[市場分析] 「株価はなぜ下がらないのか？」—— 避险炸弹の中で堅調な株式市場、次の雷管は？

イラン戦争は続き、ホルムズ海峡の封鎖により原油価格が急騰し、債券、為替、市場信用は動揺しているが、株式市場だけは無傷のままである。S&P500指数は史上最高値から4%以内にとどまり、VIX（恐怖指数）は他の資産クラスの平均的な変動率の三分の一に過ぎない。これはどういうことだろうか？

「政府は最終的に市場を救済する」という信念が支えとなっている。

米国銀行のマイケル・ハネットは、「市場のポジションは未だに弱気に偏っておらず、むしろ強気に近い」と診断している。共通認識は、戦争は長引かず、政策当局が最終的に救済に動くと期待されていることだ。バークレイズも、「投資家は依然として『トランプ・プット』を信じている」と説明し、これが現在の株価下落幅が過去の石油危機時より小さい理由だと述べている。

しかし、水面下では全く異なる現実が広がっている。

ゴールドマン・サックスの大宗経済取引データが示す現実は全く異なる。ETFの空売りは一日で10%急増し、2016年以来の二番目に大きな単日増加となった。ETFの取引比率は連続10営業日で35%を超え、先週木曜日には42%に達した。この水準は、VIXが80に達した極端な恐怖期とほぼ同じ水準だ。

資産運用会社は、史上に近い規模でS&P500先物を純売り越している。トレンドフォロー戦略は過去一か月で、世界株式の価値750億ドルを機械的に売却し続けており、間もなく純空売りに転じる見込みだ。

ゴールドマン・サックスのデルタ・ワン部門長リッチ・プリボロツキーは、この現象について次のように説明している。「多くのファンドは現在、『個別株の買いと指数の売り』の構造を採用している。その結果、指数は上方に押し上げられ、最良の個別株だけが横ばいのままという逆説的な状況になっている。」

逆に損失をもたらすヘッジの皮肉——「逆向きの引き締め」現象。

野村証券のチャーリー・マッケルゴットはこれを「逆向きの引き締め」現象と呼ぶ。イランリスク、インフレショック、雇用の鈍化、民間信用の懸念を防ぐために買われたプットオプションは、株価が暴落せず横ばいに推移したことで、逆に保有者の損益とリスク予算を侵食している。

最終的に、「無効なヘッジ」が大量に清算され、デルタのリバランス需要が急増し、これが株価の下落を抑制し、悪循環を生んでいる。実際、過去一か月でVIX ETNは4000万ドル規模のヴェガ（変動性リスク）売りを記録した。

誰も期待していないシナリオ。

マッケルゴットは顧客に次の問いを投げかけている。「もし市場がイランの悪材料に鈍感になり、上昇に向かい始めたらどうなるだろうか？十分な株を持つ投資家がいない状況で、皆が買い上がるためにコールオプションの上昇余地を追いかけ始めるのではないか？」

大多数の顧客はこのシナリオを否定した。理由は、戦線が多すぎる——イラン、原油価格、インフレ、雇用鈍化、民間信用リスクだ。しかし、マッケルゴットは、「予想外だからこそ、注目に値する」と述べている。彼の論理はこうだ。悪材料を吸収し続けながら株価が下落しない状態で、ヘッジを持つ投資家は最終的に諦めてポジションを解消し始める——これが逆に上昇の引き金となる可能性がある。

次の分水嶺——スーパー中央銀行週と停戦ヘッドライン。

市場の方向性を決めるのは二つの変数だ。一つはホルムズ海峡の再開のスケジュール。ポリマーケットは4月末までに停戦の確率を約40%と予測しているが、ゴールドマン・サックスは、株価はすでにこれよりはるかに早く解決策を織り込んでいると考えている。

もう一つは、前例のないスーパー中央銀行週だ。米連邦準備制度、日本銀行、欧州中央銀行、イングランド銀行、カナダ銀行、オーストラリア準備銀行、スウェーデン銀行——主要7行が同一週に決定を下すのは2021年以来初めてだ。原油価格の高騰によるインフレ懸念は続く見込みだが、もしどこかの中央銀行がハト派的な発言をすれば、「買い手の期待を高める」ナarrativeをさらに加速させるきっかけとなるだろう。

プリボロツキーは、ウクライナ戦争のパターンを振り返るよう促している。当時、原油価格が1バレル120ドルを超えても、調停者を通じた停戦交渉のヘッドラインが市場を激しく押し上げたが、最終的には破綻した。「最初の停戦交渉の発表翌日が、リスク資産を売る絶好の機会だった」と彼は警告している。今のイラン情勢も同じシナリオが繰り返される可能性が高い。