâu vào nội tại. Vitalik từng nhiều lần đánh giá cao Liquity, thể hiện mô hình「quản trị tối thiểu」tiên phong, gần như loại bỏ phụ thuộc vào quản trị con người. Stablecoin LUSD/BOLD do Liquity phát hành hoàn toàn dựa trên ETH và token thế chấp thanh khoản của nó (LST), là đại diện tiêu biểu nhất của loại stablecoin thuật toán đầu tiên của Vitalik. Liquity V1 với tỷ lệ thế chấp tối thiểu 110% và cơ chế mua lại bắt buộc đã tạo nên vị thế uy tín trong nhóm stablecoin thế chấp ETH, nhưng V1 cũng đối mặt với sự đánh đổi giữa hiệu quả vốn và chi phí thanh khoản:

• Lãi suất bằng không: người dùng chỉ cần trả phí vay một lần khi vay (thường là 0.5%), không cần trả lãi tích lũy theo thời gian. Dù lãi suất 0% rất hấp dẫn, nhưng để duy trì thanh khoản LUSD, giao thức phải liên tục phát thưởng (như phát thêm token LQTY), mô hình này thiếu tính bền vững lâu dài.
• Tỷ lệ thế chấp tối thiểu 110%: thông qua hệ thống thanh lý ngay lập tức (bể thanh khoản ổn định), Liquity đạt hiệu quả vốn cao hơn các đối thủ. Nếu giá ETH giảm, hệ thống ưu tiên sử dụng LUSD trong bể thanh khoản để bù lỗ và phân phối tài sản thế chấp.
• Cơ chế mua lại bắt buộc: bất kỳ người dùng nào nắm giữ LUSD đều có thể đổi lấy ETH trị giá 1 USD cố định trong giao thức. Điều này tạo ra một sàn giá cứng cho LUSD, giúp duy trì neo giá ngay cả trong các tình huống cực đoan. Tuy nhiên, hạn chế của việc chỉ hỗ trợ một loại tài sản thế chấp cũng là một con dao hai lưỡi. Do LUSD chỉ hỗ trợ ETH làm tài sản thế chấp, khi tỷ lệ staking ETH ngày càng tăng, người dùng đối mặt với chi phí cơ hội lớn, tức là không thể vừa vay vừa hưởng lợi từ staking. Điều này khiến cung LUSD trong hai năm qua liên tục giảm. Để khắc phục hạn chế của V1, Liquity đã ra mắt V2 và stablecoin mới BOLD, với đổi mới chính là giới thiệu「lãi suất tự thiết lập của người dùng」. Trong Liquity V2, người vay có thể tự đặt lãi suất dựa trên khả năng chịu rủi ro của mình. Giao thức sẽ xếp hạng các khoản vay theo lãi suất, các khoản vay có lãi suất thấp hơn sẽ bị ưu tiên「mua lại」（cắt lỗ）cao hơn.
• Chiến lược lãi suất thấp: phù hợp với người dùng nhạy cảm với chi phí vốn, sẵn sàng chấp nhận rủi ro bị cắt lỗ sớm.
• Chiến lược lãi suất cao: phù hợp với người muốn giữ vị thế dài hạn, chống lại rủi ro cắt lỗ. Cơ chế đối đầu động này cho phép hệ thống tự động tìm ra cân bằng thị trường mà không cần can thiệp của con người: Người vay để tránh mất tài sản thế chấp khi ETH giảm giá sẽ có xu hướng đặt lãi suất cao hơn, và các lãi suất này sẽ trực tiếp mang lại lợi ích cho các nhà gửi tiền BOLD, tạo ra lợi nhuận thực mà không cần phát hành token. Ngoài ra, V2 còn mở rộng hỗ trợ cho các tài sản như wstETH và rETH, giúp người dùng vừa có thể nhận phần thưởng staking, vừa có thể vay mượn qua hệ thống BOLD. Quan trọng hơn, V2 còn giới thiệu chức năng「nhân hệ số một cú nhấp」, cho phép người dùng sử dụng đòn bẩy vòng lặp để nâng mức rủi ro ETH lên tới 11 lần, tăng đáng kể hiệu quả vốn của hệ thống. Sự tiến hóa của Liquity là bước vững chắc đưa stablecoin thuật toán từ chủ nghĩa lý tưởng đến thực dụng. RAI: Thử nghiệm tiền tệ dựa trên tư duy công nghiệp, chi phí nắm giữ cao Nếu Liquity là phe thực dụng, thì Reflexer lại là phe lý tưởng không khoan nhượng. Stablecoin RAI do giao thức phát hành không neo vào bất kỳ đồng tiền pháp định nào, giá của nó được điều chỉnh qua một thuật toán PID lấy cảm hứng từ lĩnh vực điều khiển công nghiệp. RAI không cố định ở 1 USD, mà hướng tới độ biến động giá cực thấp. Khi giá thị trường của RAI lệch khỏi「giá mua lại」bên trong, thuật toán PID sẽ tự động điều chỉnh tỷ lệ mua lại, tức là lãi suất trong hệ thống.
• Sai lệch dương: giá thị trường > giá mua lại → tỷ lệ mua lại âm → giá mua lại giảm → nợ của người vay giảm, khuyến khích họ đúc và bán RAI để kiếm lời.
• Sai lệch âm: giá thị trường < giá mua lại → tỷ lệ mua lại dương → giá mua lại tăng → nợ của người vay tăng, khuyến khích họ mua RAI trên thị trường để cắt lỗ. Dù được Vitalik nhiều lần khen ngợi, nhưng con đường phát triển của RAI đầy chông gai.
• Nhận thức của người dùng: RAI bị gọi đùa là「tiền rút máu」, vì hiện tượng lãi suất âm kéo dài khiến giá trị tài sản của người nắm giữ liên tục giảm theo thời gian.
• Thanh khoản hạn chế: do không neo vào USD, RAI khó được sử dụng rộng rãi trong thanh toán và giao dịch, và vai trò làm tài sản thế chấp chỉ giới hạn trong cộng đồng kỹ thuật cao.
• Phức tạp trong tính toán: so với Liquity với mức neo cố định 1 USD, mô hình điều chỉnh PID của RAI khiến nhà đầu tư khó dự đoán chính xác. RAI chứng minh sự thanh lịch của lý thuyết stablecoin thuật toán, nhưng cũng phơi bày thực tế khắc nghiệt về việc người dùng chấp nhận. Nuon: Tiền tệ neo theo chỉ số mua sức, cân bằng giá cả, phụ thuộc lớn vào oracle Khi áp lực lạm phát toàn cầu gia tăng, một dạng stablecoin tiến tiến hơn, Flatcoins (tiền tệ cân bằng giá), có thể nổi lên. Loại stablecoin này không neo vào giấy bạc, mà neo vào chi phí sinh hoạt thực tế hoặc sức mua. Stablecoin truyền thống (USDT/USDC) trong môi trường lạm phát sẽ mất giá. Giả sử sức mua của USD giảm 5% mỗi năm, người nắm giữ stablecoin truyền thống thực chất đang chịu thiệt hại ẩn trong vốn. Ngược lại, Flatcoins theo dõi chỉ số chi phí sinh hoạt độc lập (CPI), điều chỉnh giá trị theo thời gian. Lấy ví dụ về dự án Flatcoin dựa trên chi phí sinh hoạt đầu tiên là Nuon, sẽ kết nối dữ liệu lạm phát xác thực trên chuỗi để điều chỉnh mục tiêu neo.
• Tài sản mục tiêu: một rổ chỉ số tiêu dùng gồm thực phẩm, nhà ở, năng lượng và giao thông.
• Chỉ số sức mua: nếu dữ liệu cho thấy chi phí sinh hoạt ở Mỹ tăng 5%, thì mục tiêu giá của Nuon cũng sẽ tăng 5%, đảm bảo người nắm giữ vẫn có thể mua được cùng lượng hàng hóa và dịch vụ trong tương lai.
• Cơ chế: Nuon sử dụng cơ chế thế chấp quá mức, khi dữ liệu lạm phát thay đổi, thuật toán sẽ tự điều chỉnh quá trình đúc và đốt, giữ cho giá trị thực của người nắm giữ không bị xói mòn. Đối với cư dân các quốc gia có lạm phát cao như Thổ Nhĩ Kỳ, Argentina, stablecoin USD truyền thống dù giúp giảm áp lực mất giá của tiền nội tệ, vẫn không thể tránh khỏi「thuế ẩn」lạm phát USD. Flatcoins xuất hiện như một lựa chọn phi tập trung mới để chống lạm phát và duy trì sức mua. Dù ý tưởng của Flatcoins rất tiên phong, nhưng trong thực tế lại chứa đựng nhiều rủi ro kỹ thuật. Thành phần chỉ số chi phí sinh hoạt rất phức tạp, độ chính xác dữ liệu chủ yếu phụ thuộc vào độ vững chắc của oracle. Tuy nhiên, quá trình đưa dữ liệu lạm phát lên chuỗi trở thành mảnh đất màu mỡ cho hacker tấn công, bất kỳ thao túng nhỏ nào đối với nguồn dữ liệu đều có thể khiến người nắm giữ Flatcoins mất sạch sức mua trong chớp mắt. Ngoài ra, cơ chế cân bằng động của Flatcoins cần có thanh khoản đủ lớn để hỗ trợ. Trong các tình huống cực đoan, liệu các arbitrator có sẵn sàng duy trì mục tiêu neo tăng liên tục hay không vẫn còn bỏ ngỏ. Flatcoins là bước tiến táo bạo trong câu chuyện stablecoin thuật toán, nhưng từ ý tưởng đến ứng dụng thực tế còn nhiều thử thách về công nghệ và tài chính. Từ việc Liquity giữ vững vị trí, Reflexer thử nghiệm tiền tệ, đến Flatcoins mang tính đột phá, bức tranh về stablecoin thuật toán đang thể hiện sự đa dạng và chiều sâu tư duy chưa từng có. Hiện tại, stablecoin thuật toán vẫn gặp khó khăn về hiệu quả vốn, thanh khoản hạn chế và trải nghiệm người dùng, nhưng những giá trị về giải rối cấu trúc rủi ro, quản trị tối thiểu và chủ quyền tiền tệ luôn là mục tiêu cao nhất của DeFi. Con đường phục hưng của stablecoin thuật toán mới chỉ bắt đầu.