Tokenized へようこそ。安定币、そして機関によるトークン化された現実世界資産の採用に焦点を当てた番組です。今回はニューヨークのデジタル資産サミット会場で収録しています。先ほどのパート、なかなか良かったですね。みなさん、こんにちは。私は Pet Berisha、今週は Simon の代役です。少なくともアクセント（口音）はだいたい同じです。こちらには、とても面白い、しかもたぶん番組への登場回数の記録を追い抜いてしまうかもしれないゲストがいます。Dragonfly の GP、Rob Hadick です。調子はいかがですか？
2回目の登場です。次は、みなさんがきっと飛ばすであろうパートを私がやりますので、注意点があります。今日のすべてのゲストが述べる見解は、それぞれの個人的なものであり、必ずしも所属企業の立場を代表するものではありません。また、私たちが話すいかなる内容も、税務、金融、投資、または法律上の助言とみなされるべきではありません。ご自身で調査してください。加えて、本日のスポンサーである Visa と Mesh にも改めて感謝します。Mentox Global がこのイベントの運営を手伝ってくれました。ありがとうございます。
本番組は Visa によってスポンサーされています。Visa はデジタル決済領域のリーダーです。Visa のトークン化資産プラットフォーム VTAP は、スマートコントラクトと暗号技術を使い、銀行が法定通貨をオンチェーンへ持ち込むことを支援します。ステーブルコインの発行、預金トークン、その他の形式にかかわらず、VTAP により金融機関は法定通貨で裏付けられたトークンを発行でき、金融効率を高め、プログラマブル・ファイナンスを実現できます。
できます。私の話は Rob や Robbie ほど上手くはないかもしれませんが、できるだけ頑張ります。大まかに3分類できます。第一はSPV（特別目的事業体）構造です。誰かがSPVを設立して、ある株式資産を購入し、そのSPVをトークン化して、投資家の集団に配布するのを見ることになります。
その価値は、価格方向へのエクスポージャーを得たいだけなら良い手段になることです。ただし問題があります。たとえば Rob も前に言っていましたが、もしそれが7日間の取引で、底層の市場が特定の時間帯しか開いていないなら、価格のミスマッチが起きます。それに、投資家として買っているのはSPVであり、底層の資産そのものではありません。ここにはリスクがあります。
まず一点だけ明確にします。私たちのプロダクトはSPVでもなければ feeder fund でもなく、ネイティブな新しいファンドで、持分はトークンという形で直接発行されます。ただし譲渡は依然として制限されており、ホワイトリスト間でしか譲渡できません。これはプライベート・ファンドのルールと、マネーロンダリング対策（AML）の要件によって制限されています。ここがとても大きな問題です。ホワイトリストが存在するだけで摩擦が大きくなり、流動性、そしてDeFiの使い勝手に影響が出ます。だから業界全体が、この問題をどう解決するかを考えています。しかも単に「規制裁定をする」だけでなく、その後に「許してもらう」ために動くのでもなく。
私は、個別のプロジェクトが成功するのは非常に難しいと思います。ただ、プロダクトの本質を見ると、ステーブルコインとトークン化預金はまったく別物です。別のユーザーにサービスを提供します。ステーブルコインのプロダクト・マーケット・フィットは現状、主に暗号の資本市場、つまり取引所間での資金移動、DeFi、そして米国以外でのドルの保有手段としてにあります。一方で、これらの銀行が主にサービスするのは地元の顧客です。たとえば M&T Bank はアルゼンチンのユーザーをサービスしません。したがって彼らのユースケースは、主にホールセール層での資金流動、バックオフィスの決済、内部の効率最適化などになります。この種のシナリオであれば成功の可能性はありますが、それが大衆向けのプロダクトになることにはなりにくいでしょう。
ブラックロックのデジタル資産責任者との対話：トークン化された株式はどのように機能するのか？
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著者：Payment 201
話し手：Pet Berisha（Tokenized 共同創業者）
ゲスト：Rob Hadick（Dragonfly GP）、Robert Mitchnick（BlackRock デジタル資産責任者）、Noah Levine（Andreessen Horowitz パートナー）
タイムライン：
00:00 はじめに
02:17 トークン化の本質は「アクセス（access）」の物語であり、より多くの投資家が、これまで到達しにくかった資産クラスに触れられるようにするものです。
05:51 トークン化された株式は、大きく分けて3種類の構造タイプに整理できます。
08:41 ホワイトリスト制度に基づくトークン化資産は、その譲渡性に一定の制限があります。
11:21 ニューヨーク証券取引所（NYSE）と Securitize が提携し、7×24時間の取引モデルを探ります。
15:00 ステーブルコインは新世代の金融インフラへと進化しています。
18:58 アメリカの地域銀行は、トークン化預金ネットワークを構築しています。
24:21 ステーブルコインとトークン化預金サービスは、異なるタイプのユーザー層に提供されます。
25:42 オンチェーンの資本市場におけるプライバシーへの需要が、顕著に増大しています。
31:06 将来の市場構造は、中間業者の減少により、よりフラットになります。
Takeaways：
ステーブルコインは「決済手段」から「口座レイヤーのインフラ」へ進化しつつあります。ユーザーは単に振込に使うだけでなく、残高を直接保有するようになります。つまり次の自然な拡張先は、投資、リターン管理、そして資産配分です。金融商品においては、ステーブルコインウォレットが従来の口座を徐々に入口として置き換えていくでしょう。
トークン化の最大の価値は、効率の向上ではなく投資への参入障壁を広げることです。暗号市場にしか参加できなかったユーザーを、より幅広い伝統的資産へとつなげます。同時に、世界のより多くの投資家が統一市場に参入することにもなり、本質的には需要側の拡張であって供給側の最適化ではありません。
現在の市場にある「トークン化株式」の多くは、まだ移行形態にとどまっています。実態は派生商品のパッケージングであり、真正の資産をオンチェーン化しているわけではありません。取引時間の不一致、リアルタイムの償還ができない、資産所有権が不明確などの問題があり、これは真のオンチェーン資本市場の基盤インフラがまだ成熟していないことを示しています。
将来の真に価値あるモデルは「ネイティブなオンチェーン発行」であり、オフチェーン資産をオンチェーンへ写像することではありません。資産がオンチェーン上で直接生成され、取引され、清算されるようになってはじめて、担保、組成、ガバナンスといった新しい能力がもたらされます。これこそが構造的変化の起点です。
ホワイトリストとコンプライアンス制約は、現時点でのトークン化資産の流動性における中核的なボトルネックです。資産が制限されたアドレス間でしか移転できない限り、真の流動性とDeFiの組み合わせ可能性は実現できません。業界は、規制を満たしつつ流動性を損なわない解決策を探しています。
7×24時間の取引は最も重要なニーズではありません。真のニーズは「資産の使用効率」です。ユーザーがステーブルコインを保有した後に求めるのは、いつでも取引できることだけではなく、これらの資金を投資、貸借、利回りなどの場面にシームレスに参加させられることです。これこそがトークン化の成長を駆動する鍵です。
ステーブルコインとトークン化預金は、お互いを置き換えるのではなく、異なるユースケースに対応します。ステーブルコインは越境、暗号市場、ドル化ニーズにより寄っています。一方、トークン化預金は銀行システム内部での資金の流通と効率化により寄っています。将来は、複数の資金形態が併存する構造が形成されるでしょう。
銀行がトークン化を推進する際の中核的な障害は、技術ではなく規制の不確実性です。AML、コンプライアンスの枠組み、資本要件などがまだ完全には明確化されていません。これにより、銀行は慎重に進めざるを得ず、たとえ彼らがこの変革が「必ず参加すべきもの」であると理解していても、です。
プライバシーは、オンチェーン資本市場における重要な基盤インフラニーズになりつつあります。決済の場面では、ネット額決済などによって回避できることがあります。しかし担保、清算、取引などの場面では代替できません。したがってZKなどの技術は、決済領域ではなく資本市場領域で優先的に実装されることになるでしょう。
長期的には、金融市場の構造は大きくフラット化します。現在の取引には、多数の中間業者（証券会社、取引所、清算機関、カストディなど）が関与していますが、トークン化はそれらの工程を圧縮できます。その結果、投資家のコストは下がり、資産運用機関の到達範囲は広がり、暗号インフラがメインストリームの金融システムに入るチャンスが生まれます。
Pet Berisha：
Tokenized へようこそ。安定币、そして機関によるトークン化された現実世界資産の採用に焦点を当てた番組です。今回はニューヨークのデジタル資産サミット会場で収録しています。先ほどのパート、なかなか良かったですね。みなさん、こんにちは。私は Pet Berisha、今週は Simon の代役です。少なくともアクセント（口音）はだいたい同じです。こちらには、とても面白い、しかもたぶん番組への登場回数の記録を追い抜いてしまうかもしれないゲストがいます。Dragonfly の GP、Rob Hadick です。調子はいかがですか？
Rob Hadick：
とても良いです。しかも明らかに、あなたほど上手くはないです。前回は、あのオープニングの最初から最後までを全部しゃべれなかったので。
Pet Berisha：
まあ、それは練習ですね。
Rob Hadick：
そうです、練習です。じゃあ、何回か来ないと。
Pet Berisha：
そしてもう一人、初登場のゲストがいます。BlackRock のデジタル資産責任者、Robert Mitchnick。番組へようこそ。
Robert Mitchnick：
招待ありがとうございます。
Pet Berisha：
わあ、拍手もある。見てください、Rob はさっき拍手をもらっていませんでした。なぜかは分かりません。最後にもう一人、同じく重要な方。あちらで上着を着て、Cuy Sheffield のスタイルを一生懸命まねしている、Noah Levine。Andreessen Horowitz のパートナーで、いわゆる「Visa の暗号ギャング」の一員でもあります。いかがですか？
Noah Levine：
とても良いです。ここにいられてすごくワクワクしています。
Pet Berisha：
2回目の登場です。次は、みなさんがきっと飛ばすであろうパートを私がやりますので、注意点があります。今日のすべてのゲストが述べる見解は、それぞれの個人的なものであり、必ずしも所属企業の立場を代表するものではありません。また、私たちが話すいかなる内容も、税務、金融、投資、または法律上の助言とみなされるべきではありません。ご自身で調査してください。加えて、本日のスポンサーである Visa と Mesh にも改めて感謝します。Mentox Global がこのイベントの運営を手伝ってくれました。ありがとうございます。
本番組は Visa によってスポンサーされています。Visa はデジタル決済領域のリーダーです。Visa のトークン化資産プラットフォーム VTAP は、スマートコントラクトと暗号技術を使い、銀行が法定通貨をオンチェーンへ持ち込むことを支援します。ステーブルコインの発行、預金トークン、その他の形式にかかわらず、VTAP により金融機関は法定通貨で裏付けられたトークンを発行でき、金融効率を高め、プログラマブル・ファイナンスを実現できます。
Pet Berisha：
本番組は Stripe によってもスポンサーされています。ステーブルコインは、国境のない金融サービスの基盤となりつつあります。資金はデータと同じように世界中を流れていきます。Stripe を使えば、ステーブルコインと暗号技術で新しいユーザー層に到達し、クロスボーダーの手数料を下げ、決済時間を数日から数分に短縮できます。
最も重要なのは、その使い方が他の Stripe 製品と同じで、API を通じて Stripe の管理画面で直接完結することです。つまり、どのブロックチェーンを使っているのか、どのウォレットなのかを気にする必要はありません。Shopify からその他の世界企業まで、Stripe の完全な暗号ソリューションを使って市場を広げ、より多くのユーザーにリーチしています。
Pet Berisha：
本番組は M0 によってもスポンサーされています。ステーブルコインは世界の金融インフラになりつつあり、このインフラも成熟する必要があります。もしあなたがブランドなら、あなた自身のステーブルコインを持ち、それが製品内の資金の流れ方に合っているべきです。発行者なら、最も価値あるブランドのステーブルコイン・パートナーになりたいはずです。M0 は現在、発行者とブランドがともにデジタル通貨プロダクトを構築できる唯一のプラットフォームです。
Pet Berisha：
最初のトピックに入ります。各所からのニュースとして、Larry Fink が、トークン化によって投資がスマホ決済を使うのと同じくらい簡単になると言っています。彼は年次書簡の中でこう述べました。「世界の半数の人口がスマホ上でデジタルウォレットを使っている。もしそのデジタルウォレットでも、支払いを送るのと同じくらい気軽に、会社のバスケットに投資できるとしたら想像してみてください。」
トークン化は、金融システムの基盤構造をアップグレードすることで、この未来の実現を加速し、投資をより簡単に発行でき、より簡単に取引でき、より簡単に手に入れられるようにします。Robert、まずあなたに聞きます。みなさんはこの発言への反応がとても興味深い。もう少し掘り下げて、詳しく話してもらえますか？
Robert Mitchnick：
できます。私には、これは彼が過去数か月、さらには数年の中で述べてきたいくつかの見解と一致しているように思えますし、去年11月に Economist に掲載した彼の記事とも似ています。核心の考え方はこうです。これまで私たちはトークン化を、効率向上の物語として見てきましたが、実際には多くの面でそれ以上で、むしろ「アクセス」の物語の可能性が高いということです。
今、あるタイプの投資家がいます。暗号ネイティブであるか、あるいはデジタルウォレットを使い、デジタル資産やDeFiのエコシステムとやり取りすることに慣れている。しかし今日の彼らの従来型投資における配分は深刻に不足していて、場合によっては0%です。そこで問題は、どうすれば彼らが、現在約3兆ドル規模の暗号資産市場に限られず、もっと幅広い投資機会にアクセスできるようになるかということです。つまり、世界の資産プールである400〜500兆ドル全体です。これは巨大な金融包摂の機会であり、人々がより完全で多様化された投資ポートフォリオを作るのを助けられると思います。
Pet Berisha：
Rob、「access」という観点でもう少し掘り下げてみますか？なぜトークン化は、暗号ネイティブのユーザーだけでなく、一般の投資家や機関のアクセスをも広げられるのですか？
Rob Hadick：
いいでしょう。たぶん私は、Robbie と少し違う視点を持っていると思います。彼はおそらく「あなたは間違ってる」と言うかもしれませんが。私たちの見方では、現在私たちが見ているのは、ステーブルコインが世界で急速に普及しているということです。そして多くの場合、それは人々がドルを手に入れたいからです。彼らのいる国では毎年30%、40%のインフレがあるかもしれない。だから自国通貨から逃れて、ドルの体系に入りたいのです。しかし実際には、ステーブルコインはもう「デジタル石油」になっていて、さまざまなトークン化資産間を流れる資金として使われています。もしそれらの資産がすべて、ステーブルコインのような形で存在するなら、資産間での交換が非常に簡単になります。
今の問題は、新興市場で、ある株式へのエクスポージャーを得たいとします。そのときに必要になる規制上の許可、基盤となるインフラ、構造がすべて非常に複雑で、コストも高い。そこで私たちは、多くの人が「工夫」した方式を使っているのを見ています。たとえば Robinhood のような、いわゆるトークン化株式です。これは本質的には派生商品です。米国の証券会社が通常の取引時間に株式を買い、その後、対応するトークンを発行する。そしてそのトークンは、ある期間には鋳造できない、あるいは償還できない場合さえあります。
つまり、現在の多くの案はただの移行的なもので、ある種の規制裁定にすぎず、「同一の形態」の資産ではありません。もしそれらの資産が統一された形態になるなら、技術的な境界、アクセス上の境界を打ち破ることができ、残るのは規制の問題だけです。ベンチャーキャピタリストとしては、通常こういう問題はあとで考えればいい、と自分の会社に言うことになります。
Pet Berisha：
Noah、次の話題であなたに聞こうと思っていましたが、Rob がこれらの派生構造に触れたので、いま市場にあるトークン化株式のいくつかの構造を整理するのを手伝ってもらえますか？
Noah Levine：
できます。私の話は Rob や Robbie ほど上手くはないかもしれませんが、できるだけ頑張ります。大まかに3分類できます。第一はSPV（特別目的事業体）構造です。誰かがSPVを設立して、ある株式資産を購入し、そのSPVをトークン化して、投資家の集団に配布するのを見ることになります。
その価値は、価格方向へのエクスポージャーを得たいだけなら良い手段になることです。ただし問題があります。たとえば Rob も前に言っていましたが、もしそれが7日間の取引で、底層の市場が特定の時間帯しか開いていないなら、価格のミスマッチが起きます。それに、投資家として買っているのはSPVであり、底層の資産そのものではありません。ここにはリスクがあります。
第二は「権利型トークン」です。DTCC や Securitize がやっているようなものに近い。資産自体はオフチェーンで発行され、その後トークン化されます。ウォレットのユーザーはそれを保有し、エクスポージャーを得られます。利点は、7×24時間の取引が可能で、一定のDeFiの組み合わせ可能性があり、資産の流動性効率を高められることです。もちろん、ここにも改善の余地はまだあります。
第三は完全にオンチェーンで発行される株式です。Superstate や Figure がやっているようなもの。この場合は、新しい証券がオンチェーンで発行されます。あなたがその資産を保有していれば、あなたは本当に底層の株式を保有していることになります。利点には、クロス担保ができること、ガバナンスの投票に参加できることなどがあります。つまり、既存資産をオンチェーンへ移すだけではなく、将来、オンチェーン上でネイティブに発行することで、非常にエキサイティングな方向性です。
Noah Levine：
Robbie に逆に質問したい。あなたたちは、トークン化の試みをたくさんやってきました。たとえばトークン化されたマネーマーケットファンドですし、Securitize みたいなモデル（SPV と KYC を通じて、それをオンチェーンへマッピングするが、自由に譲渡できない）も試してきました。では、今後の見方として、より自由に譲渡できる資産、さらには Superstate のようなネイティブなオンチェーン発行が、あなたたちの取り組みの一部になり得るのかどうか。どう思いますか？
Robert Mitchnick：
まず一点だけ明確にします。私たちのプロダクトはSPVでもなければ feeder fund でもなく、ネイティブな新しいファンドで、持分はトークンという形で直接発行されます。ただし譲渡は依然として制限されており、ホワイトリスト間でしか譲渡できません。これはプライベート・ファンドのルールと、マネーロンダリング対策（AML）の要件によって制限されています。ここがとても大きな問題です。ホワイトリストが存在するだけで摩擦が大きくなり、流動性、そしてDeFiの使い勝手に影響が出ます。だから業界全体が、この問題をどう解決するかを考えています。しかも単に「規制裁定をする」だけでなく、その後に「許してもらう」ために動くのでもなく。
Pet Berisha：
この点についてさらに追い質問したいです。Noah、あなたは、どうすればそのよりオープンで permissionless（許可不要）に近い状態へ到達できると思いますか？
Noah Levine：
とても良い質問です。私は2つの面があると思います。第一に規制の明確さで、これは非常に重要です。しかも私たちは今まさに始めたばかりで、たとえば米国の証券規制に関しては、直近1か月の間にも相当な進展がありました。第二にインフラです。Superstate や Figure のような存在も、ATS（代替取引システム）を通じて流動性と取引を提供する必要があります。短期的にはそれでも可能ですが、より機関化された規模へ進むには、さらに発展が必要です。つまり核心は「規制が継続的に明確であること」と「流動性のインフラが向上すること」です。
Pet Berisha：
次の第2の話題に入ります。『ウォール・ストリート・ジャーナル』の独占ニュースです。ニューヨーク証券取引所が Securitize と提携し、7×24時間のトークン化証券プラットフォームを開発しています。Securitize は、企業やETFがブロックチェーンネイティブな証券を発行できる最初のデジタル譲渡代理人（transfer agent）になります。Rob、この件をみなさんに分解して説明してください。
Rob Hadick：
まず私が話します。さらに大きなトレンドの話もします。今、みんながトークン化を信じている理由はいくつかありますが、そのうち重要な一つは「週末と夜間の取引を実現したい」ということです。マーケットメーカーも実際に夜間のヘッジを試しています。しかし、そのヘッジは実際にはかなり不正確です。特に週末は、リスクをうまくヘッジすることがほぼ不可能です。もし週末に担保を管理し、レバレッジをかけるなら、オンチェーンの基盤インフラが必要になります。だから今、みんながいろいろな案を試しています。
たとえば、ニューヨーク証券取引所は独立した注文帳（オーダーブック）を使って、新しい取引所のような形にするかもしれません。ナスダックは、トークン化資産と伝統的資産を同じ市場で取引することにより傾く可能性があります。また、暗号プール（ダークプール）にトークン化資産を導入しようとする人もいます。いずれにせよ、みんなが違う道を探っています。これは業界全体にとって良いことです。もっと多くのイノベーションが生まれるからです。私個人の見解では、最終的にはすべての資産がトークン化されると思います。
Pet Berisha：
Robbie、同意ですか？
Robert Mitchnick：
かなり大きな確率で起きるとは思いますが、必然ではないと思います。たとえ確率が100%でなくても、それが十分に高ければ、私たちが大量のリソースを投じて布石を打つには十分です。なぜなら、起きたときには金融システム全体、バリューチェーン、市場構造に大きな影響が出るからです。中間業者の役割も変わります。
Pet Berisha：
Noah、いま多くの人が 2025 年はステーブルコインの年で、2026 年は資本市場の年になると言っています。どう見ていますか？
Noah Levine：
私は基本的に同意です。昨年 Cuy が「すべての銀行にステーブルコイン戦略が必要だ」と言っていたのを覚えています。ステーブルコインは、やるかどうかの問題から「やらなければならない」問題に変わってきました。次に本当の問いになるのはこうです。ユーザーのお金がステーブルコインウォレットの中にあるなら、彼らは残高を見たり決済したりするだけではなく、投資などもっと多くのことをしたいはずです。私はこれが、トークン化資産の本当の成長ドライバーだと思います。7×24時間の取引そのものだけではありません。
Robert Mitchnick：
それに、ステーブルコインの活用はまだ始まったばかりだとも思います。暗号取引所やDeFiではすでに一定の浸透がありますが、越境送金、企業の資金管理、資本市場などの場面では、まだ本格的に広がっていません。だから発展余地はかなり長く残っています。
Pet Berisha：
第3の話題に入ります。先週の番組でも触れましたが、アメリカの地域銀行が ZK Sync を通じて「Kari Network」と呼ばれるトークン化預金ネットワークを構築しており、参加には Huntington、First Horizon、M&T Bank、KeyCorp、Old National Bank が含まれます。計画では 2026 年に稼働し、ZK Sync 上の許可チェーンで動きます。Rob、どう思いますか？
Rob Hadick：
「ステーブルコインか、トークン化預金か」という議論は、いまは少し焦点がずれている気がします。本質的には、キャッシュ同等物もあれば、非キャッシュ同等物もあります。規制当局も議論を始めていて、たとえばバーゼル規則や資本要件が再定義される可能性があります。それに米国政府も最近、「ステーブルコインをキャッシュ同等物のように扱えるかもしれない」という話をしています。これは資本管理に役立ちます。だから最終的には、これらの異なる形態の資産は、それぞれ異なる用途に役立つことになると思います。
たとえば、いわゆる決済型ステーブルコインは資金の流れを回すためのツールかもしれません。トークン化預金は別のツールです。トークン化されたマネーマーケットファンドもまた別のツールです。見た目は今日の金融商品にどんどん似てきますが、よりデジタルネイティブになり、相互に交換しやすくなり、流動性も高まるでしょう。さらに、バックオフィスの照合の複雑さも減っていきます。私の観点では、「誰が誰を置き換えるのか」という問題は、実はそれほど重要ではありません。
Pet Berisha：
では、銀行アライアンスのようなモデルはどうですか？特に中堅銀行にとって、あなたはどう見ていますか？
Rob Hadick：
歴史上、成功した銀行アライアンスは実際にたくさんあります。たとえば Visa、Mastercard。そして Early Warning（のちに Zelle を作った）。さらに Synchrony のようなケースもあります。だから私は、いくつかのコアとなる基盤は、アライアンスで構築する方が適していると思います。なぜなら、初期のスタートアップが、これほど多くの銀行のニーズを同時に満たすのは現実的に難しいからです。あなたは多くのことを同時にうまくやる必要があり、単に一点をうまくやるだけでは足りません。ですから、銀行アライアンスは将来の資本市場のイノベーションにおいて重要な役割を担い、さらには存在することが必須だと思います。
Robert Mitchnick：
あなたの言い方は「成功事例を広く見すぎている」気がします。ブロックチェーンやデジタル資産の領域では、アライアンスの歴史的な成績は実際にはかなり悪い—と言うと丁寧すぎるくらいです。アライアンスが絶対にダメという意味ではありませんが、この領域で経済的な価値があるものを本当に作るのは、非常に難しいという点を理解する必要があります。
Pet Berisha：
では、提案は何ですか？
Robert Mitchnick：
この問題の解決は、他の人に任せましょう。私は今、銀行システムの中にいます。
Pet Berisha：
Noah、あなたは以前 Visa にいて、多くの銀行とも話しているはずです。彼らがなぜトークン化預金を選ぶのか、理由は何だと思いますか？
Noah Levine：
いい質問です。よくある誤解として、銀行は保守的で革新をやりたがらない、という見方があります。でもそれは違います。彼らは、これらの基盤インフラを活用して、競争力のあるプロダクトを作れる大きな機会があることを理解しています。問題は規制がはっきりしていないことです。先ほどのように政策の進展はあっても、多くの重要な点がまだ明確ではありません。たとえば、コンプライアンスをどうやるのか、AML をどうやるのか、などです。だから銀行はとても慎重になります。
もちろん、JPMorgan Chase のようにかなり攻めているところもあります。彼らはとても早い段階で JPM Coin を作り、今も新しい試みをしています。それに Citi なども。成功確率は高くないとしても、銀行は機会を逃したくないので、いくつかのアライアンス案件には参加しているのが事実です。
Robert Mitchnick：
もう一点、すごく重要なことがあります。トークン化預金が、いったいどんな課題を解決するのか、あるいはステーブルコインに比べてどんな独自の価値を提供するのか。その問題が、現時点では十分に答えられていないということです。
Rob Hadick：
銀行の観点で言うと、彼らは「トークン化預金なら、預金の支配を維持しつつ、一部の準備金銀行業務も継続できる」と言うでしょう。一方で、たとえば資産運用機関の側は「マネーマーケットファンドを引き続き管理したい」と思うはずです。つまり、利害関係者同士の綱引きがあるということです。
Pet Berisha：
Noah、中堅銀行のアライアンスなら、将来の成功確率はどのくらいだと思いますか？
Noah Levine：
私は、個別のプロジェクトが成功するのは非常に難しいと思います。ただ、プロダクトの本質を見ると、ステーブルコインとトークン化預金はまったく別物です。別のユーザーにサービスを提供します。ステーブルコインのプロダクト・マーケット・フィットは現状、主に暗号の資本市場、つまり取引所間での資金移動、DeFi、そして米国以外でのドルの保有手段としてにあります。一方で、これらの銀行が主にサービスするのは地元の顧客です。たとえば M&T Bank はアルゼンチンのユーザーをサービスしません。したがって彼らのユースケースは、主にホールセール層での資金流動、バックオフィスの決済、内部の効率最適化などになります。この種のシナリオであれば成功の可能性はありますが、それが大衆向けのプロダクトになることにはなりにくいでしょう。
Pet Berisha：
Robert、最後の質問です。暗号業界では「プライバシー」についての議論が増えています。たとえば ZK 技術など。なぜこの問題が、ここまで本格的に重視されるようになったのは今なのでしょうか？
Rob Hadick：
実は、以前からこの分野の取り組みはずっと行われています。ただ、これまでのところ需要がそこまで強くなかった、あるいは需要が主にあまり正当でない用途から生まれていた、というだけです。たとえばステーブルコイン決済なら、給与の支払い、支払いの実行などでは、誰もが誰のいくらを見える必要はないので、当然それは望ましくありません。現実にはどう解決しているかというと、「ネット額決済」を使っています。つまり1日の取引をまとめて、最後にオンチェーンでは1回の決済取引だけを行う。これ自体が一定のプライバシーを提供します。
しかし資本市場の場面、例えば週末取引や担保管理になると、まったく状況が違います。ネット額決済では解決できなくなります。リスクをリアルタイムで処理する必要があるからです。だからプライバシーの問題がより重要になります。ZK はその一部を解決できますが、すべては解決できません。さらに、公的チェーンでこれらを行うなら技術的難易度は非常に高くなります。
Pet Berisha：
それでは、視聴者からの質問セッションに入ります。
観客：
みなさんは今、米ドルのステーブルコインの話をしていますが、非ドルのステーブルコインには需要がありますか？
Rob Hadick：
現時点では明確な需要はありませんが、将来的には必ず出てくると思います。もしすべての資本市場がオンチェーンに乗るなら、複数の通貨のステーブルコインが必要になるはずです。さもないと為替リスクを負うことになるからです。たとえば英国のヘッジファンドで、資産が英ポンド建てなら、毎回ドルのリスクを負いたいとは思わないでしょう。したがって長期的には、複数通貨のステーブルコインが登場することになります。同時に、もっとマクロな観点では、私たちは「通貨の冷戦」へ入っているのかもしれません。将来、これだけ多様な通貨が本当に必要なのかという点自体も、議論に値するテーマです。
観客：
ステーブルコインは金融システムの中でかなり有用ですが、一般の消費者は「暗号」にまだ偏見を持っています。この問題はどれくらいで解決できますか？
Noah Levine：
実は、多くのユーザーがすでにステーブルコインを使っていますが、本人たちはそれを知らないだけです。たとえば新しいタイプの銀行プロダクトでは、基盤がステーブルコインなのに、ユーザーから見えるのは普通の口座です。重要なのは、暗号をプロダクトの裏側に隠して、ユーザーに意識させないことです。
Robert Mitchnick：
もう一点は、ステーブルコインが米国内の決済シーンではそこまで魅力的ではない一方で、越境シーンでは非常に価値があるということです。そこにはより多くの摩擦があり、ドルを入手すること自体も難しいからです。
観客（Bloomberg）：
もし5〜7年後に、すべての資産がオンチェーンになったら、市場構造はどんなふうになりますか？誰が得をして、誰が損をしますか？
Robert Mitchnick：
これは本当に難しい問題です。ただ全体としては、価値連鎖が短くなり、中間業者が減ります。いまは株式取引一つでも、たくさんの役割が関わっています。投資家、メイン・ブローカー、取引所、清算所、カストディ、譲渡代理人、ファンド運用者などです。これらの中間の多くの工程は、圧縮され、オートメーション化できます。
これは投資家にとっては良いことです。効率が上がるからです。資産運用機関にとっても機会になります。より多くのユーザーに到達できるからです。暗号取引所にとっても機会です。彼らは現状、世界の資産のほんの一部しかカバーできていませんが、将来的には大幅に拡大できるからです。
Pet Berisha：
以上で本日は終了です。会場、そしてオンラインで聞いてくださったみなさん、ありがとうございました。ゲストの皆さんにも感謝します。