規模拡大ベンチャーの正当性

著者：エリック・トレンバーグ、a16z

翻訳：深潮 TechFlow

深潮ガイド：

伝統的なベンチャーキャピタル（VC）の物語では、「高級店」モデルが称賛され、規模拡大は魂を失うものと考えられてきました。しかし、a16zのパートナー、エリック・トレンバーグは本稿で対照的な見解を示しています。ソフトウェアが米国経済の柱となり、AI時代が到来する中で、スタートアップの資本とサービスへの需要は根本的に変化しています。

彼は、VC業界が「判断力駆動」から「取引獲得能力駆動」へのパラダイムシフトの最中にあると指摘します。規模拡大可能なプラットフォームを持ち、創業者に全方位の支援を提供できる「巨大な組織」だけが、兆ドル級のゲームで勝ち残ることができるのです。

これは単なるモデルの進化ではなく、「ソフトウェアが世界を飲み込む」波の中でのVC業界の自己進化です。

全文は以下の通りです：

古典ギリシャ文学には、すべてを超越するメタナラティブがあります。それは神々への敬意と不敬です。イカロスは太陽に焼かれましたが、これは彼の野心が大きすぎたからではなく、神聖な秩序を尊重しなかったからです。より近い例はプロレスです。「誰がレスリングを尊重し、誰が不敬か？」と一言問えば、正義側（フェイス）と悪役側（ヒール）を見分けられます。良い物語は、こうした形を取るものです。

リスク投資（VC）にも独自のこの物語があります。こう語られます：「VCはかつて、そして今もなお、ハイエンドなビジネスだ。大手機関は規模が大きすぎ、目標が高すぎる。彼らの崩壊は避けられない。なぜなら、彼らのやり方はこのゲームに対する不敬だからだ。」

私は、多くの人がこの物語が成立することを望む理由を理解しています。しかし、現実は世界が変わり、リスク投資もそれに伴って変わったのです。

今やソフトウェア、レバレッジ、機会はかつてないほど増えています。より大きな規模の企業を創る創業者も増えています。企業は以前より長く非公開のままです。さらに、創業者のVCに対する要求も高まっています。今や、最優秀な企業を築く創業者たちが必要とするパートナーは、ただ資金を出すだけでなく、実際に巻き込んで勝利に導く存在です。

したがって、今のVCの最優先目標は、創業者の勝利を支援する最良のインターフェースを作ることです。その他のすべて――人員配置、資本配分、ファンド規模の募集、取引支援、創業者への権限付与――はそこから派生します。

マイク・マップルズの名言に、「あなたのファンド規模はあなたの戦略だ」があります。同じく正しいのは、「あなたのファンド規模は未来への信念だ」ということです。これは、スタートアップの成果規模に対する賭けです。過去10年で巨額のファンドを募集することは「狂気」と見なされることもありましたが、その信念は根本的に正しいのです。したがって、トップクラスの機関が今後10年にわたり巨額の資金を募集し続けるのは、未来に賭け、その約束を真剣に実行している証拠です。規模拡大したベンチャーキャピタル（スケールド・ベンチャー）は、VCモデルの腐食ではなく、成熟の証であり、彼らが支援する企業の特徴を採用しているのです。

確かに、VCは一つの資産クラスです

最近のポッドキャストで、シリコンバレーの伝説的投資家ロエルフ・ボタは三つの見解を述べました。第一に、VCの規模は拡大しているが、「勝つ」企業の数は一定だ。第二に、VCの規模拡大は、少なすぎる優良企業を追いかけすぎていることを意味し、したがってVCは規模拡大できない、資産クラスではない。第三に、VC業界は実際の勝者の数に合わせて縮小すべきだ。

ロエルフは史上最も偉大な投資家の一人ですが、私は彼の見解には異議を唱えます。（ただし、シリコンバレーのVCも規模拡大していることは事実です：世界最大級のVCの一つです。）

彼の最初の見解――勝者の数は一定――は、簡単に反証可能です。過去には年間約15社が100百万ドルの収益を上げていましたが、今や150社に増えています。勝者の数だけでなく、その規模も拡大しています。参入コストも高くなっていますが、成果は遥かに大きくなっています。スタートアップの成長の天井は、10億ドルから100億ドルに上昇し、今や1兆ドル、さらにはそれ以上に達しています。2000年代や2010年代初頭には、YouTubeやInstagramは10億ドルの巨額買収とみなされていました。当時、その評価は稀有で、10億ドル以上の企業は「ユニコーン」と呼ばれました。今や、OpenAIやSpaceXが兆ドル級の企業になることは当然とされ、その後も複数の企業が続く見込みです。

ソフトウェアはもはや米国経済の一部の奇異な、異端的なセクターではありません。ソフトウェアは今や米国経済そのものです。最大の企業や国のチャンピオンは、もはやゼネラル・エレクトリックやエクソンモービルではなく、Google、Amazon、Nvidiaです。私企業のテクノロジー企業はS&P 500の22％に相当します。ソフトウェアは世界を飲み込みきっていません――むしろ、AIによる加速で始まったばかりです――、15年、10年、5年前よりも重要性が増しています。したがって、成功したソフトウェア企業の規模は以前よりも大きくなるのです。

「ソフトウェア企業」の定義も変わっています。資本支出は大幅に増加し、大規模なAI研究所はインフラ企業へと変貌しています。自前のデータセンター、発電施設、チップ供給網を持つようになっています。まるで全ての企業がソフトウェア企業に変わるかのようです。今や、すべての企業がAI企業、あるいはインフラ企業に変わりつつあります。ますます多くの企業が原子の世界に進出し、境界は曖昧になっています。企業は積極的に垂直統合を進めており、これらの垂直統合巨大企業の市場潜在力は、純粋なソフトウェア企業の想像を超えています。

これが、第二の見解――過剰な資金が少数の企業に追いかけられる――が誤りである理由です。成果は以前よりも遥かに大きく、ソフトウェアの世界の競争は激化し、企業の上場も遅くなっています。これらすべてが、偉大な企業は以前よりも多くの資金を調達する必要があることを意味します。リスク投資の存在意義は、新しい市場への投資にあります。長期的に見れば、新市場の規模は予想をはるかに超えます。プライベート市場は成熟し、トップ企業がかつてない規模に達する資金流動性を持ち、今日のトッププライベート企業の流動性を見ればわかります。投資家は、リスク投資の成果規模が驚くべきものになると信じています。私たちは、VCの資産クラスとしての規模がどれだけ大きくなり得るかを誤解してきましたが、今やその規模は現実に追いつきつつあります。新しい世界には、飛行車、衛星ネットワーク、十分なエネルギー、そしてコスト無視のインテリジェンスが必要です。

実情は、多くの最良の企業が資本集約型であることです。OpenAIは数十億ドルのGPUコストをかけており、想像以上の計算インフラを必要としています。Periodic Labsは未曾有の規模で自動化研究所を構築し、科学革新を進めています。Andurilは防衛の未来を築いています。これらすべての企業は、史上最も激しい人材市場で世界最高の人材を採用・維持しなければなりません。次世代の大手勝者――OpenAI、Anthropic、xAI、Anduril、Waymoなど――は資本集約型であり、高評価額で巨額の初期資金調達を完了しています。

現代のテクノロジー企業は、最先端技術を構築するために数億ドルの資金を必要とします。インターネットバブル時代の「スタートアップ」は、空き地に入り、ダイヤルアップ接続を待つ消費者の需要を想定していました。今日のスタートアップは、30年のテクノロジー巨人によって形成された経済に入り込んでいます。「リトル・テック（Little Tech）」を支援するには、ダビデがゴリアテに立ち向かう準備が必要です。2021年の企業は過剰資金調達を受け、多くは販売とマーケティングに流れ、10倍の価値のない製品を売るために使われました。しかし今や、資金は研究開発や資本支出に向かっています。

したがって、勝者の規模は以前よりも遥かに大きく、必要な資金も増え続けており、最初からそうなるのは自然なことです。したがって、VC業界はこの需要を満たすために、より大きくなる必要があります。機会の規模を考えれば、これは合理的です。もしVCの規模が投資機会に対して過剰であれば、最大の機関投資家のリターンは芳しくないはずですが、実際にはそうなっていません。拡大とともに、トップVCは繰り返し高い倍数リターンを実現しています。これらの機関に参加するLP（リミテッド・パートナー）も同様です。有名なVCは、「10億ドルのファンドは3倍のリターンを得られない」と言ってきました。なぜなら、それは大きすぎるからです。それ以降、10億ドルのファンドを超える10倍以上のリターンを出す企業も出てきました。パフォーマンスの悪い機関を指摘し、この資産クラスを非難する声もありますが、幂律分布（Power-law）に従う業界では、巨大な勝者と長い尾の敗者が存在します。価格以外の次元で取引に勝つ能力こそが、機関が持続的なリターンを維持できる理由です。ほかの主要資産クラスでは、最も高い入札者に商品を売るか、最も高い価格で貸し出すことが一般的ですが、VCは価格以外の競争も行う資産クラスです。VCは、トップ10％の機関の中で持続的に成功できる唯一の資産クラスです。

最後に、「VCは縮小すべきだ」という意見も誤りです。少なくとも、テクノロジーエコシステムや、次世代のテクノロジー企業を生み出すこと、そして最終的に世界にとっても悪いことです。一部では、VC資金増加による二次的な影響（確かにあります！）を懸念する声もありますが、それはスタートアップの時価総額の大幅な拡大とともにあります。より小さなVCエコシステムを推進することは、より小さなスタートアップの時価総額を促進し、経済成長の遅れにつながる可能性もあります。これが、ギャリー・タンが最近のポッドキャストで「VCは今の10倍大きくなるべきだ」と述べた理由の一つかもしれません。競争がなくなり、あるLPやGPが「唯一のプレイヤー」になるなら、それは彼らにとって良いことかもしれません。しかし、今日より多くのVCが存在すれば、創業者や世界にとって明らかに良いことです。

この点をさらに深掘りするために、思考実験をしましょう。まず、あなたは今よりもはるかに多くの創業者がいるべきだと思いますか？

次に、もし突然、創業者の数が今日の10倍、100倍になったら（実際にそうなっています）、世界の起業支援機関はどのような姿になるべきでしょうか？競争が激化する世界で、VCはどう進化すべきでしょうか？

勝つために、全てを投じるのではなく

マーク・アンドリーセンは、著名なVCの話をよくします。彼は、「VCのゲームは回転寿司のようなものだ」と言います。「1000社のスタートアップが回ってきて、あなたは彼らと会う。たまに手を伸ばして、回転レーンから一つのスタートアップを選び、投資する。」

このようなVC――実際、過去数十年のほとんどのVCはそうでした。1990年代や2000年代には、取引を勝ち取るのは非常に簡単でした。だからこそ、偉大なVCにとって唯一本当に重要なスキルは判断力（Judgment）です。良い企業と悪い企業を見分ける能力です。

多くのVCは今もこのやり方で運営しています――ほぼ1995年のVCと同じです。しかし、その背景には大きな変化があります。

取引を勝ち取るのはかつてほど簡単ではなくなっています――回転寿司を選ぶように簡単ではありません。人々は時にVCをポーカーに例えます。いつどの企業を選び、どの価格で参入するかを知るゲームです。しかし、これは、投資の最良の企業を獲得するために全面戦争を仕掛ける必要があることを覆い隠しています。古典的なVCは、「唯一のプレイヤー」であり、創業者に命令できる日々を懐かしんでいます。しかし今や、何千ものVCが存在し、創業者はかつてないほど条件リスト（Term sheets）を手に入れやすくなっています。そのため、最良の取引の多くは激しい競争の中で獲得されるのです。

パラダイムシフトは、取引を勝ち取る能力が、正しい企業を選ぶ能力と同じくらい、あるいはそれ以上に重要になってきていることです。もし入れなければ、正しい取引を選んでも意味がありません。
この変化を促した要因はいくつかあります。まず、VCの数が爆発的に増えたことで、彼らは互いに競争して取引を獲得しなければならなくなったこと。次に、企業が非公開のままでいる期間が長くなり、後期投資の機会が増え、すでに多くの検証を経た企業に投資できるため、取引の競争は激化しつつも、VCのリターンは依然として高いこと。そして最後に、最も目立たない理由ですが、市場の効率化です。一方では、連続起業家たちが次々と象徴的な企業を生み出しています。もしイーロン・マスク、サム・アルトマン、パルマー・ラッキー、あるいは天才的な連続起業家が新たな企業を創れば、VCはすぐに投資の列に並びます。もう一つは、企業の規模拡大のスピードが速くなったことです（非公開期間の延長とともに、成長余地も拡大）。その結果、PMF（プロダクト・マーケット・フィット）のリスクは過去よりも低下しています。最後に、今や多くの素晴らしい機関が存在し、創業者が投資家に連絡を取るのも格段に容易になったため、他の機関が追いかけていない取引を見つけるのは難しくなっています。選択は依然としてゲームの核心です――適正な価格で正しい長期的に成功する企業を選ぶこと――しかし、それはもはや最も重要な要素ではなくなっています。

ベン・ホロウィッツは、繰り返し勝てることが、あなたをトップ機関にする、と仮定します。なぜなら、勝てるなら、最良の取引は自然とあなたのところにやってくるからです。どんな取引も勝ち取れるなら、選択の権利も得られるのです。たとえ正しい企業を選べなくても、そのチャンスがあるだけで十分です。もちろん、あなたの機関が繰り返し最良の取引を勝ち取れるなら、最良のピッカー（選定者）を引きつけて働かせることができるでしょう。彼らは、最良の企業に入りたいからです。（マーティン・カサドがa16zにマット・ボーンスタインを採用したときに言った、「ここで取引に勝て、負けるな」も同じ意味です。）こうして、勝つ能力は良い循環を生み出し、選択能力を高めるのです。

こうした理由から、ゲームのルールは変わりました。私のパートナー、デイビッド・ハバーは彼の著作で、「組織（Firm） > ファンド（Fund）」と、リスク投資の変化に対応すべきだと述べています。

私の定義では、ファンド（Fund）の唯一の目的関数は、「最少の人員と最短の時間で、最大のキャリー（成果報酬）を生み出すこと」です。一方、組織（Firm）には二つの目的があります。一つは卓越したリターンを提供すること、もう一つは、「複利的な競争優位の源泉を築くこと」です。

最良の組織は、管理費を自らの防御壁を強化するために投入できるでしょう。

どうすれば役に立つか？

私は10年前にリスク投資の世界に入りましたが、すぐに気づいたのは、すべてのVCの中でY Combinatorだけが異なるゲームをしているということです。YCは優良企業の条件を大規模に獲得し、同時にそれらに対しても大規模なサービスを提供できているように見えます。YCと比べると、多くの他のVCは商品化された（Commoditized）ゲームをしているように思えます。私はデモデイに行き、「私は賭けのテーブルにいるが、YCはカジノのディーラーだ」と感じました。私たちもそこにいて満足していますが、YCは最も喜んでいるのです。

すぐに気づいたのは、YCには護城河があるということです。それは正のネットワーク効果を持ち、いくつかの構造的優位性を備えています。かつて、VCには護城河や不公平な優位性はないとされてきました。資本を提供するだけだからです。しかし、YCは明らかにそれを持っています。

だからこそ、規模拡大後もYCは依然として強力なのです。一部の批評家はYCの規模拡大を嫌い、魂を失うと考えています。過去10年、YCの死を予言する人もいましたが、それは起きていません。その間に彼らはパートナー陣を一新し続けましたが、死は訪れていません。護城河とはそういうものです。彼らが投資する企業と同じように、規模拡大したVCの護城河は、ブランドだけではありません。

次に、私は同質化したVCゲームをやりたくないと気づき、自分の組織や戦略的資産を共同設立しました。これらの資産は非常に価値が高く、強力な取引フローを生み出し、差別化されたゲームの味を知ることができました。同時期に、もう一つの組織が自らの護城河を築いているのを観察し始めました。それがa16zです。数年後、a16zに参加する機会が訪れたとき、私はそれを逃すまいと決めました。

もしあなたがリスク投資を業界と信じるなら、あなたはほぼ幂律分布（Power-law）を信じていることになります。しかし、もし本当にVCのゲームが幂律に支配されているなら、リスク投資自体も幂律に従うはずです。最良の創業者は、最も果断に彼らを勝利に導く機関に集まるでしょう。最良のリターンは、これらの機関に集中します。資本もまた、それに伴って流入します。

次の象徴的な企業を目指す創業者にとって、規模拡大したVCは非常に魅力的な商品です。彼らは、急成長する企業に必要なあらゆる支援――採用、GTM（市場進出戦略）、法務、財務、PR、政府関係――を提供します。十分な資金を提供し、目的地に到達させ、資金力のある競合に苦しまずに済むようにします。巨大なリーチ力も提供し、商業や政府の各分野で必要な人々に接触させ、重要なフォーチュン500のCEOや世界のリーダーに紹介します。100倍の人材にアクセスできるネットワークを持ち、世界中のトップエンジニアや経営者、オペレーター数万名とつながり、必要に応じてすぐに参加させることも可能です。そして、彼らはどこにでもいる――これは、最も野心的な創業者にとって、どこにでも行けることを意味します。

同時に、LPにとっても、規模拡大したVCは最もシンプルな問い――最も多くのリターンをもたらす企業は選ばれているのか？――に対しても、非常に魅力的な商品です。答えは簡単です――はい。すべての大手企業は、規模拡大プラットフォームと協力しています。通常は早期段階です。規模拡大VCは、重要な企業を掴むチャンスを増やし、彼らに投資を受け入れさせるための弾薬も多く持っています。これがリターンに反映されているのです。

この考えは、Packyの作品からの引用です：https://www.a16z.news/p/the-power-brokers

今いる場所を考えてみてください。世界の最大の10社のうち8社は、西海岸に本拠を置き、VCの支援を受けた企業です。過去数年で、これらの企業は世界の新興企業価値の大部分を生み出しています。同時に、最も成長の早い私企業も、西海岸のVC支援企業が多いです。数年前に誕生したこれらの企業は、兆ドル評価と史上最大のIPOに向かって急速に進んでいます。最良の企業はかつてないほど多くの資金を獲得し、その多くは規模拡大した組織の支援を受けています。もちろん、すべての規模拡大組織が良好なパフォーマンスを示しているわけではありません――史詩的な崩壊例もありますが――しかし、ほぼすべての偉大なテック企業の背後には規模拡大した組織の支援があります。

大きくなるか、洗練されるか

私は、未来は単なる規模拡大VCだけではないと考えています。インターネットが触れるすべての領域と同様に、VCは「バーベル（Barbell）」のような形になるでしょう。一端は少数の超巨大プレイヤー、もう一端は多くの小規模・専門化された組織で、それぞれが特定の分野やネットワークで活動し、規模拡大VCと協力します。

ソフトウェアがサービス業を飲み込む過程で起きるのと同じことが、今まさに起きています。一端は垂直統合されたサービスの大手数社、もう一端は業界の「破壊」により生まれた差別化された小規模サプライヤーの長尾です。バーベルの両端は繁栄し、戦略は補完的で相互に強化し合います。私たちはまた、組織外の数百の高級ファンドマネージャーを支援し続け、彼らと密接に協力していきます。

規模拡大と高級化はともに繁栄しますが、その中間に位置する組織は苦境に立たされます。これらのファンドは規模が大きすぎて巨大な勝者を逃すリスクを抱えつつも、規模が小さすぎてより大きな組織と競争できないのです。a16zの独自性は、バーベルの両端に位置している点です――一方は専門的な高級化組織、もう一方は規模拡大プラットフォームの恩恵を受けているのです。

創業者と最も協力できる組織が勝つでしょう。これは、超巨大な予備資金、前例のないリーチ力、あるいは巨大な補完サービスプラットフォームを意味するかもしれません。あるいは、模倣不可能な専門知識、優れたコンサルティング、あるいは単に信じられないほどのリスク耐性かもしれません。

リスク投資界には古いジョークがあります。VCは、すべての製品を改善できると考え、すべての偉大な技術は規模拡大できると信じ、すべての業界を破壊できると考えています――ただし、自分たちの業界だけは除いて。

実際、多くのVCは規模拡大VCの存在を好ましく思っていません。彼らは、規模拡大は魂を犠牲にすると考えています。誰かが言います、「シリコンバレーは今や商業化しすぎていて、アウトサイダー（異端者）の楽園ではなくなった」と。（テクノロジー界に怪人がいないと主張する人は、サンフランシスコのテックパーティに参加したこともなく、MOTSポッドキャストも聞いたことがないでしょう。）他者は自己奉仕的なナラティブに訴えます――変化は「ゲームに対する不敬」だと――しかし、実際には、ゲームは常に創業者に奉仕してきたし、今もそうです。彼らは、自分たちの支援する企業が巨大な規模を実現し、各業界のルールを変えるゲームを支持していることに、決して同じ懸念を示しません。

規模拡大VCは「本当のリスク投資ではない」と言うのは、NBAのチームがより多くの3ポイントシュートを打つのは「本当のバスケットボールではない」と言うのと同じです。そう思わないかもしれませんが、古いルールはもはや支配的ではありません。世界は変わりつつあり、新たなモデルが登場しています。皮肉なことに、そのルールの変化は、VCが支援するスタートアップが業界のルールを変えるのと同じ方法です。技術が業界を破壊し、新たな規模拡大プレイヤーが登場するとき、必ず何かを失いますが、同時に多くを得るのです。リスク投資家はこのトレードオフを身をもって理解しています。彼らは、スタートアップの破壊の過程を支援してきましたが、それはリスク投資自体にも当てはまるのです。ソフトウェアは世界を飲み込み続け、もちろんVCだけにとどまりません。