純資産価値より20-35%低い！ヘッジファンドがBlue Owl傘下のファンドシェアの買収を提案し、市場のPEに対する疑念を深める

著名ヘッジファンドマネージャーBoaz Weinstein率いるSaba Capitalは金曜日、純資産価値（NAV）より20％から35％低い割引価格でBlue Owl傘下の三つのファンドの持ち分を買い取ると発表した。この提案は、資産規模が3,070億ドルに上るプライベートクレジット大手の資産評価の信頼性に直接挑戦し、市場における2兆ドル規模の私募クレジット業界の資産評価の正確性に対する疑念を深めている。

この動きは、Blue Owlが厳しい試練に直面している最中に行われた。今週早期に、同社のリテール債務商品であるBlue Owl Capital Corporation II（OBDC II）は永久償還を一時停止し、資産売却などを通じて投資家への資本還元を行う方針に切り替えた。流動性圧迫を緩和するため、Blue Owlは今週、価値14億ドルのローン資産のうち3つのファンドの資産を額面99.7％の価格で売却し、投資ポートフォリオの健全性を証明しようとした。

しかし、Sabaの割引買付提案は、より厳しい現実を浮き彫りにしている。市場はこれらの資産の実際の評価額がBlue Owlが公表した純資産価値（NAV）よりもはるかに低いと見ているのだ。これは、同社がほぼ純資産に近い価格で資産を売却していると主張する信憑性を疑わせるだけでなく、私募クレジット業界全体における評価の過大な虚飾問題も露呈させている。水曜日に償還停止を発表して以来、Blue Owlの株価は10％超下落し、今年の累積下落率は28％に達している。

割引買付提案による評価争議

Saba Capitalと高純資産顧客向けの二次市場取引に特化したCox Capital Managementが共同で提案した買付は、Blue Owl傘下の三つの事業開発会社（BDC）を対象としている：償還停止中のOBDC II、Blue Owl Technology Income Corp（OTIC）、およびBlue Owl Credit Income Corp（OCIC）だ。

WeinsteinはソーシャルメディアプラットフォームX上で、「この措置は散在投資家がこの困難な時期を乗り切るのを支援するためだ」と述べている。彼は、償還要求の増加と流動性の制約により、私募BDCや区間ファンドは最も厳しい時期の一つに直面しており、多くの投資家が限定的な選択を余儀なくされていると指摘している。

買付提案の核心は、その価格設定にある。最近公表された純資産価値や配当再投資価格に対して20％から35％の割引を提示している。この割引幅は、Blue Owlが主張する資産の質の水準を大きく超えており、今週99.7％の額面でローンを売却したとする同社の説明に直接挑戦している。市場関係者は、もし資産が本当にBlue Owlの言うように純資産に近いなら、Weinsteinがこれほど大きな割引で買収提案を出すことはないと指摘している。

この割引率は、昨年11月に同社が推進しようとした取引も超えている。当時、同社はOBDC IIとより大規模な公開取引のクレジットファンドの合併を計画していたが、英国のフィナンシャル・タイムズがこの取引によりOBDC IIの投資者が20％の損失を被ると報じた後、最終的に取りやめとなった。

予想通り、Sabaの買付提案が公表された後、Blue Owlの株価は急騰したが、その後、提案の割引率を市場が詳細に検討し始めると、株価は大きく下落した。

Blue Owlの流動性危機

今週の一連の動きは、同社が直面する複合的な圧力を浮き彫りにしている。Blue Owlは14億ドルのローン資産を売却し、そのうちOBDC IIは6億ドル（総投資コミットメントの34％）、OTICは4億ドル（6％）、もう一つの公開取引のBlue Owl Capital Corp（OBDC）は4億ドル（2％）を売却した。

これらの資産は、額面99.7％の価格で北米の公的年金基金や保険会社の投資家に売却された。Blue Owlの共同社長Craig PackerはCNBCのインタビューで、この決定を擁護し、「投資家は我々のやり方をかなり魅力的と考えている」と述べた。彼は、資本還元を加速させるために、OBDC IIの約35％に相当する資産を売却することを選択したと説明している。

売却益は、ファンドのレバレッジを低減し、償還資金に充てられる予定だ。OBDC IIは、2025年12月31日時点の純資産の約30％に相当する特別配当を株主に分配し、配当再投資計画は終了した。これにより、同ファンドは買付提案の代わりに四半期ごとの資本還元を行う方針を示しており、これらの分配は収益、資産償還、その他の資産売却や戦略的取引による資金調達を含む可能性がある。

しかし、この計画には新たな懸念も生じている。OTICは2025年第4四半期に、純資産の15％に相当する償還要求を受けており、資産運用会社が資金流出を制限できる閾値を超えている。それにもかかわらず、Blue Owlは引き続き同ファンドの償還を許可しており、圧力が公表よりも深刻である可能性を示唆している。

関連取引への疑念

Blue Owlの資産売却取引の重要な詳細の一つは、買い手の一人がBlue Owl自身が所有する生命保険会社Kuvareである点だ。これにより、取引は実質的に関連当事者間の取引となり、「ほぼ純資産に近い価格で資産を売却した証明」との説得力が大きく損なわれている。

Blue Owlは、「一部の機関投資家は、同社の投資顧問関連のファンドの投資者である」と開示している。これは、売却された資産がBlue Owlが管理する担保付貸付証券（CLO）に入り、そのCLOの格付負債をKuvareが購入する可能性があることを意味する。市場関係者は、「これはまさに『Blue Owlの一つのポケットから別のポケットへ』の動きだ」と指摘している。

バークレイズのアナリストはこれを擁護し、「関連当事者を買い手グループに含めることは公平な取引の原則に沿っている（Blue OwlはKuvareを所有しているが、これらのBDCは所有していない）」と述べている。しかし、同アナリストはこの取り決めの印象は良くなく、他の私募クレジット管理会社が模倣する可能性もあると認めている。多くの私募クレジット管理会社が保険会社や関連企業を所有または関係させているためだ。

この取り決めは、保険業界と私募資本業界の結びつきを深め、リスク追跡をより困難にしている。さらに、BDCの株式レバレッジ比率は約1倍だが、CLOのレバレッジは9倍から10倍に達しており、私募クレジット資産に追加のレバレッジをもたらしている。

ソフトウェアローンの焦点

今回の資産売却のもう一つの重要なポイントは、その業種構成だ。売却された資産の最大の業種はインターネットソフトウェアとサービスで、全体の13％を占める。これは、OBDCの投資全体の業種配分と一致しており、ソフトウェアはOBDCの投資の11.1％、OBDC IIの投資の12％を占めている。

ソフトウェア業界のローンは、近年私募クレジット業界における重大なリスク要因となっている。AI技術の進展により、従来のソフトウェア企業のビジネスモデルが脅かされており、投資家やアナリストはこれらの企業に対する大手私募クレジットグループの融資の見通しに疑問を投げかけている。ソフトウェアはBDCの最大のエクスポージャー分野であり、ここ数ヶ月で同業界の時価総額は1兆ドル以上蒸発している。

注目すべきは、Blue Owlが運用するテクノロジー分野に特化した公開取引のBDC——Blue Owl Technology Finance Corp（OTF）は、今回の資産売却には関与していない点だ。2025年第3四半期時点で、このファンドの55％の投資がソフトウェア分野に集中している。市場関係者は、これがOTFのソフトウェアローンが現価格水準で買い手を見つけられない可能性を示唆していると見ている。

売却されたすべての資産は、Blue Owlの内部5段階評価体系で最高の1級または2級に格付けされており、97％が優先担保債務だ。しかし、これには別の懸念もある。もし最も優良な資産が売却された場合、帳簿上に残る資産の質はどうなるのかという点だ。

業界のシステムリスクの浮上

Sabaの買付提案とBlue Owlの苦境は孤立した事象ではなく、2兆ドル規模の私募クレジット業界が直面するより広範な圧力の兆候だ。SabaのパートナーKieran Goodwinは今月早期に、BDCの償還要求増加により、投資会社は引き出しを制限するか、ローンの売却を余儀なくされると警告している。

「資産を売却して償還を満たすことは、逆に償還要求をさらに増加させるだけだ」と彼はソーシャルメディア上で述べている。「これらのローンは額面100と評価されているが、私募ローンの合理的な価格は90台後半だ」との予測は現実のものとなりつつある。

Weinsteinは、クレジット市場の歪みに賭けてきたことで知られ、閉鎖型ファンドに対する積極的な擁護活動も行っている。2012年には、モルガン・スタンレーのクレジットデリバティブトレーダー「ロンドン・ホエール」との賭けに勝ち、多額の利益を上げて一躍有名になった。彼は長年、ブラックロックなどの閉鎖型共同ファンドの運用会社を批判し、これらのファンドが時間とともに悪化し、株主が取引しにくい資産に閉じ込められると指摘している。

業界のデータは、圧力が高まっていることを示している。MorningstarのDBRSレポートによると、私募クレジットのローンのローリング・デフォルト率は、1年前の2.8％から4％に上昇し、格下げ数は格上げ数を上回っている。UBSは、AIによるソフトウェア企業の破壊的変革がBDCローンの17％を占めるソフトウェア分野のデフォルト率を13％に引き上げる可能性を警告している。実物支払いローン（借り手が金利を現金で支払えず、債務に組み入れるだけのもの）は、BDC収益の11％超に急増している。

市場関係者は、今回のBlue Owlの取引が私募クレジットの二次市場における希少資産の需要を枯渇させると、他のBDCが投資退出を模索する際に困難に直面する可能性を指摘している。例えば、New Mountain Finance（NMFC）は、5億ドルの投資ポートフォリオの売却を検討中で、これは2025年第3四半期の総投資額の17％に相当する。

Blue Owlは買収についてのコメントを控えており、Sabaも金曜日の声明とソーシャルメディア投稿以外には、戦略についての追加コメントを拒否している。しかし、市場はすでに動き始めており、私募クレジット業界の信頼危機は始まったばかりだ。