中信证券：コード膨張、実物希少

今年2月は重要な分水嶺の年であり、AIコーディング能力の飛躍により、世界的に有効なコードの規模は正式に指数関数的膨張段階に入った。一方、社会の実物生産価値総量と総収入の拡大速度は、現状の物理AI技術条件下ではAI生成コードの拡大速度に大きく遅れをとっており、世界的にはまずコード量の膨張、実行力過剰、競争激化、資本投入のリターン低下という過程を経験する可能性が高い。私たちは、異なる業界の物理依存度と規制・感情的障壁の二つの次元から、業界を以下の四つに分類できる。被害（低物理依存、低規制・感情壁垒）、再構築（低依存、高壁垴）、要塞（高依存、高壁垒）、恩恵（高物理依存、低規制・感情壁垒）である。今後しばらくの間、実物の希少性による恩恵を受ける者と、コード膨張による被害を受ける者との間の利益格差はさらに拡大し続ける見込みであり、この分化傾向は継続するだろう。これは、市場動向やセクター配分を考慮する上で無視できない新たな要素である。短期的な市場観点から見ると、A株の業界構造は製造と金融を中心とし、今回のAI衝撃の影響は米国株や香港株に比べて相対的に小さく、資金流入や投資家の期待感も変わらず、春季の相場継続が期待される。価格上昇は第一四半期の重要な配置ポイントの一つである。

世界の有効コード規模は正式に指数膨張段階に突入

昨年の春節にDeepSeekが大きな話題となり、市場はAI応用に対して楽観的だったが、今年のCoding Agentの爆発的登場により、世界のコード規模拡大と従来のソフトウェア応用の破壊に対して大きな不安が生じている。2026年2月5日、OpenAIとAnthropicが同日に新モデルを発表し、GPT-5.3 CodexとClaude Opus 4.6の体験は破壊的であり、AIはコーディング面で「補助ツール」から「独立した実行者」へと進化している。OpenAIやClaudeの公式資料によると、GPT-5.3 CodexとClaude Opus 4.6はともにエージェント型モデルとして位置付けられ、大規模コードベース内での計画、デバッグ、多段階修正を行えるため、「プロンプトによるコード補完」の受動的補助を超えている。これにより、言語で記述しコードで表現できるワークフローは、極めて高速にAIに置き換えられることになる。同時に、世界の有効コード規模は指数関数的膨張段階に入った。

社会の実物生産価値総量と総収入はコード拡大速度に遅れ

IEAやEmber Energyのデータによると、世界の発電量は2024年の約30000TWhから2026年には約32000TWhへと成長し、年平均成長率はわずか3.3%。一方、データセンターのエネルギー消費は2024年の約600TWhから2026年には約1050TWh（楽観シナリオ）へと、年平均32.3%の高い成長を示す。短期的にはエネルギーの増加はコードやトークンの消費総量の拡大に追いつかず、エネルギー消費と遅延の工程上の解決が、単なる計算能力の積み上げよりも重要となる。GitHubのコードベース（百万単位）と世界のGDP（兆ドル）の比率は2023年に3.93に過ぎず、2025年には5.38に達し、2025年のGitHub Octoverseのコード増加率とIMFのGDP予測をもとに外挿すると、2026年にはこの比率はさらに6.29に上昇する見込みである。同時に、グローバルな大規模モデル間の競争も激化しており、最先端モデルの能力差は計算資源投入の規模拡大に伴って拡大せず、むしろ縮小傾向にあると予測される。今後、収益面の競争はますます激化し、ハードウェアコストの全面的な上昇により限界コストも上昇し続けるだろう。将来的には、具現化知能の成熟により、社会の資源獲得や実物生産能力が飛躍的に向上し、貧富の差を抑制する効果的な配分メカニズムの構築も期待されるが、短期的には実現は難しい。総じて、支払い能力は有効コードに基づく製品拡大と計算能力コストの拡大速度に追いつかず、全社会的にコード膨張、実行力過剰、競争激化、資本投資のリターン低下の過程を経験する可能性が高い。

コード膨張の被害者と実物希少の恩恵者はどこか？

私たちは、前述の「実物希少」恩恵と「コード膨張」被害の論理に基づき、米中株式市場の恩恵・被害の組み合わせを整理した。2026年以降、米国株では両者の累積リターン差は64ポイント拡大している。A株は流動性と資金流入の恩恵を受けており、両者の差はそれほど顕著ではない。2025年末と比較して、現時点のA株市場において「実物希少」恩恵の組み合わせは「コード膨張」被害の組み合わせに対してわずか3ポイントの超過リターン増加にとどまる。これは、1月のA株・香港株の一部ソフトウェア・メディア株がAI応用の期待から大きく上昇した一方、米国のソフトウェア・サービス業界は年初から20%の下落を示したことと対照的である。ただし、グローバル市場の連動や流動性プレミアムの消散により、中国資産も最終的には「実物希少」と「コード膨張」の分化を反映する方向に向かうと考えられる。

A株の業界構造は製造と金融を中心とし、AI衝撃の影響は米国株や香港株に比べて小さい

中国のToB企業サービスやソフトウェア市場は規模が小さく、AI生成コードの膨張初期段階では、実体への影響は北米に比べてかなり小さい。例えば、2026年2月13日時点で、米国株のソフトウェア・サービス企業の時価総額比率は22.8%、香港株は31.5%、A株は5.6%である。ソフトウェアと企業サービスは、今回の生成式AIの突破以前の北米テックの「第三の柱」として、移動通信やバイオ医薬以外の安定したビジネスモデルと高い壁垒、資本回収率、キャッシュフローを持つ。だが、今回の破壊的イノベーションの前では、最も影響を受けやすい。香港のインターネット大手はToC事業を中心とし、AIを用いたビジネス再構築も試みているが、グローバル連動の中で影響を免れない。米国株や香港株と異なり、A株は現在も独占的な金融、製造、エネルギーを中心とし、コード膨張の過程でAI時代のインフラ構築に関わる伝統的資源や製造業がむしろ恩恵を受ける。これらは真の希少な実物資産であり、今後数年間のグローバル資金の避難先となる。

資金流入と投資家の期待感は変わらず、春季相場の継続が期待される

資金流入の流れは変わっていない。中国人民銀行のデータによると、1月の住民預金は前年比で3.39兆元減少した一方、非銀行金融機関の預金は同月に2.56兆元増加した。高利回りの預金の満期集中により、1月の預金データの減少は預金形態の変化（預金からツール型商品への移行）を示唆している。理財商品や貯蓄型保険なども最終的に一部資金を株式市場に流入させる。全体として、資金流入と投資家の期待感は変わらず、今年の春節前の小幅調整は、1月の大幅上昇や海外市場の変動、長期休暇の影響と考えられる。2月13日時点で、私たちが構築したA株投資家感情指数の単日値は43.6、MA5は55.7、MA10は65.5であり、1月のピークから明らかに低下している。1月末時点の中信証券の調査によると、私募の最新ポジション比率は79.3%、1月23日の84.3%から大きく縮小した。これらの兆候は、リスク回避のための資金が春節前にすでに縮小を完了し、その後の資金回復の準備が整ったことを示唆している。

第一四半期の主要な配置ポイントは価格上昇

1）私たちの年間戦略の基本枠組みは、中国の「資源＋伝統製造の価格再評価」を基盤とする。 配置の核心は、中国のシェア優位性が明らかで、海外の生産能力再配置コストが高く、供給の弾力性が一定程度国内政策に影響される点にある。この論理に基づき、化学、非鉄金属、電力設備、新エネルギーを中心としたポートフォリオを構築し、同時に低評価の保険、証券も増配し、免税、航空、ホテル、観光、現地茶飲料などの消費関連や、優良不動産開発、建材、REITsなどの不動産関連にも配分を増やす。これは、昨年の極端な分化から今年の適度な拡散、内需と物価の穏やかな回復を見込むためである。2月初旬の貴金属・商品価格の激しい変動、ケビン・ウォッシュの指名、ドル指数の反発、暗号通貨や海外小型テック株の大幅調整にもかかわらず、この基本配置の論理は変わらない。価格上昇はこの配置の最も直接的なトリガーおよび取引のヒントである。

2）また、「コード膨張」と「実物希少」という新たな配置枠組みも考慮すべきだ。 AIによる世界的なコード量の急激な拡大は、低物理依存度かつ市場競争の激しいビジネスに明らかな衝撃を与える一方で、高物理依存度かつ高規制・感情的壁垒のあるビジネスはより希少となる可能性がある。この枠組みの下では、投資家はAIの破壊的イノベーションから一時的に隔離された要塞型資産を積極的に買い、逆にAIによる破壊リスクの高いビジネスを一時的に回避することになるだろう。短期的にAIエージェントがこれらのビジネスを即座に代替できるかどうかは別として、資源、伝統的製造、エネルギー、サービス消費、不動産などの業界は、今のところAIの破壊的革新から一時的に隔離された要塞資産に該当する。

リスク要因

中米の技術・貿易・金融摩擦の激化、国内政策の効果や経済回復の遅れ、国内外の流動性の過剰縮小、ロシア・ウクライナ・中東などの地域紛争の拡大、国内不動産の在庫消化遅延。

本文出典：中信証券研究

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