融通基金の李進：株式市場の上昇ロジックは崩れておらず、三大推進変数は観察の核心

【編者のことば】

2026年は「第十五次五カ年計画」のスタートの年であり、中国経済は新たな発展段階に入る。

新たな情勢の下、外資系投資銀行から中国経済に対する楽観的な声が絶えない。ゴールドマン・サックスは2026年にA株と香港株の比重を高めることを推奨し、JPモルガンは中国本土と香港の株式評価を「超配」に引き上げた。UBSは、政策支援、企業の収益改善、資金流入などの要因がA株の評価額を押し上げる可能性があるとみている。これらの判断は、国際資本が中国の経済転換の方向性と2026年の展望を認めていることを反映し、冬の終わりと春の訪れを告げ、世界の資本が東方に流れる見通しを示唆している。

澎湃新聞の「首席連線」2026年市場展望は「春水向東流」のタイトルで、その意を表している。展望の中で、「首席連線」スタジオは数十人の権威ある経済学者、ファンドマネージャー、アナリストにインタビューを行い、新しい年の中国経済の見通しや投資の新たな機会について語ってもらう。

「2026年、私は株式市場にはまだ上昇余地があると考えている。主要な上昇の原動力は引き続き継続しており、特に成長株の評価も高くない」と、2月18日に融通基金の权益投資部副部長兼融通産業トレンド臻選基金のマネージャー李進は、澎湃新聞の「春水向東流——『首席連線』2026年市場展望」特集で述べた。現在の市場の水温は中性からやや熱めの状態にあるが、全体としては理性的な範囲内にある。

李進は、この上昇トレンドはおそらくまだ終わっていないと指摘し、その推進論理は主に政策誘導、流動性環境、産業トレンドの三つの次元から成り立つと述べている。これらは今後の市場観察の重要な変数となる。

具体的な方向性について、李進は計算能力に注目し、一部の原材料、半導体、記憶分野には著しい業績超過期待があると考えている。同時に、独立型エネルギー貯蔵（ストレージ）分野は高速成長期に入りつつあり、今後数年にわたり成長エネルギーを持続的に放出する見込みだ。

消費と革新的医薬品分野について、李進は悲観的ではない。関連分野は前期の調整を経て評価圧力を消化しつつあり、徐々に投資可能な範囲に入ってきているとみている。

2025年、李進が管理する商品は計4つの基金で、そのうち2つは2025年内に純資産価値が倍増した。特に融通産業トレンドは2025年度の株式型基金のチャンピオンとなった。

以下は澎湃新聞記者による李進へのインタビュー記録（一部編集）です：

**澎湃新聞：**2025年を振り返ると、A株市場は大きく上昇した。あなたの見解では、市場上昇を促した核心的な論理は何か？

**李進：**データから見ると、2025年のA株の上昇は、評価と業績の両方の成長によるものであり、評価と業績はそれぞれ約半分ずつ寄与している。

全体として、成長志向の創業板（ベンチャー・キャピタル市場）の評価と業績弾力性はより大きく、より大きな上昇を実現した。

2025年で最も上昇した二つのセクターは非鉄金属と通信であり、これらの主要企業の業績増加率は非常に高く、その上昇はファンダメンタルに支えられ、また各セクターのリーディングカンパニーの評価も比較的低い。

したがって、2025年の株式市場の上昇は比較的健全な上昇トレンドだったと言える。

**澎湃新聞：**あなたは直近の四半期報告書で、「現在の投資家の不動産市場に対する悲観と個人投資家の株式市場への慎重さは、市場が依然として理性的な状態にあることを側面から示している」と述べています。これは、あなたの定義する枠組みの中で、市場は過熱段階に入っていないと解釈してよいのでしょうか？

**李進：**最も重要な指標は株式の評価水準であり、A株の評価は実はそれほど高くない。

一巡の大相場の中で重要なのは、テクノロジー成長株の動向を見ることだ。

代表的な指数は創業板指数であり、その評価は過去15年の平均値よりやや低めに位置し、過熱していない。一方、沪深300指数や上海総合指数の評価は歴史的にやや高めに位置し、これは銀行、非鉄金属、保険、配当などの価値株セクターの株価が連続して過去最高値を更新しているためだ。

もう一つの指標は、個人投資家の市場参入意欲であり、非合理的な部分は取引量の大幅な増加や一部テーマ株の活発さに見られる。

2025年末時点では、市場の取引はそれほど活発ではなかったが、2026年の年明け以降、取引量は急速に2兆元から3兆元に拡大し、一部の早期産業は大きく上昇し、非合理的な兆候も見え始めている。

市場の水温は中性からやや熱めの状態にあるが、全体としては理性的な範囲内にある。

**澎湃新聞：**あなたは「この上昇トレンドはおそらく終わっていない」と公言しつつ、四半期報告書では「過去の経験から未来を推測するのは習慣であり、理性ではない」とも指摘しています。あなたがトレンドの継続を支持する最も核心的な論理は何ですか？

**李進：**私は、終わっていないと考えるのは、**このラウンドの相場を推進している三つの要因がまだ継続しているからであり、これらの核心論理は今後の観察の重点でもある。**それは政策、流動性、産業トレンドの三つだ。

第一に：政策面では、国内外ともに株式市場に対して非常に友好的であり、市場はすでに消費と住民の信頼を引き上げる重要な手段となっている。経済の安定回復と成長促進のために、各種施策は実体経済と株式市場の両方にとってプラスの支援となっている。

第二に：流動性。米連邦準備制度は依然として利下げサイクルにあり、2026年には金利を約3％にまで引き下げる見込みだ。国内の流動性も緩和されており、利下げや預金準備率の引き下げも進行中。

第三に：産業トレンドは継続中であり、AIの下流需要は急速に上昇している。主要なリーディングカンパニーの評価も比較的低いままで、産業の成長サイクルは前半段階にある。

株式市場の今後の動向判断は、これら三つの核心変数を追跡することにかかっている。もしこれらの指標に変化があれば、見解の修正も必要となる。

**澎湃新聞：**2025年12月の中央経済工作会議は、「安定の中で前進し、内生的動力を刺激する」ことを強調しました。あなたはこの政策の方向性が、2026年のA株市場の構造（セクターのローテーション）や投資スタイル（成長／バリュー）にどのような具体的な影響をもたらすと考えますか？

**李進：**中国経済は内生的動力を喚起しており、二つの産業方向が政策の恩恵を受けると考えている。一つは技術革新、もう一つは内需喚起だ。

技術革新は、社会の内生的動力を刺激する重要な手段であり、市場の主軸でもある。

人工知能（AI）産業は、技術競争の最前線を担い、今後数十年の国際情勢と産業構造の変化を深く形成している。各国は継続的に投資を拡大しており、これは避けられない流れだ。現在、AIは「大基盤」段階にあり、資本支出が顕著で、GPU、光モジュール、PCBなどのハードウェア需要が引き続き旺盛だ。

同時に、産業の発展は「ハードウェア先行、応用追随」の明確なリズムを示している。応用面では、AIはクラウドコンピューティングやAI広告・マーケティングなどの分野で実質的な収益を生み出し、プログラミングなどの分野では生産性の変革を促進している。自動運転については、2026年には安全運転手なしの自動運転タクシーが米国と中国で順次運用開始される見込みだ。海外の新世代ロボットも量産段階に入る。全体として、AIの応用は急速な爆発期に入っている。

技術革新に加え、中国経済の内生的動力を喚起するもう一つの手段は内需刺激だ。消費の平準化や海外展開など、多くの機会がある。

2025年12月以降、二手住宅の挂牌数は減少し、取引量は増加、いくつかの都市では取引価格も回復しつつある。もし不動産販売が持続的に安定回復すれば、伝統的な消費分野も上昇に向かう可能性が高い。

「内生的動力の刺激」という方針は、2025年の「成長一枝独秀」から「成長と価値の共振」へとA株の投資スタイルを変え、2026年の投資機会をよりバランスの取れたものにする。

**澎湃新聞：**2026年のAI産業チェーン各セクターの景気度の分化傾向についてどう展望しますか？現在の光モジュールの重倉に加え、他に超過期待のある細分分野は何か？その核心的な触媒要因は何ですか？

**李進：**AIセクターには常に意見の相違が存在するが、それは良いことだ。期待値の不一致を示しているからだ。

私個人の見解では、今年のAIの計算能力投資は明確に分化するだろう。昨年の大幅上昇により、多くの銘柄の評価はすでに合理的な水準に達している。

下流の計算能力投資の増加速度を見ると、2026年の業界成長率は昨年より明らかに鈍化する見込みであり、総量増加に依存する銘柄の業績成長余地は相対的に限定的となる。評価の中心も徐々に下方に移動する可能性が高い。評価が業界平均を超える細分分野、いわゆるインフレセクターを探す必要がある。

光モジュール以外で、計算能力分野のインフレセクターには主に二つある：一つは上流の原材料や半導体で、増産の難易度が高く、増産サイクルも長いため、供給が追いつかない状況になる。

もう一つは記憶装置分野で、供給不足が顕著になる。応用面では、AIの知能だけでなく記憶力も重要性を増している。AIエージェントの機能が規模拡大し、記憶チップの価格も上昇している。例えば、DRAMやNANDメモリの価格は倍以上に上昇している。

これら二つの方向性は、業績超過期待の大きな可能性を持つ。

**澎湃新聞：**あなたは蓄電（ストレージ）を「第二の成長点」と位置付けています。現在、蓄電産業は爆発的な初期段階にありますが、投資の観点から、産業チェーンの中で最も期待できる核心的なセクターはどこですか？今後数年の高速成長の速度と持続性をどう評価しますか？重要な変数は何ですか？

**李進：**容量電価とピーク・谷間の価格差の推進により、国内の独立型蓄電プロジェクトの収益率は海外に追いつきつつあり、蓄電産業は商業化の新段階に入った。今後数年の持続的な高速成長を期待している。

国内の蓄電はライフサイクル経営の要求が高まっており、収益性が向上した独立型蓄電は、従来の強い補助政策とは異なり、次のような特徴を持つ：一つは取引属性（周波数調整、現物取引）を持ち、ライフサイクルの要求が高まり、10年以上の容量維持が必要となるため、設備の要求も高まる。二つ目は、政策による強制配分から経営主体へと変化し、収益性が拡大している。これにより、産業チェーンの統合業者や電池メーカーのプレミアム評価が高まり、二つのセクターに特に期待が寄せられる。

今後数年の成長の持続性については、長期的には「新エネルギーの発展における風力・太陽光の放棄問題」が解決できるかどうかが鍵だ。もしピーク・谷間価格差が縮小し続けると、蓄電の収益性は低下し、需要も大きく影響を受けるだろう。しかし、見通しのつく数年間は、蓄電の需要は高い成長を維持すると考えている。

短期的には、上流の炭酸リチウム価格に注視すべきだ。最近の価格高騰により、電池コストも急上昇し、一部の事業者は様子見をし、蓄電プロジェクトの建設を一時停止している。今後、炭酸リチウム価格が下落すれば、蓄電プロジェクトは再始動するだろう。

短期的には産業需要に波もあるが、長期的な成長トレンドは依然として堅調だ。

**澎湃新聞：**2025年下半期にあなたは新消費と革新的医薬品の一部を減持しましたが、その理由は評価の行き過ぎや短期的な好材料が既に織り込まれたためです。站在当前的时点，你认为这些板块是否已经全面高估？未来，在什么具体条件或信号出现时，你会考虑重新加大对这些长期看好的方向的配置？

**李進：**私は2025年の第2四半期に新消費を減らし、第3四半期に革新的医薬品を減らした。その理由は、該当セクターの主要企業の評価が高まりすぎており、将来の時価総額の伸びが行き過ぎていると感じたからだ。また、その時点で一部企業の業績が予想を下回る事態もあった。

しかし、その後半年の調整を経て、消費と革新的医薬品のセクターは徐々に再び配分可能な水準に近づいている。例えば、新消費の一部銘柄は今年のPER20倍に戻り、業績も堅調に伸びている。

また、革新的医薬品についても、3四半期前は急騰しすぎていたが、多くの銘柄は30％以上調整された。それでも、成長のロジックは依然として前進しており、中国の革新的医薬品の海外承認数は世界の約40％に近づき、臨床開発も世界のトップクラスにある。いくつかの重鎮的新薬は海外の同業者から認められ、臨床段階に入り、数十億ドルの承認を得ている企業もある。

ただし、中国の革新的医薬品企業の時価総額は、国際的な巨頭と比べるとまだ小さい。したがって、今後はグローバル競争力のある革新薬企業や、主流の方向性で競争力のある製品を持ち、特に海外承認や販売が予想以上に進展している企業を再び探すことが重要だ。

私は今のところ、消費と革新的医薬品の今後の展開について悲観していない。

**澎湃新聞：**既知の産業トレンドを追うだけでなく、将来の「0から1」や「1からN」の重要局面にある早期チャンスを見つけるための先見的な研究体系をどう構築しますか？これらのチャンスをポートフォリオに組み入れる前に、最も重視する検証シグナルは何ですか？

**李進：**新興産業の研究は確かに難しい部分もあるが、私たちにとって重要なのは、産業が本当に爆発的に拡大し始める臨界点を前もって判断することだ。

臨界点に達する前の段階はテーマ性の「0-1」段階であり、この段階では業績の実現は難しい。臨界点を超えた後は、株価は比較的安定的に推移し、業績に基づいて動く。

臨界点に到達したかどうかは、その産業が急速に拡大する条件を備えているかどうかの判断基準となる。例えば、太陽光発電の評価や新エネルギー車の経済性、AI大規模モデルの推論判断能力の有無などだ。新興産業が急拡大の基盤を持つかどうかが研究の核心ポイントであり、産業の臨界点を超えたかどうかが重要だ。

具体的には、商業宇宙のロケット発射の経済性、自動運転のロボタクシーが従来のタクシーと比べて経済性を持つか、人型ロボットが商用化の条件を満たすかなどが、私たちの重視する検証シグナルだ。

また、追跡時には、該当企業の製品検証状況や顧客の受注数など、より具体的なファンダメンタル情報も注視する。

**澎湃新聞：**あなたは「成長セクターのバランス配分＋個別銘柄のリーダー集中＋逆張りの動的調整」というポートフォリオ管理手法を提唱しています。実際の運用において、どのようにして業界の適度な分散と銘柄の集中選択の矛盾を具体的にバランスさせていますか？また、特定のセクターの「魚尾行情」（ピーク時の急騰）をどう回避しますか？

**李進：**投資ポートフォリオにおける業界の分散は、主にリスクコントロールと変動性の抑制を目的としている。資産の推進要因が異なる場合、ポートフォリオは「上下動が秩序立つ」状態になりやすく、特定のセクターにバブルが発生した際には、よりコストパフォーマンスの良いセクターへ柔軟に切り替えることができる。

一方、業界の集中は、産業トレンドの急激な爆発による超過収益を狙うためだ。爆発期にあるセクターに重きを置かないと、ポートフォリオの純資産価値の伸びは鈍くなる。

個別銘柄の集中は、長期的な産業の法則に基づく。多くの産業では、持続的な競争優位を持ち、サイクルを乗り越え、産業の進歩を促進し、長期的に超過利益を生み出す企業はごく一部だ。したがって、銘柄選択においては、品質を重視し、合理的またはやや高めの評価を払ってでもコア企業に投資し、二線・三線企業を安値で買うことは避ける。

業界の均衡と集中は、一見矛盾する戦略だが、実は銘柄レベルでは一体化している。特定の業界に過剰配分するかどうかは、その中で十分な成長潜力と優良性を持つ企業を見つけられるかどうかにかかる。業界配分の比率は、銘柄選択の標準を下げることなく、むしろ比較を通じて末端のリスクを回避し、回撤リスクを抑えることができる。

多様なタイプや異なるサイクルにある資産を研究する際には、自然とコストパフォーマンスの比較を行う。評価バブルの兆候が見えたら、ポジションを縮小し、相対的に割安な分野に切り替えることで、「魚尾行情」を避ける。もし主要ポジションがすでに高値圏にあると判断したら、防御的資産にシフトしたり、ポジションを縮小したりして、システムリスクを回避する。

**澎湃新聞：**2026年の成長機会をつかみつつリスクもコントロールしたい普通の投資家に向けて、具体的な資産配分戦略のアドバイスをお願いします。

**李進：**2026年、私は株式市場にはまだ上昇余地があると考えている。主要な推進要因は引き続き継続しており、特に成長株の評価も高くない。

個人投資家が市場の恩恵を享受したい場合、二つの方法がある。一つはファンドを買うこと、もう一つは自分で銘柄を選ぶことだ。ファンド投資では、歴史的に評価が中枢以下の指数連動型ファンドに注目できる。もちろん、特に理解の深いファンドマネージャーがいれば、そのアクティブファンドを選ぶのも良い。アクティブファンドを買うには、その投資フレームワークやスタイル、能力範囲などの情報をできるだけ多く理解する必要がある。

自分で銘柄を選ぶ場合は、競争優位性の明確な優良企業を選び、長期保有を前提に、そのビジネスモデルやコアバリアを理解し研究することが重要だ。

どの時点でも、業界のリーディングカンパニーに注目し、研究・投資するのが基本だ。二線企業も今は比較的健全に生きているが、長期的に見れば、コア競争力を持つ企業だけが長期にわたり超過利益を維持できる。

**澎湃新聞：**2026年の市場の主要な投資リスクは何だと考えますか？特に、あなたが重視するAIセクターのリスクは、成長性能が期待通りにいくかどうかに集中していますか？

**李進：**マクロ的には、政策誘導と流動性の変化が最も重要な観察ポイントだ。これらは株式評価に大きく影響する。

AIセクターについては、今の投資チャンスは計算能力に集中している。業界全体の観点からは、下流の需要増加が期待通りかどうか、トークン呼び出し量や企業の資本支出、大規模モデルの進展などを注視すべきだ。これらの核心的な推進要因に変化があれば、警戒すべきだ。