執筆：Castle Labs翻訳：Glendon、Techub News2026年は暗号通貨にとって好調なスタートとは言えない。ほとんどの資産価格が下落し、ビットコインは6か月前に史上最高値をつけた後、継続的に下落している。最近は好材料もなく、ETF資金は流出を続け、市場は暗号通貨への関心を失い、企業倒産も相次ぎ、ベンチャーキャピタルも積極的な投資を控える。かつては機会に満ちていた暗号分野の源泉は枯渇しつつあるようだ。上述の状況は事実であり、楽観的な要素に乏しいのも確かだが、我々は大きな変革の兆しに向かっている。プロトコル収益と無関係なトークンは大幅に価値を下げ、収益支えのないプロジェクトは生き残るのが難しくなるだろう。暗号界の「韭菜刈り」行為は、「ギャンブル」から「投資」へと変わりつつある。この変化を加速させたのは、昨年10月の清算事件、その後に続く一連のマクロ経済イベントだ。例えば金のパフォーマンスがビットコインを大きく上回ったことで、我々は疑問を抱き始めた。暗号資産は依然として投資価値を持つのか？最初に人々を惹きつけた上昇の潜在力はまだあるのか？本稿では、この変化とそれが暗号資産や基盤投資モデルに与える影響について焦点を当てて解説する。「ギャンブル」から「投資」へ暗号通貨は複数の段階を経て進化してきた。最初は技術者の遊び道具に過ぎず、実用性は誰も見ていなかった。ICOブームの時期には極端な投機が横行し、規制の欠如からLuna崩壊やFTX破綻といった重大事件が起きた。そして現在は、機関投資家が徐々に参入し、新たな段階に入っている。長年、暗号業界は「価値の先取り」モデルを主導し、ギャンブル的な側面が強かった。pump.funのような製品は瞬く間に人気を博し、ユーザーはワンクリックでミームコインを作成できる。これは長期的に暗号市場がギャンブル泡の状態にあることを示している。新規ユーザーは一攫千金を夢見てこの分野に流入している。この「価値の先取り」モデルは大きく三つに分類できる。・低投入・低出力（Memecoin）・高投入・高出力（詐欺プロジェクトや「ゆっくりと逃げる」プロジェクト）・低投入・高出力（有名人コイン）最もシンプルな価値取り出しはMemecoinであり、今も有効であり続ける可能性があるが、その成長速度は鈍化するかもしれない。Memecoinは発行が容易で、用途や発行理由を説明する必要もない。利益の核はただ一つ：他者より先に退出することだ。参加者はこれを理解しており、時には損失も市場の自然な結果とみなされる。もう一つは、過度な約束や大規模な炒め後にゆっくりと「逃げる」プロジェクトだ。さらに、少数の例外として、低投入で最大の価値を引き出す有名人コインも存在する。昨年のトークン生成イベント（TGE）を例にとると、多くのプロジェクトは最終的にひどい投資と分類され、多大な損失を投資者にもたらした。価格下落の原因は、悪いトークン経済モデルや過剰な発行評価（多くの場合そう）、市場やプロジェクトの感情低迷などが挙げられる。長年、暗号プロジェクトは最先端技術の開発に注力してきたが、製品と市場の適合性（PMF）を実現することを疎かにし、その技術はほとんど使われてこなかった。しかし、2026年以降、状況は変わりつつある。機関投資家が徐々にオンチェーン化し、「価値の先取り」モデルは後退しつつある。彼らは暗号業界が長年築いてきたインフラを活用したいと考えているが、重要な前提条件がある。それは、彼らが我々が技術構築の過程で発行したトークンに関心を持たないことだ。コードや基盤構造には関心を示すが、それが大多数の既存資産に良い影響を与えるわけではない。以前、ニューヨーク証券取引所（NYSE）はブロックチェーンインフラを採用し、24時間取引をサポートすると発表した。RobinhoodはArbitrum技術を用いたレイヤー2ネットワークのテストを開始し、株式やETFのトークン化を進めている。ユーザーはセルフホストのウォレットで「株式」を保有できる。BlackRockのBUIDLやFidelityのBenjiは、現実世界資産（RWA）のオンチェーン実物資産を扱う優れたプロダクトだ。これらは即時決済を実現し、従来の金融（TradFi）が長年抱えてきた取引時間の制約を解消している。RWA分野では、今後数年で規模が兆ドル級に達すると予測されている。プライベートクレジット、公開株式、短期米国債のトークン化が急速に拡大し、HyperliquidやOstiumなどのプラットフォームで商品や株式のレバレッジ取引も可能になっている。これらのデータは引き続き増加している。誰もがオンチェーン化を進めているのは、これらが次の金融のレベルに押し上げる基盤だからだ。分散型金融（DeFi）の普及は現実のものとなりつつある。機関と個人投資家が同じインフラを使い、透明性の向上、決済の高速化、遅延の排除、資金のより強いコントロールを実現している。堅固な基盤を築いたアプリケーションは、新たな時代でも繁栄し続ける。借入・貸出のリーディングプロジェクト、例えばMorpho、Aave、その他少数のプロジェクトは、最も厳しい市場下落を耐え抜き、さまざまな市場環境で優れたパフォーマンスを示し、革新を続けている。Hyperliquidのようなプロトコルは、オンチェーンの流動性源としても重要であり、公開株やコモディティのレバレッジ取引もサポートしている。機関の規模が拡大するにつれ、取引量を収容できる場所が必要になる。オラクルネットワーク、クロスチェーン相互運用性プロトコル、L2/L1拡張ソリューション、トークン標準は、成功の鍵を握る。明らかに、機関がインフラに全面的に投資する時、絶対的に最良のリターンをもたらす資産は存在しない。しかし、実績のあるプロジェクトは淘汰されず、機関と個人投資家の双方に採用されていく。収益が王Coingeckoには17,000以上のトークンがリストされている。DeFillamaには約5,700のプロトコルがあるが、過去30日間に10万ドル以上の収益を上げたプロトコルは約200、全体の3.5％に過ぎない。暗号通貨の中で投資可能なプールは、想像以上に少ない。ほとんどのトークンは投資対象にならない。これらのデータをより現実的に分析すると、「ホルダー収益」—つまりトークン保有者に返される収益—に注目したい。驚くべきことに、過去30日間で、10万ドルを超えるホルダー収益を上げたプロトコルは約50、DeFillamaの全プロトコルの1％未満だ。これらの基準値を引き上げるのは妥当であり、月間100万ドルに達する可能性もある。多くのトークンの取引時価総額は数億ドル、あるいは数十億ドルに達しているからだ。ホルダー収益が低い根本的な原因は、暗号通貨の長期的な利益相反の問題と、トークンの構造にある。多くのプロジェクトは二つの主体—ラボ（Labs）とDAO/トークン保有者—から成る。ラボはトークン経済の「チーム」であり、最初の開発者集団だ。彼らは会社の一部株式を売却し、早期に投資家にトークンを発行して資金を調達し、事業を拡大してきた。しかし、トークンは事業の法的所有権証明や利益の実権を与えるものではなく、株式とは全く異なる。トークンを得た投資者の権利は、その持つ株式を通じてのみ実現される。だが、トークン保有者は、製品と利益を連動させることに関しては、基本的にプロジェクト側の意向に左右される。しかし、昨年から状況は変わりつつある。投機的なプロジェクトへの賭けは減少し、実際に収益を生み出しているプロトコルに注目が集まっている。この変化は、暗号通貨が過去数年続けてきた「先に搾取し、その後発展」モデルを超える高みへと導く可能性がある。以下では、暗号投資家がトークンを分析する際に考慮すべき重要指標について解説する。過去30日間の収益トップのトークンプロトコル、Hyperliquid（HYPE）、Pumpdotfun（PUMP）、Tron（TRON）、Sky（SKY）、Jupiter（JUP）、Aave（AAVE）、Aerodrome（AERO）を例にとる。市販比率（P/S）市販比率（P/S）は、プロトコルの時価総額を年間化した収益で割ることで算出される。P/Sは、市場が1ドルの収益に対していくらの価格を支払う意欲があるかを示す指標だ。この比率が示すプレミアムの程度は、ユーザーがプロトコルの将来性や成長潜在力をどのように評価しているかを反映している。過去30日の収益を12倍して年間収益を算出し、最も収益性の高いプロトコルとそのトークンを比較した。結果は以下の図の通り。我々は、過熱評価の閾値を20と設定した。これは米国の上場企業の平均P/S比率を参考にしている。ほとんどのプロトコルのP/Sはこの閾値以下だが、例外はTronで、その取引比率は他のプロトコルよりもはるかに高い。もう一つの閾値は収益水準で、議論対象のプロトコルの平均年間収益約2.5億ドルを基準とした。Pumpdotfun、Hyperliquid、Tronの3つだけがこの基準を超え、これらが全体の約80％の収益を占めている。トークンホルダー収益次に重要な指標は、トークンホルダー収益（Token Holder Revenue）だ。これは、プロトコルの総収益のうち、どれだけが買い戻し、トークンの焼却、ステーキング報酬などの形でホルダーに返されているかに依存する。この指標は、今や最も注目されるべきものであり、プロトコルの総収益よりも重要性が高まっている。なぜなら、トークンの価値蓄積の核心メカニズムだからだ。過去30日間のホルダー収益を12倍して年間推定値を算出し、全体像を把握した。ほとんどのプロトコルは、ホルダーに対して公平に扱っており、ほぼ全収益をトークンの価値創出に充てている。これは一面の景色に過ぎず、買い戻しが継続して行われていることを示している。現在のペースを維持すれば、ホルダーの価値は数百万ドル増加するだろう。価値蓄積の実態をより明確に理解するために、10月の清算事件以降のこれらのトークンの相対的なパフォーマンスも比較した。図中では、TRONやHYPE、特に相対的に上昇したSKYにいくつかの異常値が見られる。TRONは動きが穏やかで横ばい、HYPEは1月下旬に他のトークンと明確に差別化された動きを見せている。これは、買い戻しだけではトークンの価値を持続的に押し上げることはできないことを示している。その他の要因も重要だ。市場全体の調整、トークンのリリース計画とロックアップ解除、セクターのナarrative変化、プロトコル全体の市場感情などだ。これらについては次章で詳述する。まずは、収益トップの二つのプロトコル、PumpdotfunとHyperliquidのパフォーマンスを比較した。下図からも明らかなように、両者とも積極的に買い戻しを行っている期間、HYPEの方がパフォーマンスが良い（HYPEの年間ホルダー収益は約6.6億ドル、PUMPは約3.8億ドル）。これは、プロトコルの全体的な市場感情や、将来の供給ショックやトークン解放に対する市場の期待値が価格に反映されているためだ。トークン経済学と供給過剰暗号分野において、トークン経済学の設計は、投資家から資金を調達し、ユーザーをインセンティブ付けし、時にはコミュニティ資金調達を行い、チームにトークンを配分することを目的としている。現状、トークン経済の設計に絶対的なルールはなく、各プロジェクトが自主的に構造を決めている。この段階は非常に重要だ。なぜなら、短期的な供給圧力だけでなく、価値がどのようにトークンに蓄積されるか、抑制する仕組みがあるか、利益相反の問題にどう対処するかに直結するからだ。以下の図は、いくつかの固定供給トークンの解放速度を示している。最終的にはほぼ全てのトークンが完全に解放されるが、そのペースには差がある。Pumpの解放速度が最も速く、HYPEは最も遅い。一般的に、遅い解放スケジュールの方が好まれる。突発的な供給ショックや市場の吸収困難を抑えるためだ。AAVEやSKYの多くは既に大部分が解放済みだが、JUPの長期解放計画はDAOのガバナンスによる非確定的なリリースとなっている。また、解放済みのトークンは、投資家解放、チーム解放、コミュニティ解放に細分化できる。コミュニティ部分はステーキング報酬やインセンティブ、エアドロップに使われる。これらの分析は個別に行う必要があり、売り圧力の動向を理解する上でも重要だ。リンディ効果「何かが長く生きているほど、それはさらに長く生き続ける。」これがリンディ効果（The Lindy Effect）の本質だ。ほぼすべての企業やオンチェーンプロジェクトに適用できる。革新が鍵となる—持続的な革新ができない者は淘汰される。昨年、暗号プロトコルは約160億ドルの収益を生み出し、その収益はトッププロジェクトに集中している。上位10のプロトコルが80％の純収益を占め、そのうち3つが64％を占める。Tetherだけで44％を占めている。注目すべきは、すべての高収益プロトコルがトークンを発行しているわけではないことだ。例えば、Tetherに次ぐ収益のCircleは、ニューヨーク証券取引所に上場済み（コードCRCL）だが、Tether自体はトークンを持たない。収益トップ10の中でトークンを発行しているのは3つだけであり、発行の有無は設計次第であり、必須ではない。リンディ効果に戻ると、多くの暗号セクターでは、上位2つのプロトコルが最大の市場シェアを握り、支配的な地位を築いている。特にステーブルコインでは顕著で、Tether（USDT）とCircle（USDC）が合計84％の市場を占めている。その他にはSky（USDS）、Ethena（USDe）などが続く。借入・貸出分野では、TVL（総ロックアップ資産）上位2つのAaveとMorphoが64％の市場を支配している。予測市場や収益プロトコル、流動性ステーキング、リステーキングなども同様の格局を示している。リンディ効果の重要性は、頻繁に起きるプロトコルのセキュリティ事故にも由来する。今年だけで、1.3億ドル以上の資金がスマートコントラクトから失われており、長期的には数百億ドルの損失となっている。時間が経つほど、新しいプロトコルへの信頼は薄れ、いつ攻撃されるかわからないためだ。したがって、システムの稼働期間と存続期間は非常に重要になる。長く存続し、失敗しなかったシステムは信頼の証明となる。たとえ一時的な異常（例：AaveのCAPOオラクルの誤報）があっても、資金プールに支払い能力があれば、ユーザーは補償を受けられる。長期間存続しているシステムは、市場の調整局面でも耐性を示す。熊市でも正常に動作するトッププロトコルは、「長く続く」システムを選ぶユーザーにとって強力な信号だ。一方、継続的な革新も不可欠だ。市場のリーダーは常に製品を進化させている。例えばMorphoは、その金庫構造を通じて機関投資家を引き込み、特定のニーズに合わせたカスタマイズを可能にしている。Aaveもv4アップグレードでSpokesを導入し、機関向けのオンチェーン資産担保ローンをサポートしている。次の暗号ブームは、機関とエージェント・ファイナンス（Agentic Finance）が主導するだろう。両者に備えるプロトコルが最大の成長を遂げる。暗号終末論Citriniの『2028年グローバルスマート危機』の記事では、「ユーザーの節約を繰り返す最も主要な方法は、手数料をなくすことだ」と述べている。特に、AIが自律的に取引を始めると、銀行間の交換手数料（2-3％）は明らかなターゲットとなる。エージェントは、より速く安価な代替手段を模索し始めている。多くはSolanaやEthereumのLayer 2を使い、安定コインで決済を行う。これにより、ほぼ即時の決済と数セントの取引コストが実現されている。これにより、新たな章が始まる。焦点は、暗号の機関採用から、エージェント・ファイナンスとブロックチェーン技術のより広範な採用へと移行している。すでに多くのプロトコルがAIエージェントと連携し、ユーザーフローの最適化や長年のUXの課題解消に取り組んでいる。これらの努力は、2024年末に登場する新たなカテゴリー、「DeFAI」（分散型金融と人工知能の融合）に集約される。かつての「先に搾取し、その後発展」パターンを踏襲しつつも、AIが暗号体験を向上させる巨大な潜在力を示している。仮に2028年6月だとしよう。ほとんどの暗号取引はAIエージェントによって自動化され、人間の介入は不要となる。エージェントは、ユーザーのリスク許容度に応じて最適なリターンを自動的に追求する。非暗号分野のエージェントにとって、ブロックチェーンは低コスト・高効率・検証可能性の点で、ほとんどの取引を実行するのに最適なプラットフォームとなる。時間とともにブロックスペースは安くなり、取引コストは大きく低減される。暗号はもはや複雑ではない。指示と資金をAIエージェントに渡すだけで、最良のリターンを得られる。暗号通貨とブロックチェーンはついに主流となり、広く使われる。全体の資本効率を高めるため、エージェントは低収益のプロトコルや未活用の流動性から資金を引き上げ、最も高収益をもたらすプラットフォームに集中させる。多くのパブリックチェーンやプロトコルは、利用不足により事実上淘汰されていく。あなたの投資したトークンの価値は最低点に落ち、2026年の撤退を後悔し始めるだろう。唯一価値が上昇しているのは、継続的に収益を生み出し、その収益を通じて価値を積み重ねている少数のプロジェクトだけだ。その他のトークンは、実用性と収益性のある少数のプロトコルに資金が流れている。市場全体の時価総額は2026年3月と比べて上昇したが、多くのトークンは、機関採用とエージェント・ファイナンスの発展から恩恵を受けていない。暗号の夢はついに実現した—広く使われるようになったが、トークンのビジョンは多くの人が期待したほどには展開しなかった。今、あなたがこの予測を信じるかどうかに関わらず、正のキャッシュフローを持つプロトコルは長期的に持続し、そのトークンも繁栄するだろう。結論長年、暗号プロトコルは技術的課題に集中し、製品と市場の適合性にはほとんど関心を払ってこなかった。これが投資家の長期的な最大リスクだったが、市場は最終的にこれを価格に反映させる。今や、多くのトークンは何年も下落を続け、史上最高値は遠のいている。状況はかつてないほど明確だ。変革の時は迫っている。2026年の一部トークンの台頭は、収益データとトークンを中心とした価値分配メカニズムの重要性を示している。投資家は「ギャンブル」から「投資」へとシフトしている。暗号界の悪質な参加者は、「先に搾取し、その後発展」型の叙事詩から利益を得てきたが、多くは損失を抱えて退出し、流動性の退出者となった。このエコシステムは非常に不健全だ。機関投資家の参入により、この現実はさらに浮き彫りになった。彼らは我々の資産を持つことに熱心ではなく、長年築き、試されてきたインフラに関心を持つ。機関とAI駆動の暗号インフラがさらに進化すれば、この流れは一層強まる。投資家は、特定のトークンや株式を買うための客観的な指標を求めるようになるだろう。
ギャンブル」から「投資」時代へ、機関とAI駆動の暗号市場の価格形成ロジックが再構築されつつある
執筆：Castle Labs
翻訳：Glendon、Techub News
2026年は暗号通貨にとって好調なスタートとは言えない。ほとんどの資産価格が下落し、ビットコインは6か月前に史上最高値をつけた後、継続的に下落している。最近は好材料もなく、ETF資金は流出を続け、市場は暗号通貨への関心を失い、企業倒産も相次ぎ、ベンチャーキャピタルも積極的な投資を控える。かつては機会に満ちていた暗号分野の源泉は枯渇しつつあるようだ。
上述の状況は事実であり、楽観的な要素に乏しいのも確かだが、我々は大きな変革の兆しに向かっている。プロトコル収益と無関係なトークンは大幅に価値を下げ、収益支えのないプロジェクトは生き残るのが難しくなるだろう。暗号界の「韭菜刈り」行為は、「ギャンブル」から「投資」へと変わりつつある。
この変化を加速させたのは、昨年10月の清算事件、その後に続く一連のマクロ経済イベントだ。例えば金のパフォーマンスがビットコインを大きく上回ったことで、我々は疑問を抱き始めた。暗号資産は依然として投資価値を持つのか？最初に人々を惹きつけた上昇の潜在力はまだあるのか？本稿では、この変化とそれが暗号資産や基盤投資モデルに与える影響について焦点を当てて解説する。
「ギャンブル」から「投資」へ
暗号通貨は複数の段階を経て進化してきた。最初は技術者の遊び道具に過ぎず、実用性は誰も見ていなかった。ICOブームの時期には極端な投機が横行し、規制の欠如からLuna崩壊やFTX破綻といった重大事件が起きた。そして現在は、機関投資家が徐々に参入し、新たな段階に入っている。
長年、暗号業界は「価値の先取り」モデルを主導し、ギャンブル的な側面が強かった。pump.funのような製品は瞬く間に人気を博し、ユーザーはワンクリックでミームコインを作成できる。これは長期的に暗号市場がギャンブル泡の状態にあることを示している。新規ユーザーは一攫千金を夢見てこの分野に流入している。この「価値の先取り」モデルは大きく三つに分類できる。
・低投入・低出力（Memecoin）
・高投入・高出力（詐欺プロジェクトや「ゆっくりと逃げる」プロジェクト）
・低投入・高出力（有名人コイン）
最もシンプルな価値取り出しはMemecoinであり、今も有効であり続ける可能性があるが、その成長速度は鈍化するかもしれない。Memecoinは発行が容易で、用途や発行理由を説明する必要もない。利益の核はただ一つ：他者より先に退出することだ。参加者はこれを理解しており、時には損失も市場の自然な結果とみなされる。もう一つは、過度な約束や大規模な炒め後にゆっくりと「逃げる」プロジェクトだ。さらに、少数の例外として、低投入で最大の価値を引き出す有名人コインも存在する。
昨年のトークン生成イベント（TGE）を例にとると、多くのプロジェクトは最終的にひどい投資と分類され、多大な損失を投資者にもたらした。価格下落の原因は、悪いトークン経済モデルや過剰な発行評価（多くの場合そう）、市場やプロジェクトの感情低迷などが挙げられる。
長年、暗号プロジェクトは最先端技術の開発に注力してきたが、製品と市場の適合性（PMF）を実現することを疎かにし、その技術はほとんど使われてこなかった。しかし、2026年以降、状況は変わりつつある。機関投資家が徐々にオンチェーン化し、「価値の先取り」モデルは後退しつつある。彼らは暗号業界が長年築いてきたインフラを活用したいと考えているが、重要な前提条件がある。それは、彼らが我々が技術構築の過程で発行したトークンに関心を持たないことだ。コードや基盤構造には関心を示すが、それが大多数の既存資産に良い影響を与えるわけではない。
以前、ニューヨーク証券取引所（NYSE）はブロックチェーンインフラを採用し、24時間取引をサポートすると発表した。RobinhoodはArbitrum技術を用いたレイヤー2ネットワークのテストを開始し、株式やETFのトークン化を進めている。ユーザーはセルフホストのウォレットで「株式」を保有できる。BlackRockのBUIDLやFidelityのBenjiは、現実世界資産（RWA）のオンチェーン実物資産を扱う優れたプロダクトだ。これらは即時決済を実現し、従来の金融（TradFi）が長年抱えてきた取引時間の制約を解消している。
RWA分野では、今後数年で規模が兆ドル級に達すると予測されている。プライベートクレジット、公開株式、短期米国債のトークン化が急速に拡大し、HyperliquidやOstiumなどのプラットフォームで商品や株式のレバレッジ取引も可能になっている。これらのデータは引き続き増加している。
誰もがオンチェーン化を進めているのは、これらが次の金融のレベルに押し上げる基盤だからだ。分散型金融（DeFi）の普及は現実のものとなりつつある。機関と個人投資家が同じインフラを使い、透明性の向上、決済の高速化、遅延の排除、資金のより強いコントロールを実現している。
堅固な基盤を築いたアプリケーションは、新たな時代でも繁栄し続ける。借入・貸出のリーディングプロジェクト、例えばMorpho、Aave、その他少数のプロジェクトは、最も厳しい市場下落を耐え抜き、さまざまな市場環境で優れたパフォーマンスを示し、革新を続けている。Hyperliquidのようなプロトコルは、オンチェーンの流動性源としても重要であり、公開株やコモディティのレバレッジ取引もサポートしている。機関の規模が拡大するにつれ、取引量を収容できる場所が必要になる。
オラクルネットワーク、クロスチェーン相互運用性プロトコル、L2/L1拡張ソリューション、トークン標準は、成功の鍵を握る。明らかに、機関がインフラに全面的に投資する時、絶対的に最良のリターンをもたらす資産は存在しない。しかし、実績のあるプロジェクトは淘汰されず、機関と個人投資家の双方に採用されていく。
収益が王
Coingeckoには17,000以上のトークンがリストされている。DeFillamaには約5,700のプロトコルがあるが、過去30日間に10万ドル以上の収益を上げたプロトコルは約200、全体の3.5％に過ぎない。暗号通貨の中で投資可能なプールは、想像以上に少ない。ほとんどのトークンは投資対象にならない。
これらのデータをより現実的に分析すると、「ホルダー収益」—つまりトークン保有者に返される収益—に注目したい。驚くべきことに、過去30日間で、10万ドルを超えるホルダー収益を上げたプロトコルは約50、DeFillamaの全プロトコルの1％未満だ。
これらの基準値を引き上げるのは妥当であり、月間100万ドルに達する可能性もある。多くのトークンの取引時価総額は数億ドル、あるいは数十億ドルに達しているからだ。
ホルダー収益が低い根本的な原因は、暗号通貨の長期的な利益相反の問題と、トークンの構造にある。多くのプロジェクトは二つの主体—ラボ（Labs）とDAO/トークン保有者—から成る。ラボはトークン経済の「チーム」であり、最初の開発者集団だ。彼らは会社の一部株式を売却し、早期に投資家にトークンを発行して資金を調達し、事業を拡大してきた。しかし、トークンは事業の法的所有権証明や利益の実権を与えるものではなく、株式とは全く異なる。トークンを得た投資者の権利は、その持つ株式を通じてのみ実現される。だが、トークン保有者は、製品と利益を連動させることに関しては、基本的にプロジェクト側の意向に左右される。
しかし、昨年から状況は変わりつつある。投機的なプロジェクトへの賭けは減少し、実際に収益を生み出しているプロトコルに注目が集まっている。この変化は、暗号通貨が過去数年続けてきた「先に搾取し、その後発展」モデルを超える高みへと導く可能性がある。
以下では、暗号投資家がトークンを分析する際に考慮すべき重要指標について解説する。過去30日間の収益トップのトークンプロトコル、Hyperliquid（HYPE）、Pumpdotfun（PUMP）、Tron（TRON）、Sky（SKY）、Jupiter（JUP）、Aave（AAVE）、Aerodrome（AERO）を例にとる。
市販比率（P/S）
市販比率（P/S）は、プロトコルの時価総額を年間化した収益で割ることで算出される。P/Sは、市場が1ドルの収益に対していくらの価格を支払う意欲があるかを示す指標だ。この比率が示すプレミアムの程度は、ユーザーがプロトコルの将来性や成長潜在力をどのように評価しているかを反映している。
過去30日の収益を12倍して年間収益を算出し、最も収益性の高いプロトコルとそのトークンを比較した。結果は以下の図の通り。
我々は、過熱評価の閾値を20と設定した。これは米国の上場企業の平均P/S比率を参考にしている。ほとんどのプロトコルのP/Sはこの閾値以下だが、例外はTronで、その取引比率は他のプロトコルよりもはるかに高い。もう一つの閾値は収益水準で、議論対象のプロトコルの平均年間収益約2.5億ドルを基準とした。Pumpdotfun、Hyperliquid、Tronの3つだけがこの基準を超え、これらが全体の約80％の収益を占めている。
トークンホルダー収益
次に重要な指標は、トークンホルダー収益（Token Holder Revenue）だ。これは、プロトコルの総収益のうち、どれだけが買い戻し、トークンの焼却、ステーキング報酬などの形でホルダーに返されているかに依存する。この指標は、今や最も注目されるべきものであり、プロトコルの総収益よりも重要性が高まっている。なぜなら、トークンの価値蓄積の核心メカニズムだからだ。
過去30日間のホルダー収益を12倍して年間推定値を算出し、全体像を把握した。ほとんどのプロトコルは、ホルダーに対して公平に扱っており、ほぼ全収益をトークンの価値創出に充てている。
これは一面の景色に過ぎず、買い戻しが継続して行われていることを示している。現在のペースを維持すれば、ホルダーの価値は数百万ドル増加するだろう。価値蓄積の実態をより明確に理解するために、10月の清算事件以降のこれらのトークンの相対的なパフォーマンスも比較した。
図中では、TRONやHYPE、特に相対的に上昇したSKYにいくつかの異常値が見られる。TRONは動きが穏やかで横ばい、HYPEは1月下旬に他のトークンと明確に差別化された動きを見せている。
これは、買い戻しだけではトークンの価値を持続的に押し上げることはできないことを示している。その他の要因も重要だ。市場全体の調整、トークンのリリース計画とロックアップ解除、セクターのナarrative変化、プロトコル全体の市場感情などだ。これらについては次章で詳述する。まずは、収益トップの二つのプロトコル、PumpdotfunとHyperliquidのパフォーマンスを比較した。下図からも明らかなように、両者とも積極的に買い戻しを行っている期間、HYPEの方がパフォーマンスが良い（HYPEの年間ホルダー収益は約6.6億ドル、PUMPは約3.8億ドル）。これは、プロトコルの全体的な市場感情や、将来の供給ショックやトークン解放に対する市場の期待値が価格に反映されているためだ。
トークン経済学と供給過剰
暗号分野において、トークン経済学の設計は、投資家から資金を調達し、ユーザーをインセンティブ付けし、時にはコミュニティ資金調達を行い、チームにトークンを配分することを目的としている。現状、トークン経済の設計に絶対的なルールはなく、各プロジェクトが自主的に構造を決めている。この段階は非常に重要だ。なぜなら、短期的な供給圧力だけでなく、価値がどのようにトークンに蓄積されるか、抑制する仕組みがあるか、利益相反の問題にどう対処するかに直結するからだ。
以下の図は、いくつかの固定供給トークンの解放速度を示している。最終的にはほぼ全てのトークンが完全に解放されるが、そのペースには差がある。Pumpの解放速度が最も速く、HYPEは最も遅い。一般的に、遅い解放スケジュールの方が好まれる。突発的な供給ショックや市場の吸収困難を抑えるためだ。AAVEやSKYの多くは既に大部分が解放済みだが、JUPの長期解放計画はDAOのガバナンスによる非確定的なリリースとなっている。
また、解放済みのトークンは、投資家解放、チーム解放、コミュニティ解放に細分化できる。コミュニティ部分はステーキング報酬やインセンティブ、エアドロップに使われる。これらの分析は個別に行う必要があり、売り圧力の動向を理解する上でも重要だ。
リンディ効果
「何かが長く生きているほど、それはさらに長く生き続ける。」
これがリンディ効果（The Lindy Effect）の本質だ。ほぼすべての企業やオンチェーンプロジェクトに適用できる。革新が鍵となる—持続的な革新ができない者は淘汰される。
昨年、暗号プロトコルは約160億ドルの収益を生み出し、その収益はトッププロジェクトに集中している。上位10のプロトコルが80％の純収益を占め、そのうち3つが64％を占める。Tetherだけで44％を占めている。注目すべきは、すべての高収益プロトコルがトークンを発行しているわけではないことだ。例えば、Tetherに次ぐ収益のCircleは、ニューヨーク証券取引所に上場済み（コードCRCL）だが、Tether自体はトークンを持たない。収益トップ10の中でトークンを発行しているのは3つだけであり、発行の有無は設計次第であり、必須ではない。
リンディ効果に戻ると、多くの暗号セクターでは、上位2つのプロトコルが最大の市場シェアを握り、支配的な地位を築いている。特にステーブルコインでは顕著で、Tether（USDT）とCircle（USDC）が合計84％の市場を占めている。その他にはSky（USDS）、Ethena（USDe）などが続く。借入・貸出分野では、TVL（総ロックアップ資産）上位2つのAaveとMorphoが64％の市場を支配している。予測市場や収益プロトコル、流動性ステーキング、リステーキングなども同様の格局を示している。
リンディ効果の重要性は、頻繁に起きるプロトコルのセキュリティ事故にも由来する。今年だけで、1.3億ドル以上の資金がスマートコントラクトから失われており、長期的には数百億ドルの損失となっている。時間が経つほど、新しいプロトコルへの信頼は薄れ、いつ攻撃されるかわからないためだ。したがって、システムの稼働期間と存続期間は非常に重要になる。長く存続し、失敗しなかったシステムは信頼の証明となる。たとえ一時的な異常（例：AaveのCAPOオラクルの誤報）があっても、資金プールに支払い能力があれば、ユーザーは補償を受けられる。長期間存続しているシステムは、市場の調整局面でも耐性を示す。熊市でも正常に動作するトッププロトコルは、「長く続く」システムを選ぶユーザーにとって強力な信号だ。
一方、継続的な革新も不可欠だ。市場のリーダーは常に製品を進化させている。例えばMorphoは、その金庫構造を通じて機関投資家を引き込み、特定のニーズに合わせたカスタマイズを可能にしている。Aaveもv4アップグレードでSpokesを導入し、機関向けのオンチェーン資産担保ローンをサポートしている。次の暗号ブームは、機関とエージェント・ファイナンス（Agentic Finance）が主導するだろう。両者に備えるプロトコルが最大の成長を遂げる。
暗号終末論
Citriniの『2028年グローバルスマート危機』の記事では、「ユーザーの節約を繰り返す最も主要な方法は、手数料をなくすことだ」と述べている。特に、AIが自律的に取引を始めると、銀行間の交換手数料（2-3％）は明らかなターゲットとなる。
エージェントは、より速く安価な代替手段を模索し始めている。多くはSolanaやEthereumのLayer 2を使い、安定コインで決済を行う。これにより、ほぼ即時の決済と数セントの取引コストが実現されている。
これにより、新たな章が始まる。焦点は、暗号の機関採用から、エージェント・ファイナンスとブロックチェーン技術のより広範な採用へと移行している。すでに多くのプロトコルがAIエージェントと連携し、ユーザーフローの最適化や長年のUXの課題解消に取り組んでいる。これらの努力は、2024年末に登場する新たなカテゴリー、「DeFAI」（分散型金融と人工知能の融合）に集約される。かつての「先に搾取し、その後発展」パターンを踏襲しつつも、AIが暗号体験を向上させる巨大な潜在力を示している。
仮に2028年6月だとしよう。ほとんどの暗号取引はAIエージェントによって自動化され、人間の介入は不要となる。エージェントは、ユーザーのリスク許容度に応じて最適なリターンを自動的に追求する。非暗号分野のエージェントにとって、ブロックチェーンは低コスト・高効率・検証可能性の点で、ほとんどの取引を実行するのに最適なプラットフォームとなる。時間とともにブロックスペースは安くなり、取引コストは大きく低減される。暗号はもはや複雑ではない。指示と資金をAIエージェントに渡すだけで、最良のリターンを得られる。暗号通貨とブロックチェーンはついに主流となり、広く使われる。
全体の資本効率を高めるため、エージェントは低収益のプロトコルや未活用の流動性から資金を引き上げ、最も高収益をもたらすプラットフォームに集中させる。多くのパブリックチェーンやプロトコルは、利用不足により事実上淘汰されていく。あなたの投資したトークンの価値は最低点に落ち、2026年の撤退を後悔し始めるだろう。唯一価値が上昇しているのは、継続的に収益を生み出し、その収益を通じて価値を積み重ねている少数のプロジェクトだけだ。その他のトークンは、実用性と収益性のある少数のプロトコルに資金が流れている。市場全体の時価総額は2026年3月と比べて上昇したが、多くのトークンは、機関採用とエージェント・ファイナンスの発展から恩恵を受けていない。暗号の夢はついに実現した—広く使われるようになったが、トークンのビジョンは多くの人が期待したほどには展開しなかった。
今、あなたがこの予測を信じるかどうかに関わらず、正のキャッシュフローを持つプロトコルは長期的に持続し、そのトークンも繁栄するだろう。
結論
長年、暗号プロトコルは技術的課題に集中し、製品と市場の適合性にはほとんど関心を払ってこなかった。これが投資家の長期的な最大リスクだったが、市場は最終的にこれを価格に反映させる。今や、多くのトークンは何年も下落を続け、史上最高値は遠のいている。状況はかつてないほど明確だ。変革の時は迫っている。2026年の一部トークンの台頭は、収益データとトークンを中心とした価値分配メカニズムの重要性を示している。投資家は「ギャンブル」から「投資」へとシフトしている。
暗号界の悪質な参加者は、「先に搾取し、その後発展」型の叙事詩から利益を得てきたが、多くは損失を抱えて退出し、流動性の退出者となった。このエコシステムは非常に不健全だ。機関投資家の参入により、この現実はさらに浮き彫りになった。彼らは我々の資産を持つことに熱心ではなく、長年築き、試されてきたインフラに関心を持つ。
機関とAI駆動の暗号インフラがさらに進化すれば、この流れは一層強まる。投資家は、特定のトークンや株式を買うための客観的な指標を求めるようになるだろう。